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1.控制權與所有權、受益權分離的雙重關系
證券投資基金是基金管理人發行基金份額，管理運作投資者資金，進行股票、債券等金融工具投資，并按基金投資者的投資比例對投資所得收益進行分配的間接投資方式。投資者之間“利益共存、風險共擔”，基金管理公司按比例對基金資產收費，為持有人創造業績回報。投資者與基金管理公司之間存在委托關系。但比通常委托關系更復雜的是，在基金管理公司內部，公司股東與公司管理層之間還存在另一重委托關系。
2.雙重關系引發的問題
雙重的委托關系造成基金投資者、基金管理公司及公司股東三方的經營戰略目標不一致。投資者是基金資產的所有權人和受益權人，選擇投資基金并繳納申購費、管理費、贖回費、托管費，是信任基金管理公司在市場分析、信息處理、風險控制等方面的優勢，借“理財專家”之力獲取更穩定豐厚的投資回報。基金管理公司依賴收費進行公司運營，運作管理基金資產為投資者創造價值，是基金資產的實際控制人。良好的投資收益有助于吸引更多的投資者。基金資產規模擴張能帶來更多的費用收入，為達到該目標，基金公司要對宏觀經濟形勢作分析、制定投資戰略，并不斷根據行情變動進行市場操作。基金公司的股東作為股權所有人，按比例享受管理費收入等帶來的利潤分紅、股權溢價。從根源上看，投資者、基金管理公司、公司股東三方利益是統一的：優秀的投資業績使投資者獲得滿意收益，基金管理公司贏得口碑和信譽，管理資產規模和管理費收入不斷提高，公司價值增加，股東得到更多分紅。這個皆大歡喜的利益關系倒過來意義就會有所差異：基金公司股東為得到更大收益———來自于公司分紅或者股權溢價———董事會可能更歡迎使基金公司迅速擴張的經營規劃，雖然這可能不利于投資者。在投資管理、人才儲備、風險控制、監管制度不匹配的情況下，快速膨脹的基金規模和拉長的產品線對投資者、對公司股東都極其危險。根據WIND數據，市場現有的51只QDII基金，復權后凈值高于1元的僅有10只，最低的嘉實海外中國股票目前凈值在0.55左右。嘉實基金在2007年“QDII”概念正熱時推出了嘉實海外中國股票，成立規模為297.5億份。根據最新規模數據分析，成立四年來約有106.7億元投資份額已認賠立場，若從成立起持有至今，不但沒有一分投資收益，本金損失為45%。嘉實海外中國并不是偶然的例子，股東利益最大化和持有人利益最大化是“兩難選擇”，雖然制度體系和監管原則強調“持有人利益高于一切”，但難以避免的，基金公司股東可能做出犧牲基金持有人實現自身利益最大化的經營決策。雙重關系造成投資者與基金公司管理層隔離，管理層不直接對投資者負責，股東代表組成的董事會掌握著管理層的升殺大權。雖然在形式上每只基金都存在具有最高權利的持有人大會，但實踐情況是由于投資者的高度分散化及流動性，基金持有人大會多流于形式，并不能有效保護投資者利益。管理層不直接面對投資者壓力，亦不會產生“持有人利益高于一切”的動力，投資者只能被動的用腳投票———采用份額贖回表達意見。
3.缺乏長期激勵機制
金融業是虛擬經濟中的重要部門，專業人才決定資產增值的效率，是基金公司的核心競爭力所在。但公募投資基金由于缺乏長期激勵機制，近年來，最優秀人才為實現更高價值紛紛轉向私募，公募基金變成私募基金管理人的培訓基地和過渡跳板。在人才流失損失的同時，新任基金經理出于考核目的、投資策略差異，通常會對前任持倉進行調整。投資風格不能延續，市場操作頻繁變更，也將損害基金投資人利益。為提高知名度和號召力，基金公司愿意傾斜資源捧出“股神”光環的明星，但由于現行的基金經理績效考核體系重視短期效益，問責機制不健全，業內人員流動性高，投資策略出現錯誤可以用辭職走人了結。據統計，2008年全行業基金經理流失為136人次，2009年為237人次，2010年為372次，截至2011年12月15日，公告基金經理變更的次數近400次。短期考核體系下，基金經理獲得的風險收益遠高于需承擔的風險責任，冒險行動的超額的風險由不知情的基金投資人承擔。
【關鍵詞】公募證券投資基金 法律體系 啟示
【中圖分類號】DF41 【文獻標識碼】A
改革開放培養了一批具有一定實力的個人資產群體，但我國現有投資渠道有限，鑒于公募證券投資基金由政府監管，信息透明度高，市場規范性強，吸引了很多投資者的關注。然而，自公募證券投資基金正式進入中國市場以來，在基金托管人、監管、信息披露以及責任等方面的制度規定還存在不完善之處。本文全面分析我國公募證券投資基金現有法律體系中存在的不足，然后應用比較法的分析方法，以英美等國家為主，從公募基金管理的三個主要難題：基金托管人、信息披露及民事責任入手，剖析外國公募基金監管模式對中國的啟示，在此基礎之上提出進一步改進和完善我國公募證券投資基金法律體系的對策建議，以期對中國證券市場監管改革有所實益。
公募證券投資基金法律現狀
我國引入公募證券投資基金的時間相對較晚，但一直以來，始終關注相關法律體制的建設，先后出臺了《證券法》、《證券投資基金法》、《證券投資基金信息披露管理辦法》以及《開放式證券投資基金銷售費用管理規定》等一系列法律法規，這些法律法規的實施，對營建良好的公募證券投資市場秩序，維護投資人權益發揮了積極作用，但由于經驗不足，我國的公募證券投資基金法律體系還存在一定的缺陷和不足，主要體現為以下幾方面：
托管人制度。公募證券投資基金托管人的主要職責就是維護基金投資者權益，基金托管人制度是基金治理結構中一項關鍵內容。在我國現行法規以及基金契約中，也有基金托管人負有監督基金管理人的投資運作之職責的相關規定。但這種監督的實效卻拆強人意。導致基金托管人監督不力的原因是多方面的，但最主要的原因是其缺乏獨立性。從實踐上看，基金管理人通常是基金的發起人，對基金托管人的選聘具有決定權，從而導致托管人受制于管理人，因其地位缺乏獨立性而導致監管的軟弱性。原本是管理人與托管人的雙向監督變成了管理人的單向監督，如果托管人為了投資者的利益行使監督權，使得管理人的利益受損，管理人就會將托管人解聘，托管人的利益就會受損，為了保有自己的利益，托管人往往會選擇沉默。現實中，基金管理人與托管人惡意串通侵犯基金投資者權益的現象也頻見報端，托管人制度對投資者合法利益的維護遭受質疑。
信息披露制度。首先，在基金風險信息披露方面，我國現有規定原則性太強，具體標準不夠細化，實際操作性較差；并且基金管理人偏離基金持有人利益，常會將重大風險信息隱藏于文件細節當中，借此蒙蔽非專業的投資者。其次，在基金費用披露方面，現有法律并沒有對費用披露正規格式作出統一規定，極易導致基金費用披露不規范，加大了投資者解讀基金信息的難度；同時基金成本費用披露不徹底，這在基金投資品種及投資收支成本方面較為突出。最后，有關基金關聯交易披露的規定不夠細化。例如依據現有法律，無法對有關管理關系的相關信息予以公開披露；此外現有法律對關聯交易的規定操作性不強，例如，沒有明確界定關聯主體內涵及外延，沒有賦予基金管理人在不同基金品種與業務間的關聯交易進行信息披露的義務等等。
民事責任制度。有關公募證券投資基金法律責任，《證券投資基金法》對原有《證券投資基金管理暫行辦法》進行了改進與完善，為合法權益遭受侵犯的基金投資者維護自身合法權益提供法律依據，但并未對民事賠償實現機制作出配套規定，例如，投資者權益受損后的訴訟模式、非訟糾紛解決機制、確保賠償真正實現的財產保障制度等，這樣就會在很大程度上對基金投資者對自身合法權益實施有效救治形成制約。
國外公募證券投資基金法律設置及啟示
國外對于公募基金的法律規范及監管的研究和實踐已經有上百年的時間，投資基金濫觴于英國，卻盛行于美國。第一次世界大戰之后，美國取代英國開始成為世界經濟中心，而后其資本輸出越來越頻繁，由此催生了投資基金行業的發展以及相關法律法規的規范。正因如此，英美等國在公募證券投資基金領域法律體系已經發展得較為完善，有許多成功的做法值得我們借鑒。
基金托管人。1991年英國《金融服務規章》賦予了受托人運用合理的注意監督單位信托管理的一般義務以及運用這種注意義務以確保基金管理人不超越其投資權利的特定義務。要求基金受托人對基金的發行、定價、避稅安排、會計報告以及基金的回贖等流程進行監管。同時規定，在履行職能的過程中，基金受托人需要保存各種相關文件以證明自己確實盡到了相關的義務，以及提供哪些證明能夠獲得哪些免責等。而在德國的《投資公司法》中，則規定了托管銀行享有一系列的法定基金管理參與權與控制權，實質是對基金管理人的一種更為有效的制衡，比如托管銀行要對投資公司的每一筆業務都進行審查，確保其符合德國的相關法律規定以及基金規則，同時也規定了托管銀行的獨立性，確定其僅代表單位持有人利益，而不受基金管理公司的約束。①
除此之外，由于基金托管人的獨立性直接關乎基金托管人的立場以及監督權的實現，因而也受到了很多國家和地區的重視。我國臺灣地區在其《證券投資信托基金管理辦法》中規定，獨立性不足的銀行不得擔任相關基金的托管人。②印度在其《共同基金管理章程》中也規定，發起人或者管理人擁有托管人超過50%股權的，或者托管人超過50%的董事或者關聯人能代表發起人或者其關聯人利益的，其不能夠成為相關基金托管人。③德國《投資公司法》則規定了托管人的資質是獨立審計，其選任與替換都需要經過銀行監管局的批準，在特定條件下，銀行監管局有權要求隨時更換托管人，這樣就確定了托管人的獨立地位。④
信息披露。信息披露是基金持有人了解基金管理人具體運作情況以及自身財產安全的關鍵，因此在公募基金管理較為完善的國家，都非常重視信息披露問題。在美國，其通過《投資公司法》的規定，讓與基金管理沒有利害關系的基金董事充當“獨立看門狗”，并且對信息披露的真實性和完整性進行監管。同時，規定了基金需要向投資者公開關于運用基金財產的投資策略以及投資內容的文件資料。根據規定，基金需要至少半年一次向投資人寄發投資經營狀況的報告，除此之外，還需要向證券交易委員會提供年度以及半年度的報告。在日本的基金信息披露中，政府扮演了非常重要角色，其《證券交易法》要求其將所有的交易信息以及與利害關系人相關的信息都向內閣總理大臣履行備案手續，并且向主管部門提交證券備案書與報告書，還要向投資者交付相關信息報告。
在具體的成本費用披露方面，美國《投資公司法》要求信息披露中要用腳注的形式透露管理費用與服務費用是如何計算的。同時，還要披露運營期間基金資產的凈值是如何變化的。
民事責任。首先在訴訟模式上，美國采取集團訴訟，日本為選定當事人訴訟模式，德國選擇的是團體訴訟模式，從實踐情況來看，實施效果最好的當屬美國的集團訴訟的。集團訴訟（class action）是指一個或數個代表人，為了集團成員全體的共同的利益，代表全體集團成員提起的訴訟。法院對集團所作的判決，不僅對直接參加訴訟的集團具有約束力，而且對那些沒有參加訴訟的主體，甚至對那些沒有預料到損害發生的相關主體，也具有適用效力。集團訴訟打破了行政機關對共同性的獨占，將一部分公共活動委托于個人，從而形成了個人和行政機關之間競爭與協作的新型機制。此種模式訴訟成本低，能夠對投資者提供有效權益保障，同時還可以有效配合政府加強監管。其次，在非訟糾紛解決機制方面，加拿大設置了證券仲裁及證券調解機制，實踐證實，此種模式在控制訴訟數量，減輕法院負擔，降低訴訟成本以及提高效率更高等方面的優勢十分顯著。最后，財產保障制度也十分必要，其主要目的就是確保投資者訴訟或仲裁獲取之后，可以真正得到賠償。愛爾蘭及澳大利亞采取專門立法方式，分別頒布《投資者賠償法》及《國家擔保基金法》。諸如德國則是將有關投資者賠償的內容納入《存款保護和投資者賠償法案》這部綜合性金融法案之中。美國設置了投資者資產損失補償與保險機制，于1987年成立專門面向共同基金提供服務的保險公司，確保權益受損的投資者在侵權人敗訴后可以及時得到經濟補償。
通過以上分析可以得出結論：美國注重集中管理，英國則注重自律管理，兩種制度各有優缺點。英國模式的優點是政府管理成本較低，具有較好的可伸縮性和可理解性，缺點是自律管理中自律組織缺乏權威性，缺乏完善的法律體系。美國模式的缺點是法律剛性大，實踐中產生的新問題的解決缺乏彈性，優點是法律規范健全，執法部門具有很高的權威性、可執行性強。從發展趨勢來看，美國模式從總體上來說優于英國模式，在基金市場規模不斷壯大，新問題新情況不斷出現的新形勢下，中國應吸收美國模式中的優點，不斷完善法律規范，進一步加強政府在基金管理的監管。
完善我國公募證券投資基金法律體系的對策建議
我國正處于證券改革的關鍵階段，公募基金的法律規范的制定、基金的監管等方面存在著諸多的問題，我們應主動借鑒國外有益的經驗，并提出立足于中國的對策。
加強基金托管人監督工作。為更加有效地維護公募證券基金投資者權益，有必要進一步強化基金托管人監督權。具體可以從以下幾方面入手：
第一，明確基金托管人獨立地位。這也是對基金托管人監督權及監督效能進行評判的一項重要指標。基金托管人的作用決定了它對所托管的基金承擔著重要的法律及行政責任，因此，有必要對托管人的資格作出明確規定。概括地說，基金托管人應該是完全獨立于基金管理機構、具有一定的經濟實力、實收資本達到相當規模、具有行業信譽的金融機構。國際證監會組織《集合投資計劃監管原則》第二原則第三條對基金托管人的獨立性提出了要求，托管人業務上應當獨立于基金管理人，并且按照投資者的最大利益行事。我國《證券投資者基金法》第二十八條規定，“基金托管人與基金管理人不得為同一人，不得相互出資或者持有股份”。此外，《證券投資者基金法》第五十九條還對于基金從事與基金托管人、基金托管人有控股關系的股東或者有其它重大利害關系的公司的交易予以限制。與此同時，在法律中規定，基金投資者組建資金持有者委員會，由其取代基金管理人來主導基金托管人招標具體事宜，從而有效避免管理人干涉基金托管人選聘具體事宜；針對目前我國法律已經賦予基金管理人享有更換基金托管人的提議權，還應在法律中明確規定基金托管人享有變更基金管理人提議權，以確保基金托管人享有抗衡基金管理人的權利，確保其真正享有獨立地位。
第二，建立競爭性的基金托管人市場。我國目前基金托管人選擇范圍過于狹窄，準入門檻太高，就整體而言，基金托管人的競爭是不充分的。可以考慮放松對基金托管人的資本金要求，讓更多的銀行、投資信托公司以及其他符合條件的金融機構也具有獲得托管人資格的機會。同時，對基金托管人在專業人員、技術力量以及內控制度方面做出較為嚴格的規定。
第三，為有效避免基金托管人牟取一己私利而與基金管理人合謀或不作為情況的出現，應對基金托管人法律義務及判斷標準予以規定，然而現行法律相關內容過于籠統，操作性不強。例如，關于基金托管人忠實義務，現行法律只是對其禁止從事的行為進行列舉，此種立法方式無法窮盡所有托管人不忠情況，對此應進行改進，采取原則性規定與列舉相結合的立法方式，同時配合兜底條款，對基金托管人義務作出更加全面而完善的規定；⑤除此之外，還需要對每種類型的行為所應承擔的責任予以明確，為提升法律條款的可操作性，建議采取具體行為規則的方式進一步明確基金托管人注意義務。
加強證券市場信息披露制度。經過十多年的發展，我國的證券市場信息披露制度已經初步確立，但仍存在法律法規不協調、信息披露主體法制意識淡薄、監管單位監督不力的狀況，解決信息披露過程中的問題需考慮以下幾個方面：
首先，進一步完善證券市場信息披露的法律體系。在信息披露方面，應盡快制定證券交易法及有關信息披露的具體準則，進一步規范上市公司信息披露的內容和形式，規范預測性信息、分部信息和社會責任信息的披露。⑥
其次，為保障投資者獲取更加全面的基金運作信息，應對信息披露范圍予以拓展，披露的信息應涉及基金申購及重倉持有人信息及基金管理重大事項。
最后，強化諸如公募基金資產配置期限、結構、種類、集中度以及投資比率等相關指標。
完善民事責任制度。我國在公募證券投資基金方面的民事責任有明確的規定，但在處罰的方式上主要是金錢罰和資格罰，非行政處罰種類很少，在糾紛日益增多的情況下，解決糾紛的方式非常單調，主要是行政處罰，而未包括友好協商、民間調解、行政調解、仲裁、訴訟等全方位的解決機制。為確保投資者利益得到更加全面而有效的救濟，還需要立足我國現實國情，構建相配套的賠償實現機制。
第一，設置更加科學的群體訴訟模式。對于公募證券投資基金而言，所涉及的投資者數量大，違規違法操作極易導致大量投資者權益受侵犯；出于訴訟空間有限及提高訴訟效率等方面的考慮，應盡快構建群體糾紛解決機制。
第二，設置非訟糾紛解決機制。公募證券投資者受到侵害，訴訟是維護其權益的有效路徑，但訴訟成本較高，加上因證券投資產生的糾紛日益增多，單純依賴訴訟已經無法滿足證券爭議解決需求。因此，有必要設置非訟糾紛解決機制來作為訴訟糾紛解決機制的有益補充，對此，我國可以參考美國做法，設計證券仲裁程序及證券調解程序。
（作者分別為海南師范大學經濟與管理學院副教授，海南師范大學經濟與管理學院教授；本文系海南省哲學社會科學規劃課題“現代企業盈余質量問題研究―基于海南省的實踐”階段性成果，項目編號：HNSK（GJ）12-24）
【注釋】
①德國《投資公司法》第十二部分第二款。
②臺灣《證券投資信托基金管理辦法》第五十九條第二款。
③吳亮，吳昭暉：“印度基金托管人制度”，《證券市場導報》，2002年第8期。
④德國《投資公司法》第九部分第一款。
⑤何艷春，郝金：“新《基金法》關于公募基金放松管制規定的評析”，《證券法苑》，2013年第5期。
【關鍵詞】證券投資基金法 私募基金 非信托契約私募
私募證券投資基金特點及當前問題
私募證券投資基金是指通過非公開募集資金從事證券投資的投資基金。相對于公募證券投資基金，私募基金具有以下特點：
一是私募基金強調絕對收益。私募基金通過分配基金收益獲取收入。通俗地說，私募基金必須為客戶掙到錢自己才能分到錢。而公募基金不參與分配基金收益，而是按照基金規模比例提取管理費以獲得收入。公募基金更重視收益相對排名，排名高則會有更多的投資人選擇該基金產品，而基金產品規模增大會導致收入增加。
二是基金管理人必須購買一定比例基金份額，保證與投資人利益一致。私募基金管理人通過持有基金份額，可以贏得投資人信任，有利于募資過程的完成，公募基金經理人一般沒有這么大的市場壓力。但由于基金中在沒有直接利益，有時會出現公募基金經理人利用基金資金高位替他人接盤，進行利益輸送的情況，從而嚴重損害公眾投資人的利益。
三是私募基金投資選擇更自由，投資決策更快，操作更靈活。公募基金對投資股票的倉位、單一股票的投資比例都有嚴格的規定，私募證券投資基金則不受限制。公募基金決策程序比較復雜，一次投資往往要經過研究部門、投資決策委員會、風險控制部門、投資總監等多個環節。私募基金的投資決策速度快，因此更容易把握市場機遇。此外，陽光私募基金規模不大，通常是幾千萬至一個億，相對于公募基金動則百億的規模，私募基金更有利于資金進出，建倉成本低，操作也更靈活。
合法性問題是當前私募基金最大的發展困境。目前我國已出臺的《證券法》、《證券投資基金法》及相關法律，都沒能給予私募基金明確的合法身份。《證券投資基金法（草案）》專門針對私募證券投資基金制定的相關法規也在2004年正式頒布時被全部刪除。對此，陽光私募曾采用借助信托公司平臺發行的形式，保證私募基金合法性。但是，2009年下半年我國暫停了信托的證券開戶，陽光私募基金的產品發行就嚴重受限。與陽光私募相比，一些松散的私募行為更是處在法律空白地帶，投資者面臨巨大的法律風險。可以說，合法性缺失不僅極大地影響了私募基金規模的擴大與健康發展，也會導致監管困難等次生問題。比如，當前我國的私募基金既沒有統一的主管部門和監管標準，也沒有權威的行業自律組織。
《證券投資基金法（征求意見稿）》趨勢探析
我國現行《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）于2003年10月出臺，并于2004年6月1日起實施。它僅僅是一部“公募基金法”，私募證券投資基金、私募股權投資基金等并沒有被納入到這一監管體系中。2009年3月，修法正式啟動；2011年2月，《證券投資基金法》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》）出臺，其對現行《基金法》作出了不少重大改革，具體表現在：
《征求意見稿》給予私募證券投資基金合法地位。《征求意見稿》第二條明確規定，“在中華人民共和國境內，公開或非公開募集資金，運用所募集資金設立證券投資基金，由基金管理人管理，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法。”較《基金法》所添加的“非公開募集資金”即為私募所涉及的范圍。除第二條外，《征求意見稿》還單獨開辟了第十章為非公募基金作出專門規定。
《征求意見稿》將私募證券投資基金納入監管范圍。明確界定法律適用范圍并為私募單獨開辟章節，意味著之前并不受《基金法》監管的私募基金、私募股權投資基金（PE）、風險投資基金（VC）、券商集合理財計劃、信托投連險等，均被納入監管體系。這樣一來，公募基金和私募基金的監管權將大部分集中于證監會，證監會成為私募基金的監管主體。其意義在于，統一監管范圍和確立合法性均有利于規范行業行為，避免金融風險發生，而統一監管標準也將促進公募基金與私募基金在同一平臺下相互競爭、協調發展。
《征求意見稿》通過拓展“證券”內涵，擴大了未來投資范圍。2003年版的《基金法》第五十八條規定基金財產僅能投資上市交易的股票、債券和監管部門規定的其他證券品種。此條規定在《征求意見稿》中被刪除，取而代之的是在第二條中規定：“前款所稱證券投資，包括買賣未上市交易的股票或者股權、上市交易的股票、債券及其衍生品，以及國務院證券監督管理機構規定的其他投資品種”。此條修改，將基金投資范圍擴展到“未上市交易的股票或者股權、上市交易的股票、債券及其衍生品及其他品種”。需要注意的是，《基金法》中“國務院證券監督機構規定的其他證券品種”被改為“投資品種”，去掉了“證券”兩字，表明《征求意見稿》為其他基金投資品種留存了空間。這既為公募基金提供了更加寬松的環境，也符合私募基金更加靈活的特性。
《征求意見稿》豐富了基金的法律組織形式。《基金法》第五條規定，“基金運作方式可以采用封閉式、開放式或者其他方式”。《征求意見稿》則在第五條增加了這樣的規定：“基金合同應當約定基金組織形式。基金可以采用契約型、公司型、有限合伙型等組織形式。”并在第六條明確了三種組織形式的責任范圍。這三種形式為私募基金的獨立發行開辟了道路，是私募基金未來可以遵循的路徑。具體而言，一旦陽光私募和公募基金擁有同樣的監管體系和法律地位，陽光私募就可以通過上述三種方式發行從而避開信托渠道，不再受《信托法》的限制；同樣，合伙制私募基金有可能依據《征求意見稿》享受與公募同等的待遇，暫免繳納個稅。即是說，組織形式的確定可以充分提高私募基金的競爭力。
我國私募證券投資基金未來發展格局分析
我國私募證券投資基金可以細化為以下五種類型：信托契約私募、非信托契約私募、公司型私募、合伙制私募和松散私募。在《征求意見稿》大原則不變的情況下，我國私募證券投資基金格局可能出現以下變化：
信托契約私募發展速度將減緩。信托契約私募依照《信托法》進行發行管理，納入正常金融監管體系，是當前最常見的陽光私募模式。信托契約私募遵循“信托公司+保管銀行+私募公司+投資人”的模式，具有規范化、透明化的特點。但是，信托契約私募的關鍵問題是中介費用過高，降低了私募基金的競爭力。一般情況下，私募從客戶處收取的管理費在2%左右，但托管銀行、信托平臺和渠道方費用就占了1.5%左右，私募只能拿0.5%甚至更少的管理費。此外，信托契約私募在運營過程中存在資金托管、基金管理人提成和個人納稅等環節，粗略計算其收益率至少要高于公募基金30%才能取得等量的收益。這種私募模式對于基金管理人的投資能力提出了極大挑戰。在新的《征求意見稿》下，私募基金很可能繞開信托平臺，規避信托平臺費用，降低發行費用。
非信托契約私募將快速發展。依據《征求意見稿》，可以直接成立集合理財計劃，將托管交給用以保證投資者資金安全的銀行，但同時避開信托公司渠道，這意味著私募基金可以獲得大約1.5%的管理費作為維持基金運作的保底收入，私募基金管理人也因此不必急切地追求分成收益。這種信托契約私募的替代模式，或可在未來顯示其強勁的競爭力。
合伙制私募將日益普及。合伙制私募以有限合伙制組織形式存在，是未來私募基金發展的主要方向之一，其在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。這種模式具有門檻低、費用低、投資廣、稅負低等優勢。合伙基金投資標的非常靈活，既可以從事二級市場證券投資，也可以從事私募股權投資。合伙企業不作為經濟實體納稅，其凈收益直接發放給投資者，由投資者作為收入自行納稅，有利于投資人合理避稅。
公司型私募更可能成為一種基金管理公司的法律模式。公司型私募采用公司式組織形式，參與者必須成為股東，按照《公司法》規定運作。在私募基金運營模式中，公司型私募基金模式稅負最高，管理最為繁瑣。從現行《公司法》和《企業合伙法》的法律框架分析，公司制私募證券投資要面臨33%的企業所得稅和個人所得稅的雙重征稅。此外，如果投資者不穩定，股東會出現頻繁的變換，法律程序也更繁瑣。因此，公司私募更可能發展成為一種基金管理公司的法律模式。以公司制基金管理公司作為普通合伙人建立私募證券投資或私募股權投資基金，不僅可以規避無限連帶責任，也方便基金管理人成立多支性質不同的基金。