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一、研究設(shè)計(jì)

1．?dāng)?shù)據(jù)來源本文以2001－2009年為研究期間，考察了我國除臺灣省及港澳特區(qū)以外的31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的省長（主席／市長）任免及換屆情況，資料來源于中國政府網(wǎng)的人事變動公告。上市企業(yè)的所在省份以年報(bào)“企業(yè)基本情況簡介”中披露的的企業(yè)辦公地址為準(zhǔn)。選取2001－2009年期間在滬深證券交易所上市并存續(xù)的所有A股上市企業(yè)。資料來源于WIND資訊。為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，本文對樣本數(shù)據(jù)做了如下處理：剔除ST、PT公司股票；剔除2001年至2009年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺損的公司股票；剔除金融類股票。最后獲得有效樣本股票706只。

2．回歸模型與變量說明本文使用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸，回歸模型如下：INVEST＝α＋β1Change－dummy＋β2Earnings＋β3Q＋β4ΔGdp＋β5Policy＋ε（1）因變量為當(dāng)年公司投資水平INVEST，INVEST＝投資支出／（折舊＋攤銷）。投資支出包括購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，折舊包括固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊，攤銷指的是無形資產(chǎn)攤銷。自變量Changedummy為上市公司所在省份省長是否發(fā)生變動，此變量為啞變量，如果當(dāng)年發(fā)生變動為1，沒有變動則為0。我們將省長換屆分為正常換屆與非正常換屆，正常換屆指任期屆滿進(jìn)行正常更換，非正常換屆指本屆任期沒有到期就進(jìn)行更換。控制變量：Earnings為上市公司當(dāng)年凈利潤，采用年初凈利潤，表示企業(yè)自身持有的盈利水平；Q為公司當(dāng)年托賓Q值，表示企業(yè)投資動機(jī)，托賓Q值＝資產(chǎn)市場價(jià)值／資產(chǎn)賬面價(jià)值（年初與年末的均值）＝企業(yè)價(jià)值／總資產(chǎn)賬面價(jià)值；△Gdp為上市公司所在省份當(dāng)年的GDP增長率，表示所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；Policy為啞變量，表示中央對地區(qū)的扶持政策，如西部大開發(fā)戰(zhàn)略、中部崛起以及振興東北等，如果上市公司所在省份當(dāng)年有中央扶持政策則為1，否則為0，表示中央對地區(qū)的政策“干預(yù)”。

二、統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1．描述性統(tǒng)計(jì)我們首先對2001－2009年間，各省省長變動情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并分為正常換屆與非正常換屆，描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1、表2。我們看到，1．超過一半的省長變動屬于非正常換屆（68．66％），由中央政府任命，有31．34％的省長變動發(fā)生在在政府換屆年份；2．省長平均任期都在4年左右，即9年內(nèi)約兩次調(diào)動，這表明當(dāng)?shù)卣I(lǐng)導(dǎo)班子基本能夠保持穩(wěn)定狀態(tài)。我國平均省份GDP保持較快增長，約12％。

2．省長更換與公司投資水平將上市公司投資水平與省長更換回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。表3中的從模型1至模型4，放入其他各種控制變量后，啞變量changedummy對因變量invest系數(shù)均變正，且都在10％的水平上顯著，說明省長更換因素顯著性影響到上市公司的投資水平，如果當(dāng)年省長發(fā)生更換，那么此省地區(qū)的企業(yè)投資會出現(xiàn)較顯著增長。變量earnings的對因變量invest的系數(shù)為正且顯著，說明企業(yè)當(dāng)年的凈利潤越多，投資水平越高，這符合常識。但是省長更換又分為正常更換與非正常更換，正常更換一般是反映本屆省長任期期滿后進(jìn)行新舊行政長官正常交接，非正常更換則是指省長的更換不是由于任期屆滿，而是由于其他原因發(fā)生。這兩種更換事件在政治不確定性的含義上存在區(qū)別，正常更換的情況下，企業(yè)應(yīng)該提前預(yù)期到本地區(qū)的最高行政長官會發(fā)生改變，但是他們對新任省長的人選以及下一任期的執(zhí)政思路可能并不明晰，繼而放緩投資行為，待新省長人選及執(zhí)政思想明確后再增長投資支出。而非正常的省長更換，企業(yè)很難預(yù)料到，因而也不會因此而發(fā)生投資活動的忽然改變。所以，省長正常換屆最有可能會實(shí)際影響到企業(yè)的投資水平，我們有必要將省長正常更換與非正常更換分開考察，檢驗(yàn)其對企業(yè)投資水平的影響。回歸結(jié)果如表4。從表4的結(jié)果可以看出，省長正常換屆與非正常換屆確實(shí)對本省地區(qū)公司的投資活動發(fā)生不同的作用。在正常換屆的情況下，控制了其他關(guān)鍵變量后，啞變量changedummy對因變量inveset的系數(shù)均為正且穩(wěn)定在5％顯著水平上，省長更換對本地區(qū)企業(yè)的投資水平是顯著的正向影響。然而在非正常換屆的情況下，啞變量changedummy對因變量invest的系數(shù)均不顯著，此狀況下省長更換對本地區(qū)的企業(yè)投資水平并無顯著影響。分樣本的檢驗(yàn)驗(yàn)證了我們上述假設(shè)，當(dāng)本省地區(qū)面臨最高行政長官任滿正常更換時(shí)，企業(yè)因?yàn)樾枰却乱蝗问￠L人選明確，判斷出地區(qū)以后的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向，即政治不確定性降低后，才重新增加企業(yè)的投資水平。而非正常的省長更換往往在其正常任期內(nèi)進(jìn)行，這期間企業(yè)并沒有預(yù)期到本地的行政長官更換，所以并沒有出現(xiàn)投資等待的理由。這一結(jié)果也基本看出地區(qū)的政治不確定性對企業(yè)投資確實(shí)存在著顯著影響。

3．內(nèi)地與沿海地區(qū)的差別中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r存在著明顯的不均衡，表現(xiàn)之一就是沿海地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度要高于內(nèi)陸地區(qū)，中國不同省份在地域上的差異自然會使人們想到企業(yè)面對地方行政長官更換這一政治不確定性事件上預(yù)期有沒有差異，會不會因此表現(xiàn)出不同的投資支出改變程度。我們將國內(nèi)地區(qū)分為沿海地區(qū)與內(nèi)陸地區(qū)分別檢驗(yàn)省長正常換屆與非正常換屆對本地區(qū)企業(yè)投資水平的影響，回歸結(jié)果如表5。從表5A的結(jié)果看出，在正常換屆情況下，省長更換對沿海地區(qū)與內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)存在顯著不同的影響。在沿海地區(qū)，控制住其它變量后，自變量changedummy對因變量invest的回歸系數(shù)為正，且均在5％的水平上顯著，說明沿海地區(qū)省長正常換屆事件會顯著地提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資支出水平。在內(nèi)陸地區(qū)，正常的省長換屆對企業(yè)投資水平卻沒有任何顯著影響。我們再從表5B看出，在非正常換屆情況下，無論是在沿海地區(qū)還是在內(nèi)陸地區(qū)，省長的更換對本地區(qū)的企業(yè)投資支出水平均無顯著影響。在其他控制變量中，只有凈利潤對企業(yè)投資水平的影響穩(wěn)定的為顯著的正向作用。

三、結(jié)論

本文以2001年－2009年的中國大陸省級領(lǐng)導(dǎo)人變動記錄和滬深兩市為樣本，研究了省級領(lǐng)導(dǎo)人變動所產(chǎn)生的政治不確定性對企業(yè)投資的影響。在考慮了不同省份宏觀經(jīng)濟(jì)水平與其他重要的公司特征變量之后，我們發(fā)現(xiàn)，在省長變動對公司投資有正向促進(jìn)作用，并且這種正向的促進(jìn)作用只表現(xiàn)在正常的省長換屆時(shí)，非正常的省長換屆對企業(yè)的投資水平并無顯著影響。其次，我們發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的省長換屆對企業(yè)投資支出的影響有著差異，沿海地區(qū)的正常省長更換對企業(yè)投資水平有顯著地正向作用，而非正常省長更換以及內(nèi)陸地區(qū)的省長更換對企業(yè)的投資均無顯著影響。從省長正常換屆對本地區(qū)企業(yè)投資支出的顯著影響也可以初步看出地方經(jīng)濟(jì)增長周期性的來源，即在于企業(yè)周期性地對地區(qū)官員正常換屆人選的不確定性進(jìn)行延緩反應(yīng)，待不確定性消除后再增加或恢復(fù)投資，而這種現(xiàn)象在沿海地區(qū)省份體現(xiàn)得更加明顯。本文的研究結(jié)論從微觀層面上證實(shí)了政治不確定性對企業(yè)投資影響邏輯的存在性，提供了地方政府行政長官影響經(jīng)濟(jì)增長的微觀證據(jù)。

作者：林樹李侃李銀松單位：南京大學(xué)管理學(xué)院中國銀行南京分行康奈爾大學(xué)