前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)綠色資產(chǎn)證券化案例文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

業(yè)務(wù)一樣普遍，并為中國(guó)的自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)帶來新的資本推力。

在以加工制造業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式下，中國(guó)的人口眾多無疑是一個(gè)劣勢(shì)，盡管提供了廉價(jià)勞動(dòng)力吸引外資，但創(chuàng)造的財(cái)富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了‘但是，在創(chuàng)造文化或智力產(chǎn)品的過程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當(dāng)，人口的數(shù)量就會(huì)成為優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前，政府提出了建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略，主張大力發(fā)展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，正避免了中國(guó)物質(zhì)資源短缺的短板，要少消費(fèi)原子(物質(zhì)單位)，多消費(fèi)比特(信息單位)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)不需大量進(jìn)口能源和原材料，能讓中國(guó)擺脫可能的國(guó)際脅迫，并可以提供大量就業(yè)崗位，產(chǎn)品創(chuàng)造過程也沒有污染，堪稱綠色GDP。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家已紛紛開始重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略。日本2002年7月即公布了《知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，明確宣布今后的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)立國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

問題是，政府目標(biāo)從來不能自動(dòng)變成生產(chǎn)力，如果要發(fā)展某個(gè)產(chǎn)業(yè)，必然涉及投資和市場(chǎng)、投入和產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)邏輯，否則，文化產(chǎn)業(yè)部門就會(huì)變成政府投資的文化事業(yè)單位。近年來應(yīng)用范圍越來越廣泛的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，正為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展從資本上提供了有益的助力。

重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)成就世界上最“聰明”的公司

在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)體系中，有形的動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)一直占據(jù)主導(dǎo)地位，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)，包括發(fā)明專利權(quán)、實(shí)用新型專利權(quán)、外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)以及品牌和技術(shù)訣竅在內(nèi)的廣義的無形資產(chǎn)，通常很少作為企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。但是，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，情況已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中無形資產(chǎn)的比重近20年快速增長(zhǎng)，大約從20％上升到90％左右，有形資產(chǎn)的地位已經(jīng)完全被無形資產(chǎn)所取代，企業(yè)大量的經(jīng)營(yíng)成果也往往不再是物質(zhì)形態(tài)的東西，而是體現(xiàn)為包含知識(shí)產(chǎn)權(quán)的服務(wù)和軟件。

埃森哲公司的調(diào)查表明，絕大多數(shù)的首席執(zhí)行官已經(jīng)將系統(tǒng)地管理無形資產(chǎn)作為自己前三大任務(wù)之一。紐約大學(xué)商學(xué)院的研究也表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從物理資本為主的行業(yè)轉(zhuǎn)向無形資產(chǎn)為主的行業(yè)，比如制藥和軟件等，美國(guó)公司的主要價(jià)值創(chuàng)造將來自無形資產(chǎn)。在無形資產(chǎn)方面，美國(guó)每年的投資高達(dá)1萬億美元，已經(jīng)超過了對(duì)工廠和設(shè)備的投資。從全世界范圍看，可以說，90％的企業(yè)凈值多多少少都跟無形資本和知識(shí)產(chǎn)權(quán)有關(guān)系。此外，企業(yè)管理技術(shù)的進(jìn)步，也使得研發(fā)部門和業(yè)務(wù)部門能夠更加協(xié)調(diào)各自的工作，而不是各說各話，套一個(gè)新名詞，就是“創(chuàng)新管理”(1nnovmionManagement)。也就是說，企業(yè)開始強(qiáng)調(diào)任何的研發(fā)投資都能形成相應(yīng)的、可轉(zhuǎn)化為貨幣的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

事實(shí)上，那些大型工業(yè)公司早已意識(shí)到知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開始將專利收入作為一項(xiàng)主要的收入來源，現(xiàn)在其專利收入已從1990年的3000萬美元增長(zhǎng)到超過20億美元，相當(dāng)于公司1／9的營(yíng)業(yè)收入；荷蘭菲利浦電子公司擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成果數(shù)量每年增長(zhǎng)35％，從中獲取的收入每年增長(zhǎng)45％；英國(guó)電信這樣的國(guó)有電信公司每年挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)和數(shù)據(jù)庫(kù)帶來的額外收入近2000萬美元。在《財(cái)富》雜志2002年關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國(guó)工業(yè)公司，它們擁有的智力產(chǎn)權(quán)相當(dāng)龐大(表1)。與中國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入不足相比，許多美國(guó)企業(yè)還存在著“過度研發(fā)”，即大量知識(shí)資產(chǎn)沒有被充分利用的問題。

知識(shí)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)金融創(chuàng)新

不同的時(shí)代潮流，推動(dòng)了西方發(fā)達(dá)國(guó)家相應(yīng)的金融創(chuàng)新活動(dòng)，如1960年，信用卡的使用開啟了信用卡應(yīng)收賬款的證券化；1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化；1992年，陶氏化學(xué)公司以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為支撐獲得貸款，開創(chuàng)了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的先河；文化產(chǎn)品的證券化，則始于1997年1月，美國(guó)搖滾歌星大衛(wèi)?鮑伊(DavidBowie)通過在美國(guó)金融市場(chǎng)出售其音樂作品的版權(quán)債券，獲得了5500萬美元。這被認(rèn)為是世界上第一起典型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例。此前，針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的交易類型主要包括出售、頒發(fā)許可證、合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、拆分、捐贈(zèng)(免稅)等。

目前在美國(guó)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的比重雖然還不是很大，但增長(zhǎng)速度相當(dāng)快，基于版權(quán)的證券化業(yè)務(wù)數(shù)額已從1992年的4．17億美元增長(zhǎng)到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應(yīng)該說，資本市場(chǎng)對(duì)智力資本的價(jià)值相對(duì)低估，主要是因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)的信息。而今，越來越多的證券化專家感到，正在發(fā)展的評(píng)估手段能夠提供關(guān)于知識(shí)文化產(chǎn)品的更可靠的價(jià)值信息，因此，文化產(chǎn)品的證券化，將和基于房屋貸款、信用卡應(yīng)收賬款等其他資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一樣越來越普遍。

不同行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化

在成熟市場(chǎng)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的對(duì)象資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛，從電子游戲、音樂、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，到時(shí)裝的品牌、最新醫(yī)藥產(chǎn)品的專利、半導(dǎo)體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對(duì)象(表2)。由于擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的類型不同，各行業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化也有不同的特點(diǎn)。音樂資產(chǎn)

音樂產(chǎn)權(quán)的證券化對(duì)象比較多樣，但多數(shù)以版權(quán)為支持資產(chǎn)，也有一些以錄音母版為支持資產(chǎn)。音樂資產(chǎn)的證券化一般以已經(jīng)存在的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，也就是在唱片制作出來之后進(jìn)行證券化。音樂版權(quán)所有者包括歌曲創(chuàng)作者、表演者、唱片公司或唱片發(fā)行商，資產(chǎn)種類包括出版權(quán)、版權(quán)、聲音唱片權(quán)、制作者版權(quán)、藝術(shù)家版權(quán)、所有者和其他支付的版權(quán)。以過去的經(jīng)驗(yàn)而言，多數(shù)音樂資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是針對(duì)獨(dú)立的歌曲作者和藝術(shù)家的，如美國(guó)靈歌教父馬文?蓋伊、有“靈魂音樂之父”稱謂的詹姆斯?布朗、20世紀(jì)70年代最成功的R&B／Funk樂團(tuán)艾斯禮兄弟合唱團(tuán)等作品產(chǎn)權(quán)的證券化，但也有把整個(gè)唱片公司的全部現(xiàn)存歌曲目錄都證券化的，如美國(guó)最大的獨(dú)立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。

1997年，大衛(wèi)?鮑伊的音樂產(chǎn)權(quán)證券化案例，充分展示了知識(shí)產(chǎn)權(quán)能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛(wèi)?鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評(píng)級(jí)，因此，他通過資本市場(chǎng)籌資的渠道十分有限，證券化則創(chuàng)造了一個(gè)能取得信用評(píng)級(jí)的結(jié)構(gòu)，從而讓投資者提供資金。其次，大衛(wèi)?鮑伊及其家人能保有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的最終所有權(quán)，這也許是重要的。由于債券年期為15年，并將于到期日自動(dòng)清算，因此，大衛(wèi)?鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權(quán)而不附帶任何責(zé)任的可能性很高。

專利和商標(biāo)

全球范圍內(nèi)的特許權(quán)和商標(biāo)價(jià)值巨大，但相對(duì)來說，與專利和商標(biāo)相關(guān)的證券化業(yè)務(wù)比較少。原因首先在于，這類知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化類似音樂業(yè)務(wù)，必須以存在資產(chǎn)為基礎(chǔ)，但是，它們的價(jià)值判定和音樂不同，音樂資產(chǎn)形成現(xiàn)金流的過程相對(duì)簡(jiǎn)單透明，而專利和商標(biāo)形成現(xiàn)金流則需要轉(zhuǎn)化成復(fù)雜的產(chǎn)品，并與其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)“合成”才能發(fā)揮作用，因此很難進(jìn)行定量分析。從法律上說，專利和商標(biāo)法定的保護(hù)期限為14―20年，盡管可能延長(zhǎng)，但到期時(shí)專利技術(shù)可能已不具領(lǐng)先性，而契約性的商標(biāo)保護(hù)則經(jīng)常會(huì)根據(jù)政府的資產(chǎn)價(jià)值期限的條款而改變。

從專利持有者來說，最適合進(jìn)行證券化的是藥品公司、大學(xué)和學(xué)院、高新技術(shù)公司。從商標(biāo)持有者來說，最適合進(jìn)行證券化的是主要的體育俱樂部和大學(xué)、服裝設(shè)計(jì)者和消費(fèi)品生產(chǎn)商、主流的娛樂公司。其中典型的案例如1993年美國(guó)時(shí)尚服裝公司CalvinKlein用其香水品牌發(fā)行5800萬美元的債券；2003年，洛杉磯的服裝生產(chǎn)商Guess也把其14個(gè)產(chǎn)品(包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權(quán)證券化，獲得7500萬美元，大大減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)。在Guess的案例中，由于14個(gè)品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現(xiàn)金流相當(dāng)不規(guī)則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進(jìn)入資金池。這樣復(fù)雜的交易安排為現(xiàn)金流的穩(wěn)定性帶來了疑問。但是，負(fù)責(zé)證券化的投資銀行摩根大通采取了多種方法保證債券的發(fā)行――它們強(qiáng)調(diào)Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并進(jìn)行了超額抵押，建立了利息儲(chǔ)備機(jī)制，即意外多收到的現(xiàn)金流被存儲(chǔ)在一個(gè)儲(chǔ)備現(xiàn)金池中，在收入比預(yù)期低的時(shí)間再釋放出來。摩根大通還指定了一個(gè)后備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權(quán)使用者放棄此品牌，品牌管理公司負(fù)責(zé)去找新的品牌特許權(quán)使用或租用者等。

電影發(fā)行收入

電影行業(yè)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化最大的市場(chǎng)。1996-2000年，這一行業(yè)完成了近79億美元的證券化業(yè)務(wù)(圖2)，相關(guān)業(yè)務(wù)主要來自電影制作領(lǐng)域，尤其是幾家主要的片廠，如福克斯、派拉蒙、索尼、夢(mèng)工廠、華納兄弟、環(huán)球等(表4)。這一領(lǐng)域之所以交易多、金額大，是因?yàn)榭梢赃M(jìn)行多種混合資產(chǎn)支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，與音樂資產(chǎn)證券化不同，電影行業(yè)的證券化常常以未來資產(chǎn)為基礎(chǔ)，即以尚未拍好的片子的未來發(fā)行收入為基礎(chǔ)發(fā)行債券，如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎(chǔ)進(jìn)行證券化。當(dāng)然，也有一些以已經(jīng)存在的“影片庫(kù)”為基礎(chǔ)的證券化項(xiàng)目，如派拉蒙、意大利影視集團(tuán)CecchiGofi、夢(mèng)工廠的證券化案例。

服裝業(yè)

不少知名的服裝廠商都使用了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國(guó)著名女性服飾公司Candie’s發(fā)行了2000萬美元的債券，期限為7年，固定利率為7．93％，Candie's用這些資金來償還債務(wù)和擴(kuò)展。2003年8月，UCC資本公司又為運(yùn)動(dòng)鞋連鎖商場(chǎng)TheAthlete’sFoot完成了一筆特許權(quán)收入的證券化項(xiàng)目。用于證券化的收入來自第三方――那些使用特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的商店，它們支付一次性費(fèi)用和銷售額的百分比以取得特許權(quán)，其中美國(guó)國(guó)內(nèi)的連鎖經(jīng)營(yíng)者一次性支付35000美元和5％的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬美元，60％的收入來自美國(guó)市場(chǎng)，40％來自美國(guó)以外。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的估值與風(fēng)險(xiǎn)

在整體框架上，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本類似，就是先設(shè)定一個(gè)“收入池”，即一組能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，再以這些現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)所有者獲得折現(xiàn)現(xiàn)金流并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，投資者獲得了這些資產(chǎn)在未來的一系列現(xiàn)金流(圖3)。證券化也意味著，資產(chǎn)擁有者必須將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到為特殊目的而設(shè)立的投資實(shí)體SPV中。

證券化融資是以特定資產(chǎn)為支撐的，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的對(duì)象資產(chǎn)則是各種知識(shí)產(chǎn)權(quán)。因此，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行估值，是決定知識(shí)產(chǎn)權(quán)能否證券化的重要一步。

以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為背景的債券出售價(jià)格就是打折的未來收入，這些背景被精確地計(jì)算和考慮，因?yàn)槊恳粋€(gè)費(fèi)用數(shù)字都可能影響到知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收入來源。在各種知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的業(yè)務(wù)過程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結(jié)為三類：

1、市場(chǎng)法，估值根據(jù)市場(chǎng)上類似業(yè)務(wù)的價(jià)格確定。有很多地方可以尋找此類數(shù)據(jù)，包括關(guān)于收購(gòu)的訴訟文件和出版物。但這種方法的局限在于，現(xiàn)在沒有一個(gè)關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值的動(dòng)態(tài)市場(chǎng)，因此沒有足夠的業(yè)務(wù)可以參照。

2、成本法，估值由替代物的成本或者知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)所決定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非專利范圍十分狹窄，否則專利將肯定會(huì)被復(fù)制，從而令估值產(chǎn)生不確定性。

3、收入法，根據(jù)一些影響收入的風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)預(yù)期收入進(jìn)行打折后決定。這種方法提供了凈現(xiàn)值。

在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值中，一些特別的風(fēng)險(xiǎn)因素還包括：時(shí)尚和大眾選擇的轉(zhuǎn)變，這在音樂和電影產(chǎn)權(quán)方面表現(xiàn)更為明顯；不可預(yù)見的技術(shù)發(fā)展，如在藥物產(chǎn)權(quán)方面，一些新產(chǎn)品的進(jìn)入可能使老產(chǎn)品的產(chǎn)權(quán)作廢；通過訴訟，一些產(chǎn)權(quán)會(huì)被告知無效的可能；資產(chǎn)擁有人行為不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，如藝術(shù)家或作者的某些行為將減少版權(quán)的來源。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值法一直在發(fā)展，也令知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性，一些關(guān)于方法論可以降低優(yōu)良、潛在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目信用的爭(zhēng)論一直存在。例如，某些知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值可能被一些如訣竅或者保密信息之類的非注冊(cè)因素影響，再如，普遍存在的違反版權(quán)行為(主要是音樂盜版)可能嚴(yán)重地?fù)p害某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收入來源。

盡管受到價(jià)值評(píng)估難等因素的挑戰(zhàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為智力資產(chǎn)擁有者帶來的眾多好處，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，可以在當(dāng)期從未來的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產(chǎn)與價(jià)值比率為75％的折現(xiàn)值，并為期望回報(bào)在22-30％的夾層融資提供者提供一個(gè)很好的投資選擇；知識(shí)產(chǎn)權(quán)擁有者可以通過證券化立刻獲得資金，而且，因?yàn)閭鴰淼膬r(jià)值的增長(zhǎng)是免稅的；證券化為項(xiàng)目的投資期限內(nèi)建立了固定的利率基準(zhǔn)，也就是說，在一段很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)鎖定了借款成本；證券化是對(duì)發(fā)明人無追索權(quán)的，同時(shí)債券的出售為未來版權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)提供了保險(xiǎn)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者仍然保留所有權(quán)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化可以被看成是資產(chǎn)的出售者持有未來版權(quán)來源的股權(quán)因素，購(gòu)買者分享債券部分；因?yàn)橘Y產(chǎn)的質(zhì)量、信用的增加和使資產(chǎn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)可能性，證券化的信用度可能高于創(chuàng)作者的信用度。

對(duì)于投資者，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化不僅提供了一種新的資產(chǎn)投資類型，同時(shí)，由于可以僅僅投資在知識(shí)產(chǎn)權(quán)這一小部分，而不是整個(gè)公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由此產(chǎn)生的債權(quán)也擁有優(yōu)惠的利率。

第2篇

相較于美國(guó)10萬億美元存量、2萬億美元年發(fā)行量的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，中國(guó)的ABS市場(chǎng)顯然才剛剛起步。而在資產(chǎn)證券化的大浪潮中，券商們正以承銷商和計(jì)劃管理人的身份積極參與其中。 荀慧/文

近年來，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品被人們熟知，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）憑借盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)流動(dòng)性的特點(diǎn)，正在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高速發(fā)展，并已逐漸成為創(chuàng)新型融資渠道的主流。

早在2005年，中國(guó)就已經(jīng)開始了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的探索，但由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）成為了美國(guó)2008年次貸危機(jī)的導(dǎo)火索，國(guó)內(nèi)ABS產(chǎn)品的發(fā)行曾一度被叫停。隨著2012年政策的放松以及試點(diǎn)的恢復(fù)，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)才得以重啟。2014年，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迎來了井噴，當(dāng)年的發(fā)行量較前一年增長(zhǎng)了10倍， 2015年再度同比增長(zhǎng)79%。

2016年，市場(chǎng)整體延續(xù)了高速增長(zhǎng)，共計(jì)發(fā)行499只ABS產(chǎn)品，較2015年增長(zhǎng)62%，發(fā)行金額達(dá)8630.16億元，同比增長(zhǎng)42%。在這樣的大背景下，盡管整體增長(zhǎng)有所放緩，但企業(yè)類ABS的大漲、不良資產(chǎn)證券化的正式重啟以及基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的層出不窮，都成為促進(jìn)2016年ABS行業(yè)增長(zhǎng)的主要推手。

企業(yè)類ABS迅猛發(fā)展

國(guó)內(nèi)首單信托型ABN面市

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本為三類：由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)類ABS，由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸類ABS以及由交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。

其中，企業(yè)類ABS產(chǎn)品在2016年迎來了暴增，共發(fā)行385只，幾乎是2015年的兩倍，金額達(dá)4587.44億元，較2015年增長(zhǎng)134%，占比甚至超過了往年持續(xù)占據(jù)大部分市場(chǎng)份額的信貸類ABS產(chǎn)品，占總發(fā)行金額的53.16%。相形之下，不論是發(fā)行數(shù)量還是金額，2016年信貸類產(chǎn)品都較上年有所下降，全年共發(fā)行107只產(chǎn)品，比2015年少了1只，而金額也減少了5.22%，僅為3888.15億元，占比更是由67.3%減少為45.1%。而起步最晚、基數(shù)最小的ABN增長(zhǎng)最為迅速，同比增長(zhǎng)342%，全年共發(fā)行7只產(chǎn)品，發(fā)行金額為154.57億元（圖1）。

企業(yè)類ABS 的“一路狂飆”，不僅僅是因?yàn)閲?guó)家政策的促進(jìn)，也有 “資產(chǎn)荒”大環(huán)境的影響，更有企業(yè)本身發(fā)行動(dòng)力的推動(dòng)。

眾所周知，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債有一定的額度，許多2015年集中發(fā)行公司債的企業(yè)已將額度用完，況且在人民幣貶值以及脫歐的背景下，海外融資也不現(xiàn)實(shí)。而目前我國(guó)企業(yè)融資的主要手段仍是銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債兩種，一些手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小微企業(yè)由于受公司自身資質(zhì)不達(dá)標(biāo)的影響仍難獲得銀行資金的支持。于是ABS這一創(chuàng)新型金融工具，憑借其不增加杠桿、減低企業(yè)負(fù)債率以及降低融資成本的特性，又因?yàn)槟軌蛑平?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，成功激發(fā)了企業(yè)的發(fā)行熱情并逐步成為企業(yè)融資的新寵。

相形之下，信貸類資產(chǎn)證券化市場(chǎng)卻意外低迷，這其中的原因可能在于以下幾點(diǎn)。第一，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于下行壓力較大、整個(gè)市場(chǎng)處于“資產(chǎn)荒”、企業(yè)貸款動(dòng)力不足和利率市場(chǎng)化的大背景下，符合銀行收益率和風(fēng)險(xiǎn)率目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越少，因此銀行對(duì)于需將已握有的此類資產(chǎn)打包出售的業(yè)務(wù)明顯動(dòng)力不足。第二，之前銀行因?yàn)榇尜J比的要求，可能會(huì)將信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行作為調(diào)控比例的手段，然而隨著2015年下半年存貸比的取消，銀行在這方面的需求也消失了。第三，2015年銀行信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模發(fā)展迅猛，但在2016年“資產(chǎn)荒”的新形勢(shì)下，相應(yīng)監(jiān)管及配套措施并未隨之同步完善，這也可能是阻礙信貸類ABS快速增長(zhǎng)的一個(gè)因素。

不過，由于2014年11月銀監(jiān)會(huì)推出的信貸ABS備案制以及2015年4月央行推行的信貸ABS注冊(cè)制，信貸類ABS產(chǎn)品的發(fā)行在2015年實(shí)現(xiàn)井噴。所以2016年市場(chǎng)的低迷也可能只是信貸類ABS趨于平穩(wěn)發(fā)展的一個(gè)體現(xiàn)。

在企業(yè)類ABS和信貸類ABS的此消彼長(zhǎng)之間，國(guó)內(nèi)首單信托型ABN、由平安信托發(fā)起的“遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”面市，同時(shí)亦是ABN產(chǎn)品及企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的首次公募發(fā)行，具有實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)出表及破產(chǎn)隔離的功能，為今后信托型ABN的發(fā)行樹立了典范。自該產(chǎn)品發(fā)行以來，前幾年一直不溫不火的ABN產(chǎn)品也漸漸受到市場(chǎng)的青睞，2016年發(fā)行的7只ABN中，僅有1只為非信托型ABN。

在此之前，我國(guó)市場(chǎng)ABN的發(fā)行規(guī)模一直處于低位。由于此前發(fā)行不要求成立特殊目的載體（SPV），故無法真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”與風(fēng)險(xiǎn)隔離，這與Y產(chǎn)證券化的核心要求也有所背離，從而一定程度上抑制了ABN的發(fā)展。

2016年12月12日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》， 正式引入SPV，并重點(diǎn)對(duì)ABN的資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信息披露、參與各方權(quán)利義務(wù)、投資人保護(hù)機(jī)制等都進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)范。相信這一系列舉措和創(chuàng)新，將對(duì)未來ABN的發(fā)展起到強(qiáng)有力的推動(dòng)作用，2017年ABN可望迎來發(fā)行大爆發(fā)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)種類創(chuàng)新井噴

不良貸款A(yù)BS有望擴(kuò)容

2016年企業(yè)類ABS的各細(xì)分類目，絕大多數(shù)都有很大幅度的上漲，比如租賃租金、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、小額貸款、保理融資債權(quán)、REITs等資產(chǎn)支持證券，年內(nèi)發(fā)行額都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的變化在于，信托受益權(quán)和小額貸款分割了大部分原為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的市場(chǎng)份額。這是因?yàn)椋磐泄炯娂娂尤氚l(fā)行信托受益權(quán)ABS的浪潮，小額貸款A(yù)BS則由于互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展而漲勢(shì)迅猛（圖2）。

另一邊，信貸類ABS總額的表現(xiàn)雖不盡如人意，但其主要是受占比最高的企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）發(fā)行減少的影響，年內(nèi)僅發(fā)行40只產(chǎn)品，金額則連上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽車貸款（Auto-loan ABS）、個(gè)人住房抵押貸款（RMBS）、消費(fèi)類貸款A(yù)BS產(chǎn)品均有較大增幅。

整體而言，2016年來資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類得到了極大的豐富，呈現(xiàn)出“百花齊放”的格局，業(yè)內(nèi)首單也頻頻出現(xiàn)。例如，首單互聯(lián)網(wǎng)保理業(yè)務(wù)ABS、首單抵押型類REITs、首單綠色ABS、首單醫(yī)療行業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BS、首單公寓行業(yè)ABS、首單雙SPV教育類ABS以及首單“雙資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)”消費(fèi)金融ABS等。而基礎(chǔ)資產(chǎn)種類在逐步拓展和完善，交易結(jié)構(gòu)也得到了不斷的創(chuàng)新和探索。

至于未來ABS創(chuàng)新的發(fā)展關(guān)注點(diǎn)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化或成重點(diǎn)。2016年12月26日國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，并且隨后在2017年1月9日國(guó)家發(fā)展改革委投資司、中國(guó)證監(jiān)會(huì)債券部、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)與有關(guān)企業(yè)召開了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化座談會(huì)，標(biāo)志著PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)。PPP項(xiàng)目ABS之所以能得到國(guó)家的大力推崇，一方面是因?yàn)樗軌虮P活固定資產(chǎn)、增加PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性、給予社會(huì)資本參與到公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目當(dāng)中的機(jī)會(huì)； 另一方面，“ABS+PPP”也是農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、“一帶一路”建設(shè)的重要推手。盡管2017年初期剛剛開放首批PPP項(xiàng)目證券化的資格，離大規(guī)模發(fā)展還有一段距離，但各券商已然躍躍欲試，爭(zhēng)取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中搶占先機(jī)。

而2017年最值得關(guān)注的焦點(diǎn)便是不良資產(chǎn)證券化。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力大，企業(yè)償還債務(wù)的能力下滑，商業(yè)銀行不良貸款率連年攀升。銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.75%，較2015年一季度末的1.39%，上升了0.36個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)速度之快使得不良資產(chǎn)的多元化處置刻不容緩。

交易商協(xié)會(huì)《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》公告僅1個(gè)月后，中行和招行同時(shí)公布了首只不良資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品“中譽(yù)一期”和“和萃一期”的發(fā)行文件，發(fā)行金額分別為3.01億元和2.33億元，這意味著一度暫停的商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)證券化正式重啟。不良資產(chǎn)證券化不僅能夠降低商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率、提高不良資產(chǎn)的流動(dòng)性和處置效率，還能盤活銀行的金融資產(chǎn)以及分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)商業(yè)銀行非常有益的金融創(chuàng)新。

除了基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的創(chuàng)新，由于不良資產(chǎn)本身具有資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)更大、現(xiàn)金流更不穩(wěn)定等特殊性，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也增添了不同類型的外部流動(dòng)性，并且為了保護(hù)投資人的利益，充分利用現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，設(shè)計(jì)了資產(chǎn)處置顧問，甚至采用了有權(quán)機(jī)構(gòu)、持有人大會(huì)的機(jī)構(gòu)。自重啟以來，2016年共發(fā)行不良貸款證券化產(chǎn)品14只，金額156億元。盡管這距離首批試點(diǎn)規(guī)模500億元仍有差距，但若是新的一年里加大試點(diǎn)范圍，讓更多的銀行能夠參與其中，不良資產(chǎn)證券化將會(huì)迅速搶占市場(chǎng)份額，成為信貸類ABS中重要的組成部分。

ABS成券商新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)

“黑馬”德邦證券成功逆襲

2016年參與承銷ABS項(xiàng)目的券商和券商資管等金融機(jī)構(gòu)共有56家，而2015年有60家，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。為了在該領(lǐng)域脫穎而出，成功擠入承銷商前十，各大券商正在ABS各領(lǐng)域不斷推陳出新，創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年招商證券和中信證券仍然穩(wěn)坐行業(yè)第一梯隊(duì)，分別承銷46只和45只ABS，金額為874億元和846億元，相較2015年，均有小幅增長(zhǎng)。二者不僅與第三名差距較大，且新發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中僅有一只沒有這兩家承銷商的參與，可見國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)對(duì)招商和中信的充分肯定與信任。

然而，與往年信貸類產(chǎn)品占據(jù)大部分市場(chǎng)不同，2016年企業(yè)類產(chǎn)品意外超越了信貸類，這也就意味著那些在信貸類ABS產(chǎn)品上并不具備優(yōu)勢(shì)的券商，如今有機(jī)會(huì)能夠“飛上枝頭變鳳凰”。最典型的代表即是2016年承銷額第三、2015年發(fā)行金額僅10億元的德邦證券。

在螞蟻金服宣布收購(gòu)德邦證券后，德邦證券便作為計(jì)劃管理人與主承銷商參與到花唄和借唄系列ABS項(xiàng)目中，2016年總計(jì)承銷了35只產(chǎn)品、608億元，其中僅有5只產(chǎn)品、不到15億元是來自花唄和借唄系列以外的項(xiàng)目。由此，德邦證券一躍成為2016年企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷額第一的券商，可見互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融市場(chǎng)的龐大。

德邦證券在小額貸款和互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域已經(jīng)形成優(yōu)勢(shì)，2016年8月掛牌總額為300億元的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融產(chǎn)品德邦花唄消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃登陸上交所，這既是上交所首單儲(chǔ)架模式發(fā)行產(chǎn)品，也是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模最大的儲(chǔ)架發(fā)行產(chǎn)品。之后德邦C券又在上交所獲得了借唄消費(fèi)貸ABS的無異議函，共計(jì)有600億元的儲(chǔ)架發(fā)行額度。截至2016年底，花唄和借唄共發(fā)行的30期產(chǎn)品，幾乎已將額度全部用完。憑借如此龐大額度支撐的項(xiàng)目，德邦證券雖然起步晚，但早已比絕大多數(shù)的券商更有發(fā)行小額貸款和應(yīng)收賬款一類的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。

值得一提的是，在2015年以19單、總計(jì)239億元的成績(jī)名列市場(chǎng)企業(yè)ABS發(fā)行第一的恒泰證券，2016年并未進(jìn)入排行榜。據(jù)了解，此前擔(dān)任恒泰證券副總裁、主要分管ABS等創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)的鄧浩，已轉(zhuǎn)去2016年新掛牌的新券商華菁證券，分管固定收益業(yè)務(wù)。

另一方面，從發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類來看，招商和中信幾乎囊括了信貸類ABS和企業(yè)類ABS的所有類目，并且信貸類產(chǎn)品占比更高，在2016年發(fā)行的107只信貸類ABS中，招商和中信參與的項(xiàng)目共有60只，已經(jīng)超出總項(xiàng)目數(shù)的一半，而剩下的信貸類ABS市場(chǎng)份額再分?jǐn)偟狡溆喑袖N商手中，已是少之又少。甚至承銷額前十中的德邦證券和國(guó)金證券，當(dāng)年也僅參與承銷了企業(yè)類ABS。

由于招商證券和中信證券在信貸類ABS產(chǎn)品上擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，在過去的市場(chǎng)行情中可謂是“得信貸類產(chǎn)品者的天下”，因而基本奠定了二者在資產(chǎn)證券化行業(yè)里承銷商兩大龍頭的地位。在企業(yè)類ABS超越信貸類占據(jù)了大部分市場(chǎng)的情勢(shì)下，會(huì)不會(huì)有其他券商借此迎頭趕上，躍居市場(chǎng)發(fā)行額第一？答案是，發(fā)行額并不代表一切，完成項(xiàng)目的領(lǐng)域涉及之廣、技術(shù)含量之高、質(zhì)量之優(yōu)，才更能顯現(xiàn)出券商的綜合實(shí)力。

那么，資產(chǎn)證券化能否成為券商接下來的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)呢？就我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)近幾年的發(fā)展來看，答案似乎是肯定的，但也僅僅是成為新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，并不會(huì)很快成為券商的主要業(yè)務(wù)。

原因有三。第一，資產(chǎn)證券化畢竟才剛剛在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇，即便這兩年發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，但目前仍處在初期的探索階段，相比于其他融資方式，發(fā)行規(guī)模仍然很小，所以想要成為主流業(yè)務(wù)還需要一段時(shí)間發(fā)展；第二，目前券商對(duì)于承銷資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收費(fèi)仍是按照發(fā)行其他普通債券的標(biāo)準(zhǔn)，但其實(shí)ABS項(xiàng)目由于涉及包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等遠(yuǎn)比普通債券更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，其承銷難度明顯也是要大于普通債券的，所以收入與付出不對(duì)等，券商的積極性并沒有很高漲；第三，由于ABS在中國(guó)處于發(fā)展初期，因此相關(guān)政策以及法律法規(guī)、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)還不夠標(biāo)準(zhǔn)化，這些都會(huì)成為資產(chǎn)證券化行業(yè)蓬勃發(fā)展道路上的“絆腳石”。

盡管如此，目前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不僅有國(guó)家政策的支持、市場(chǎng)需求的增加，還有發(fā)行機(jī)構(gòu)本身動(dòng)力以及投資者信息的增強(qiáng)，這一“香餑餑”必會(huì)引來各券商的爭(zhēng)搶。如何利用自身的設(shè)計(jì)和承銷能力以及實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)在眾多承銷商中脫穎而出，將成為未來券商發(fā)力的重點(diǎn)之一。

首單違約乍現(xiàn)

查漏補(bǔ)缺方能迎來“黃金時(shí)代”

盡管增勢(shì)喜人，但2016年8月國(guó)內(nèi)首單ABS違約事件，“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃”的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未兌付公告，給包括發(fā)行方、投資方以及監(jiān)管層在內(nèi)的資產(chǎn)證券化各方參與機(jī)構(gòu)都“敲了一記警鐘”。

這是一只在2014年成功發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)ABS，以每年3月到12月的通行費(fèi)作為資產(chǎn)池。由于該類資產(chǎn)的付款人和金額都存在不確定性，其資產(chǎn)池先天就有風(fēng)險(xiǎn)巨大且集中的缺陷，而產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也未能在增信措施上很好地防范這一風(fēng)險(xiǎn)，從而使得一旦資產(chǎn)池出現(xiàn)現(xiàn)金流大幅下降的情況，該項(xiàng)目?jī)敻侗銜?huì)發(fā)生嚴(yán)重問題，最終導(dǎo)致違約。

首單ABS違約事件無疑暴露了國(guó)內(nèi)ABS市場(chǎng)存在的問題。

首先，未謹(jǐn)慎篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)剛起步，需要探索和嘗試，這是可以理解的，但若是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)就很大，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣斫档惋L(fēng)險(xiǎn)。此次違約事件中的資產(chǎn)池，是大城西黃河大橋每月的通行費(fèi)收入，如此單一又沒有固定付款人和金額的資產(chǎn)池，風(fēng)險(xiǎn)不僅大且高度集中，但若是將其與其他的收費(fèi)權(quán)合并，當(dāng)一組收費(fèi)權(quán)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時(shí)，其他的收費(fèi)權(quán)也能相對(duì)補(bǔ)足一部分，從而分散風(fēng)險(xiǎn)。

其次，增信措施仍不夠完善。即使資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)集中，一般來說也可以通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、超額抵押設(shè)置、保證金和現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、差額支付承諾、回購(gòu)承諾和流動(dòng)性支持等內(nèi)部及外部多種信用增級(jí)措施來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散和投資者權(quán)益的保障。然而在我國(guó)，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化似乎更像是為了迎合監(jiān)管要求、規(guī)避監(jiān)管限制，或者是以獲得更高信用評(píng)級(jí)為目的，并沒有真正地從投資者利益出發(fā)。

最后，則是項(xiàng)目參與方對(duì)于資產(chǎn)池現(xiàn)金流的監(jiān)管問題。此次違約的專項(xiàng)計(jì)劃報(bào)告顯示，自2015年三季度開始，過橋費(fèi)就再?zèng)]有足額歸集繳付過，而直到2016年二季度違約，期間從計(jì)劃管理人到評(píng)級(jí)公司再到投資者都是集體不作為。若是在項(xiàng)目進(jìn)行的過程中，各參與方都能保持對(duì)項(xiàng)目情況的實(shí)時(shí)跟蹤調(diào)查分析，出現(xiàn)問題立即披露并協(xié)商解決，出現(xiàn)違約的概率將會(huì)大大降低。

除了違約事件暴露出的問題，因?yàn)槭袌?chǎng)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，我國(guó)ABS行業(yè)當(dāng)前仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

第一，信息披露機(jī)制不完善。當(dāng)前的信息披露仍不夠規(guī)范統(tǒng)一，信息不透明、不對(duì)稱等問題極大地阻礙了投資者的培育工作，也間接增加了投資者的投資成本。

第二，缺乏活躍的二級(jí)市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)的ABS很少在二級(jí)市場(chǎng)流通，大多數(shù)會(huì)被投資者持有到期，這既不利于資金流動(dòng)性的增加和ABS的推廣普及，更不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散。例如，信貸類ABS常常被同業(yè)互持而不在二級(jí)市場(chǎng)交易流轉(zhuǎn)。這種情況下，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在于銀行同業(yè)之間，并沒有得到分散。

第三，缺乏成熟的定價(jià)及評(píng)級(jí)體系。現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)制度相對(duì)落后單一，合理的定價(jià)體系更是缺乏，這也會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康快速地發(fā)展。

第四，監(jiān)管政策仍需進(jìn)一步改善。針對(duì)信息披露機(jī)制、定價(jià)體系、評(píng)級(jí)制度、基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制等的制度需要相關(guān)規(guī)定并加以完善，從而對(duì)市場(chǎng)的各個(gè)參與者進(jìn)行有效的監(jiān)督和規(guī)范。

資產(chǎn)證券化案例篇

招商銀行和萃2016年第三期

不良資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目（和萃三期）

發(fā)起機(jī)構(gòu)：招商銀行

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：不良貸款

聯(lián)席主承銷商：招商證券、中信證券、中銀國(guó)際證券

背景信息：

2016年國(guó)務(wù)院重啟了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。就銀行方面來說，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)導(dǎo)致不良資產(chǎn)率節(jié)節(jié)攀升的形勢(shì)下，不良資產(chǎn)證券化的重啟試點(diǎn)，不僅能夠緩解金融體系風(fēng)險(xiǎn)、拓寬銀行不良資產(chǎn)處置渠道以及豐富金融市場(chǎng)投資品種，還能提高不良資產(chǎn)的處置效率以及盤活銀行的金融資產(chǎn)，無疑是“江湖救急的一招妙計(jì)”。

自5月試點(diǎn)推行至2016年底的7個(gè)月內(nèi)，不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)行14只共計(jì)156億元的產(chǎn)品，不論是發(fā)行效率還是發(fā)行數(shù)額都在行業(yè)內(nèi)屬較高水平，可見不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已然得到社會(huì)各界的廣泛認(rèn)可。2016年和萃系列不良資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目共計(jì)發(fā)行四期產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為不良信用卡貸款、不良小微貸款、不良對(duì)公貸款以及不良小微貸款，在國(guó)內(nèi)率先現(xiàn)了對(duì)主要不良資產(chǎn)類別的全面覆蓋，且四期產(chǎn)品都是由招商證券牽頭主承銷商協(xié)助發(fā)行。

“和萃三期”為國(guó)內(nèi)首只以對(duì)公貸款不良債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS。此產(chǎn)品由招商銀行發(fā)起并委托華潤(rùn)信托發(fā)行，且由招商證券、中信證券和中銀國(guó)際證券作為聯(lián)席主承銷商共同完成，于2016年9月26日在銀行間債券市發(fā)行，發(fā)行總額6.43億元。其中，優(yōu)先檔發(fā)行占比62.21%，評(píng)級(jí)AAA，票面利率3.29%，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍率2.83；次級(jí)檔發(fā)行占比37.79%，無評(píng)級(jí)，采用溢價(jià)發(fā)行，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍率1.95。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：

首先，此次基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良。盡管是不良資產(chǎn)，但單筆金額較小，分散性較好，其中抵押擔(dān)保貸款的占比為73.77%，相對(duì)較高。多數(shù)借款人分布于東部沿海地區(qū)，具有良好的司法和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，抵押物交易市場(chǎng)也較為活躍，且抵押物本身也多為折現(xiàn)能力較強(qiáng)的房產(chǎn)和土地。這些條件都有利于提高資產(chǎn)池的回收比率并提升現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的可靠性。

此外，該項(xiàng)目在交易結(jié)構(gòu)上有多處創(chuàng)新設(shè)計(jì)。通過設(shè)置流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶和外部流動(dòng)性支持的差額補(bǔ)足，一定程度上緩解了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；設(shè)置貸款機(jī)構(gòu)的超額收益分成機(jī)制，能夠有效地激勵(lì)貸款機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)意愿；而“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)-資產(chǎn)服務(wù)顧問”監(jiān)督約束機(jī)制更是能夠?qū)J款服務(wù)機(jī)構(gòu)的清收職責(zé)進(jìn)行約束和監(jiān)督，從而提高資產(chǎn)池的回收水平，保障了投資者的利益。

除“和萃三期”是首單不良對(duì)公貸款A(yù)BS外，“和萃二期”也是首單不良小微貸款A(yù)BS，和萃系列在多項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和交易結(jié)構(gòu)方面的創(chuàng)新突破，為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)樹立了不良資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新標(biāo)桿。

華馭第五期

汽車抵押貸款支持證券（華馭五期）

發(fā)起機(jī)構(gòu)：大眾汽車金融（中國(guó)）有限公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：汽車貸款

主承銷商：中信證券

聯(lián)席主承銷商：匯豐銀行、工商銀行

背景信息：

中國(guó)市場(chǎng)是大眾汽車金融服務(wù)股份公司全球業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量之一，截至2016年三季度末，中國(guó)市場(chǎng)的存量合同已經(jīng)超過77.5萬單，相比上年同期增長(zhǎng)了將近23%。隨著大眾汽車在中國(guó)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，其融資需求也不斷攀升，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就自然加快了腳步。自2014年和2015年“華馭一期”和“華馭二期”分別在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行，2016年共發(fā)行三期產(chǎn)品，其中“華馭五期”為大眾汽車金融在全世界開展的“Driver”系列汽車貸款證券化產(chǎn)品在中國(guó)發(fā)行規(guī)模最大的一期。

2016年也是汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的一年。貸款買車的普及以及投資者認(rèn)可程度的提升，發(fā)行總額較2015年增長(zhǎng)了74%。而華馭系列產(chǎn)品之所以能夠脫穎而出，不僅是因?yàn)樗c眾不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，更主要的是其與國(guó)際的接軌能夠吸引到更多的國(guó)際投資者，為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的其他參與者提供了示范性的標(biāo)桿。

“華馭五期”是由中信證券擔(dān)任主承銷商，以汽車抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的產(chǎn)品，其具有較高的信用評(píng)級(jí)與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)認(rèn)可度，于2016年11月25日在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，獲得了海內(nèi)外投資者的積極認(rèn)購(gòu)，規(guī)模約40億元。其中包括優(yōu)先A級(jí)證券35億元，占比87.5%；優(yōu)先B級(jí)1.5億元，占比3.75%；次級(jí)3.3億元，占比8.25%，以及超額抵押0.2億元，占比0.5%。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：

第一，相較國(guó)內(nèi)其他的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“華馭五期”所屬的華馭系列ABS在自身交易結(jié)構(gòu)上就具有很大的創(chuàng)新性，包括超額抵押擔(dān)保的設(shè)置、“紅池黑池”轉(zhuǎn)換機(jī)制、現(xiàn)金流的非完全順序支付、由評(píng)級(jí)觸發(fā)的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)預(yù)付機(jī)制、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶和月度儲(chǔ)備賬戶的設(shè)置和折后本息余額機(jī)制等。這一系列的設(shè)計(jì)都是大眾金融在全球范圍內(nèi)采用的“Driver”系列高度標(biāo)準(zhǔn)化的證券化結(jié)構(gòu)，一定程度上緩釋了交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高了融資效率。

第二，“華馭五期”是華馭汽車貸款資產(chǎn)證券化系列首單循環(huán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，首次引入了持續(xù)購(gòu)買機(jī)制，成功將“Driver”系列的循環(huán)結(jié)構(gòu)引入中國(guó)，實(shí)現(xiàn)了設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)上的完全接軌。盡管持續(xù)購(gòu)買結(jié)構(gòu)以及發(fā)起機(jī)構(gòu)篩選資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和能力會(huì)使得未來的資產(chǎn)池具有一定的不確定性，但超額擔(dān)保目標(biāo)水平的設(shè)置、提前攤還時(shí)間等觸發(fā)機(jī)制以及引入折價(jià)購(gòu)買持續(xù)購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的機(jī)制等，都能為證券的償付提供一定的信用支持和保障。

德邦花唄第十四期

消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券

發(fā)起機(jī)構(gòu)：螞蟻小貸

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：小額貸款

計(jì)劃管理人、承銷商：德邦證券

背景信息：

2016年“雙11”總交易額再一次打破紀(jì)錄，達(dá)到了1207億元。作為其金融支撐力量的螞蟻金服功不可沒，全天完成支付10.5億筆，其中余額寶占比11%，花唄占比20%。如果說余額寶讓理財(cái)走進(jìn)每個(gè)人的生活，那么花唄則是將貸款消費(fèi)帶入尋常百姓家。從以前的貸款買房，到后來的貸款買車，再到現(xiàn)在的貸款買日常消費(fèi)品，民眾的消費(fèi)理念和習(xí)慣正在慢慢轉(zhuǎn)變，而這正是新金融服務(wù)給社會(huì)帶來的改變。

2016年2月開始被螞蟻小貸接手的花唄消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)，作為一個(gè)新興金融服務(wù)產(chǎn)品，用戶通過花唄完成的每一筆支付，其實(shí)都相當(dāng)于螞蟻小貸公司的一次信用貸款。而一個(gè)融資額度不能超過凈資本2.3倍的小貸公司，想要實(shí)現(xiàn)10.5億筆消費(fèi)貸款，尋求各種融資渠道是必不可少的，其中具有重要地位的一種途徑就是資產(chǎn)證券化。2016年8月螞蟻花唄消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目于上交所掛牌，總額為300億元，發(fā)行期數(shù)不超過20期。截至當(dāng)年底，德邦證券已協(xié)助螞蟻小貸成功發(fā)行了十四期德邦花唄消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券。

值得一提的是，2016年消費(fèi)金融問題頻發(fā)，年底監(jiān)管開始收緊，互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)貸款類的ABS發(fā)行一度受阻。而德邦花唄第十四期消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券正是在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下成功發(fā)行，可見螞蟻小貸旗下的花唄系列資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)具有獨(dú)道之處。此產(chǎn)品由德邦證券擔(dān)任計(jì)劃管理人和承銷商，發(fā)行總額為25億元，其中AAA評(píng)級(jí)的先A1級(jí)占比80.7%，AA-評(píng)級(jí)的優(yōu)先A2級(jí)占比7%，次級(jí)占比12.3%。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：

首先，由于花唄用戶的還款期較短，想要發(fā)行期限一兩年以上的產(chǎn)品，需要使用循環(huán)購(gòu)買機(jī)制來解決期限錯(cuò)配的問題，這種設(shè)計(jì)也給資產(chǎn)池帶來了一定的不確定性。而該產(chǎn)品為循環(huán)購(gòu)買機(jī)制設(shè)置了折價(jià)購(gòu)買機(jī)制，最低折現(xiàn)率為 9.00%，使得資產(chǎn)池的加權(quán)平均收益率遠(yuǎn)大于相關(guān)費(fèi)率和優(yōu)先級(jí)以及次級(jí)證券的收益率之和，以及超額利差和現(xiàn)金流超額覆蓋的設(shè)計(jì)都可以對(duì)優(yōu)先級(jí)的證券形成一定的信用支持。而此次計(jì)劃設(shè)置的資金管理、加速清償、收益分配環(huán)節(jié)等，也有助于提高優(yōu)先級(jí)證券本息償付的安全性。

其次，阿里的大數(shù)據(jù)風(fēng)控系統(tǒng)有助于篩選出合適的資產(chǎn)，從而組成集中度較低、信用風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)池。眾所周知，以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在信用審核和業(yè)務(wù)流程上較為格式化和固定化，而互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的用戶群體本身存在分散且貸款金額小的特征，如果采用傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)依靠人工來進(jìn)行風(fēng)控和信用管理模式，很容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和信用把控不準(zhǔn)確從而導(dǎo)致后期不良資產(chǎn)的形成。而阿里的大數(shù)據(jù)風(fēng)控使得其消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的不良率控制在1%以內(nèi)，可見大數(shù)據(jù)風(fēng)控的作用及重要性。

遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司2016年度第一期

信托資產(chǎn)支持票據(jù)（遠(yuǎn)東一期ABN）

發(fā)起機(jī)構(gòu)：遠(yuǎn)東國(guó)際租賃

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：融資租賃債權(quán)

承銷商：國(guó)家開發(fā)銀行、渤海銀行

背景信息：

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）自2012年在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)推出，當(dāng)年信貸類和企業(yè)類ABS也正式重啟。5年過去了，信貸類和企業(yè)類市場(chǎng)取得了巨大的發(fā)展，2016年發(fā)行規(guī)模突破了8000億元。反觀ABN市場(chǎng)，2012-2015年共發(fā)行24只產(chǎn)品，規(guī)模229.2億元，盡管2016年表現(xiàn)優(yōu)異，發(fā)行7只產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)154億元，但與ABS數(shù)千億的規(guī)模相差仍甚遠(yuǎn)。

ABN未能有大發(fā)展，一定程度上是受到不能真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和負(fù)債出表等條件的限制，而這一問題可以通過設(shè)立特殊目的載體（SPV）來解決。信托型ABN就在傳統(tǒng)型ABN的基礎(chǔ)上引入了SPV，使得產(chǎn)品更受投資者的青睞，也吸引更多的銀行和企業(yè)參與進(jìn)來。尤其是2016年12月12日交易商協(xié)會(huì)的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》中對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的進(jìn)一步明確、引入SPV、商業(yè)銀行的主角地位、40%額度限制的突破等一系列舉措，結(jié)合信托型ABN的模式，都促使未來ABN千億市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模成為可能。

“遠(yuǎn)東一期ABN”作為銀行間市場(chǎng)首單信托型ABN，是信托公司作為主要發(fā)起機(jī)構(gòu)的一次重要嘗試，其由遠(yuǎn)東國(guó)際租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，平安信托作為發(fā)行載體管理機(jī)，國(guó)開行作為主承銷商，注冊(cè)發(fā)行金額為20.68億元，其中優(yōu)先A級(jí)占比84.9%，評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，優(yōu)先B級(jí)占比9.06%，評(píng)級(jí)為AA級(jí)，次級(jí)占比5.96%。作為市場(chǎng)發(fā)行的第一例信托型ABN，其有望成為主流模式，引領(lǐng)整個(gè)行業(yè)。

第一，引入特殊目的信托作為發(fā)行載體，創(chuàng)新了傳統(tǒng)ABN的交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了真正意義上的破產(chǎn)隔離和負(fù)債出表。傳統(tǒng)型ABN沒有設(shè)立該類載體，就難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，并且其信用評(píng)級(jí)也會(huì)受到發(fā)起機(jī)構(gòu)本身的信用影響，從而很難增信到AAA級(jí)的最高信用評(píng)級(jí)。而如今信托型ABN成功引入SPV，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本身的優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮，再通過一定的增信措施，就更容易獲得較高評(píng)級(jí)。“遠(yuǎn)東一期ABN”無外部增信，僅靠資產(chǎn)池的內(nèi)部增信，其優(yōu)先A級(jí)證券就獲得了AAA評(píng)級(jí)。

第3篇

一個(gè)橫跨兩個(gè)領(lǐng)域的新型創(chuàng)新融資方式帶來的化學(xué)反應(yīng)正在市場(chǎng)擴(kuò)散。

當(dāng)支撐基建投資的PPP模式（政府與社會(huì)資本合作），與降低風(fēng)險(xiǎn)和盤活現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場(chǎng)與PPP領(lǐng)域立即架接了一座橋梁――PPP資產(chǎn)證券化。這座橋梁不僅為社會(huì)資本提供了“獲利了結(jié)”的退出通道，還降低了基礎(chǔ)設(shè)施投融資成本，盤活了PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，使PPP項(xiàng)目與資本市場(chǎng)的龐大資金池順利對(duì)接。

3月10日，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品密集落地。隨著共計(jì)27.14億元的首批四單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批在上交所和深交所發(fā)行，PPP資產(chǎn)證券化時(shí)代正式開啟。

其中，“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS”）作為發(fā)行規(guī)模最大的PPP項(xiàng)目受到市場(chǎng)關(guān)注。4月11日，該項(xiàng)目在上海證券交易所掛牌上市之后，項(xiàng)目發(fā)起方浙大網(wǎng)新建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“網(wǎng)新建投”）董事長(zhǎng)張燦洪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，在PPP資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前市場(chǎng)上沒有通暢的退出渠道，一直是社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的痛點(diǎn)。

網(wǎng)新建投這樣的社會(huì)資本方最關(guān)心的是，如何將手中的項(xiàng)目資金盤活。在參與PPP項(xiàng)目的過程中，作為民企的網(wǎng)新建投單在慶春路隧道PPP項(xiàng)目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊(cè)資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對(duì)記者透露，網(wǎng)新建投的資產(chǎn)規(guī)模是40多億元。PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)對(duì)于社會(huì)資本方的制約作用明顯，也讓不少社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目面前望而卻步。

“如果不能將手中運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的資金盤活，則難以持續(xù)性地參與到PPP項(xiàng)目中。”幫助網(wǎng)新建投發(fā)行該ABS產(chǎn)品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣表示。

為盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，2016年12月底，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），這是國(guó)務(wù)院相關(guān)部委首次關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的通知，通知要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，試點(diǎn)發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以便陸續(xù)推廣 。

據(jù)了解，央行和財(cái)政部目前也正在研究PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)支持政策，銀行間市場(chǎng)也或?qū)⒂瓉鞵PP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。這意味著，當(dāng)PPP 遇到ABS后將產(chǎn)生系列化學(xué)反應(yīng)，融資―落地―退出的鏈條將被打通。

今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)。同時(shí)推動(dòng)ABS與資產(chǎn)交易平臺(tái)，將打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級(jí)市場(chǎng)，退出渠道將變得更加暢通。

一方面資產(chǎn)證券化催生PPP項(xiàng)目再融資渠道，擴(kuò)大PPP的市場(chǎng)規(guī)模，加快基建項(xiàng)目落地，提升資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產(chǎn)證券化品種，給資本市場(chǎng)提供了產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

更重要的是，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等系列運(yùn)作，PPP模式中社會(huì)資本方得以實(shí)現(xiàn)華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會(huì)資本提前實(shí)現(xiàn)資金回籠，盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，激活了社會(huì)資本參與PPP的熱情。未來如果可以實(shí)現(xiàn)出表，還將有效降低社會(huì)資本方的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)一步吸引社會(huì)資本方參與PPP。這對(duì)有明確資產(chǎn)負(fù)債率天花板限制的央企和資產(chǎn)規(guī)模不大的民企，均有重要意義。

對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內(nèi)，PPP資產(chǎn)證券化可能會(huì)成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)極具創(chuàng)新且具有重要影響的市場(chǎng)板塊。“PPP資產(chǎn)證券化在推動(dòng)金融脫虛向?qū)崱⒎?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、盤活企業(yè)存量、深入推進(jìn)‘三去一降一補(bǔ)’，以及服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中可以發(fā)揮更為重要的作用。”

今年一方面全國(guó)大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財(cái)政支出受3%赤字率約束。在目前穩(wěn)增長(zhǎng)和控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，進(jìn)一步推進(jìn)PPP模式的完善成為當(dāng)務(wù)之急。鼓勵(lì)私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務(wù)困境、破解資本退出難題的PPP資產(chǎn)證券化被當(dāng)做穩(wěn)投資的抓手。對(duì)此，部委密集出臺(tái)政策，對(duì)PPP的助力措施不嗉勇搿

參與方如何受益

截至2016年12月底，已落地的PPP項(xiàng)目超過2.2萬億元;截至目前，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模也達(dá)到2.23萬億元。兩個(gè)萬億級(jí)別的市場(chǎng)將創(chuàng)造出多大市場(chǎng)空間，是PPP和ABS業(yè)內(nèi)人士最為關(guān)注的問題。

不是所有落地的PPP項(xiàng)目均可發(fā)行ABS產(chǎn)品。發(fā)改委的要求之一是穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)兩年以上。目前，符合該條件的項(xiàng)目主要是2014年以前的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經(jīng)營(yíng)-移交）項(xiàng)目。清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級(jí)專家羅桂連預(yù)估，2014年以前的市政公用PPP項(xiàng)目有7000余項(xiàng)，大部分項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期已經(jīng)超過兩年，如果按照一個(gè)項(xiàng)目3億元的融資規(guī)模估算，PPP資產(chǎn)證券化也有約2.1萬億元的潛在市場(chǎng)空間。

PPP資產(chǎn)證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對(duì)這個(gè)創(chuàng)新融資方式熱情與否，以及PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對(duì)于PPP發(fā)展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環(huán)境背景下能發(fā)揮什么樣的作用。

對(duì)微觀主體來說，利益大于意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中各個(gè)參與者收益方式不同。對(duì)發(fā)起人來講，除了滿足融資需求以及如資產(chǎn)負(fù)債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個(gè)：一是轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價(jià)差收入;二是在轉(zhuǎn)讓之后，繼續(xù)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)所獲取的服務(wù)費(fèi)。

投資者的收益則源于購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，兌付產(chǎn)品時(shí)獲得投資收益，或者通過轉(zhuǎn)讓所持有的資產(chǎn)支持證券獲得買賣價(jià)差;管理人、托管人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、承銷商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，則主要是獲取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)。

張燦洪直言，PPP資產(chǎn)證券化對(duì)于網(wǎng)新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續(xù)投入到新的PPP項(xiàng)目當(dāng)中。至于發(fā)行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。

網(wǎng)新建投投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的杭州市慶春路過江隧道項(xiàng)目，總投資規(guī)模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊(cè)資本金，10.78億元是通過國(guó)家開發(fā)銀行取得的項(xiàng)目貸款，期限20年。張燦洪稱，當(dāng)時(shí)貸款利率是基準(zhǔn)利率下浮10%，取得該筆貸款的價(jià)格是4.41%。

上述慶春路隧道項(xiàng)目就是地方政府和社會(huì)資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項(xiàng)目。杭州市政府通過招投標(biāo)確定網(wǎng)新建設(shè)作為社會(huì)資本方，網(wǎng)新建設(shè)通過自有注冊(cè)資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)慶春路隧道項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。杭州市政府將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，包括隧道冠名權(quán)等轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目公司。在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，杭州市政府每年以專營(yíng)補(bǔ)貼的方式給項(xiàng)目公司，是典型的政府付費(fèi)型PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目一般時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15年至30年，該項(xiàng)目隧道建設(shè)期為3年，運(yùn)營(yíng)期20年，共計(jì)23年。

網(wǎng)新建設(shè)投入進(jìn)該項(xiàng)目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網(wǎng)新建設(shè)很發(fā)愁。“所有投資的最終目標(biāo)一定是退出，這樣才可以做更多的項(xiàng)目。”張燦洪直言。現(xiàn)在網(wǎng)新建設(shè)希望通過ABS的再融資手段，從資本市場(chǎng)獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。

所謂PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，即項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)慶春路隧道的收費(fèi)收益權(quán)，轉(zhuǎn)移給“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，向資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行資產(chǎn)支持計(jì)劃、募集資金。投資者認(rèn)購(gòu)該ABS產(chǎn)品之后，認(rèn)購(gòu)資金交由項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）

這意味著，發(fā)行ABS產(chǎn)品的價(jià)格必須低于銀行融資的價(jià)格，才有發(fā)行ABS產(chǎn)品的動(dòng)力，才可以實(shí)現(xiàn)以更低成本融資置換較高成本融資、降低項(xiàng)目融資成本的初衷。

網(wǎng)新建投這次發(fā)行的慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品共計(jì)融資11.58億元，包括優(yōu)先A檔7億元，優(yōu)先B檔4億元，次級(jí)5800萬元。次級(jí)產(chǎn)品由網(wǎng)新建投認(rèn)購(gòu)，只有優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品才對(duì)市場(chǎng)出售，優(yōu)先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。

簡(jiǎn)單比較一下可得知，發(fā)行ABS產(chǎn)品價(jià)格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價(jià)格4.41%。張燦洪計(jì)算過，PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS的利率，和當(dāng)初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總?cè)谫Y量，可以看作是發(fā)行ABS、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價(jià)差收入。

發(fā)行ABS產(chǎn)品也需要成本。據(jù)張燦洪統(tǒng)計(jì)，幫助其發(fā)行ABS產(chǎn)品的中介機(jī)構(gòu)有證券公司、律師事務(wù)所等多家機(jī)構(gòu)，收費(fèi)偏低，加起來的費(fèi)用成本約在百萬級(jí)別。

《財(cái)經(jīng)》記者粗略計(jì)算，網(wǎng)新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡(jiǎn)單計(jì)算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總?cè)谫Y量），付出的費(fèi)用成本在百萬級(jí)別，這意味著發(fā)行ABS產(chǎn)品對(duì)于網(wǎng)新建投來說盈利空間有限。

張燦洪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，當(dāng)初考慮發(fā)行ABS產(chǎn)品有兩個(gè)初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業(yè)的自有資金。發(fā)行ABS產(chǎn)品，首先網(wǎng)新建投的融資成本更低了，至少?zèng)]有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價(jià)差;而且網(wǎng)新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對(duì)網(wǎng)新建投意義更加重大。

對(duì)于社會(huì)資本方來說，只有當(dāng)發(fā)行ABS產(chǎn)品的利率成本，包括發(fā)行的費(fèi)用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構(gòu)成發(fā)行ABS產(chǎn)品前提。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士直言，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的綜合利率水平在首批四單當(dāng)中是最低的。據(jù)他測(cè)算，其他三單產(chǎn)品的ABS發(fā)行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS更小。

同為首批PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS”）發(fā)行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產(chǎn)品有低至3.7%的利率，一度被市場(chǎng)認(rèn)為是首批當(dāng)中最低成本的產(chǎn)品。但實(shí)際上3.7%的利率僅是其中一款產(chǎn)品，并不是該產(chǎn)品的綜合利率成本。

首污水PPP項(xiàng)目ABS 發(fā)行規(guī)模是5.3億元，優(yōu)先級(jí)分為優(yōu)先01至優(yōu)先18共18檔，分別對(duì)應(yīng)1年-18年的期限。優(yōu)先01票面利率為3.70%;優(yōu)先02票面利率3.98%;優(yōu)先03至優(yōu)先18票面利率為4.60%。首創(chuàng)股份有限公司（下稱首創(chuàng)股份）財(cái)務(wù)總監(jiān)郝春梅對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的綜合成本是4.55%。

她也給記者算了算收益和成本。發(fā)行ABS產(chǎn)品的價(jià)格成本是4.55%，再加上券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的資金成本是4.7%。

該P(yáng)PP項(xiàng)目從銀行獲得的資金價(jià)格是基準(zhǔn)利率下浮10%，當(dāng)時(shí)1年至3年的基準(zhǔn)利率是4.75%，下浮10%之后的資金價(jià)格是4.275%。

由此可見，首創(chuàng)股份此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的總體價(jià)格高于銀行貸款價(jià)格，但低于當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)利率。在郝春梅看來，首創(chuàng)股份這次積極參與PPP項(xiàng)目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準(zhǔn)利率高，就可以接受。“這是融資模式的創(chuàng)新，長(zhǎng)期看市場(chǎng)空間巨大，未來可以逐漸發(fā)展成為出表的資產(chǎn)證券化，將對(duì)PPP的發(fā)展和參與PPP的社會(huì)資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。

雖然短期價(jià)格出現(xiàn)了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS將其中4年至18年期限的產(chǎn)品都設(shè)置了每三年一次的回售、贖回選擇權(quán)。這意味著比如10年期的產(chǎn)品，每三年投資者可以將該證券產(chǎn)品回售給首創(chuàng)股份旗下的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以贖回該證券產(chǎn)品，再次在資本市場(chǎng)賣出。“三年一調(diào)整，未來還有調(diào)整利率、互相選擇的權(quán)利。”郝春梅直言。

多位業(yè)內(nèi)人士提醒《財(cái)經(jīng)》記者，幾乎所有首批四單ABS產(chǎn)品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場(chǎng)環(huán)境大趨勢(shì)是資金面從松到緊、資金價(jià)格從低到高，這造成了社會(huì)資本方在價(jià)格低位取得了銀行貸款，但在價(jià)格高位發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)行ABS的前提又是后者價(jià)格必須低于前者，所以價(jià)差空間非常有限。隔夜銀行間同業(yè)拆借利率的走勢(shì)側(cè)面印證了資金價(jià)格從低到高的趨勢(shì)。（見圖2）

此外，談起市場(chǎng)空間，不可忽略與同類競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的比較優(yōu)劣。賣方會(huì)比較發(fā)行ABS產(chǎn)品和其他同類產(chǎn)品，比如企業(yè)債等產(chǎn)品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會(huì)比較PPPABS產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)，希望利率水平越高越好。

上述業(yè)內(nèi)人士稱，如果不發(fā)ABS產(chǎn)品，網(wǎng)新建投可以選擇發(fā)行企業(yè)債融資。受制于資產(chǎn)規(guī)模，網(wǎng)新建投發(fā)行企業(yè)債可能只能獲得2A或者2A+的評(píng)級(jí)。記者觀察中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)多個(gè)同類級(jí)別的企業(yè)債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發(fā)行企業(yè)債，成本大概比發(fā)行ABS高出50個(gè)到100個(gè)BP。”

柯春欣直言，發(fā)行企業(yè)債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會(huì)資本方若主體信用評(píng)級(jí)不高，資金成本自然會(huì)更高。但通過ABS用項(xiàng)目去融資，項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)即慶春路隧道收費(fèi)收益權(quán)的資質(zhì)很好，作為收費(fèi)收益權(quán)來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評(píng)級(jí)公司更高的評(píng)級(jí)，資金成本也比公司本身去融資更低一些。

購(gòu)買該P(yáng)PP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的投資者也會(huì)考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)。上述業(yè)內(nèi)人士透露，同類替代產(chǎn)品如企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等等，差不多比ABS產(chǎn)品高出50個(gè)到100個(gè)BP，目前的價(jià)格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個(gè)月的企業(yè)債，信用較好獲得3A評(píng)級(jí)的公司基本價(jià)格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產(chǎn)品，同類替代產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)投資者更有吸引力。

該業(yè)內(nèi)人士了解到，一開始網(wǎng)新建投希望以3.8%的價(jià)格發(fā)行ABS，而買方金融機(jī)構(gòu)的出價(jià)是4.4%到4.5%之間。

一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場(chǎng)沖著未來前景和首單效應(yīng)，對(duì)PPP+ABS產(chǎn)品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對(duì)投資者來說應(yīng)該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)這次實(shí)際上是虧著買的。

m然PPP+ABS產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價(jià)格低，但是投資者更看重PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，背后有資產(chǎn)支持，風(fēng)險(xiǎn)比較可控。據(jù)悉，PPP+ABS大發(fā)行規(guī)模是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金流做的測(cè)算，證券化背后有資產(chǎn)支持，公司債和企業(yè)債實(shí)際上是信用債券。

慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品就是把到期前14年的全部現(xiàn)金流測(cè)算出來，共計(jì)17億元，按照一定的保障倍數(shù)倒推出來11.58億元的發(fā)行規(guī)模。所以融資規(guī)模有更高的現(xiàn)金流做支撐。

認(rèn)購(gòu)虎門綠源PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的民生銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋，之所以投資該項(xiàng)目，是看中PPP資產(chǎn)證券化的政策紅利，而且污水處理收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金穩(wěn)定，項(xiàng)目擔(dān)保人是廣東省融資再擔(dān)保公司，實(shí)力較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)極小，所以民生銀行投資意愿較強(qiáng)。

但業(yè)內(nèi)人士均預(yù)計(jì)，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價(jià)格可能會(huì)走高。至于高到什么價(jià)格，則取決于買賣雙方的博弈。

市場(chǎng)空間幾許

雖然短期內(nèi)存在大規(guī)模推廣PPP的微觀制約因素，但業(yè)內(nèi)共識(shí)是，長(zhǎng)期看PPP+ABS這兩個(gè)萬億級(jí)市場(chǎng)擦出的火花不可小覷，未來潛在市場(chǎng)空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。

首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。

這輪PPP發(fā)展始于2013年底，十八屆三中全會(huì)《決定》提出允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺(tái)主導(dǎo)投資的發(fā)展模式受到“43號(hào)文”的挑戰(zhàn)，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內(nèi)迅速、大規(guī)模地落地。

過去，地方政府依靠融資平臺(tái)來主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財(cái)權(quán)輕、事權(quán)重的背景下催生出來的發(fā)展模式。融資平臺(tái)在2008年開始逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計(jì)劃用以刺激宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)之后。2014年，城投債的規(guī)模達(dá)到頂峰1.8萬多億，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。為此，43號(hào)文出臺(tái)，不斷強(qiáng)化對(duì)地方債務(wù)管理的力度，理論上新發(fā)的城投債不再屬于政府債務(wù)。因此地方政府投融資平臺(tái)步入衰退轉(zhuǎn)型期，依靠融資平臺(tái)來主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資的模式無以為繼。

在融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企的同時(shí)，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預(yù)算法新規(guī)開始執(zhí)行，切斷了隸屬于政府的融資平臺(tái)公司特別是城司依靠土地和政府及財(cái)政信用融資的渠道，進(jìn)一步強(qiáng)化了43號(hào)文件促進(jìn)PPP模式參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)運(yùn)營(yíng)的精神。至此，PPP成為融資平臺(tái)之后支持地方基建發(fā)展的主導(dǎo)模式。

PPP模式通過將部分政府投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)責(zé)任以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)方式轉(zhuǎn)移給社會(huì)資本，政府與社會(huì)主體建立起“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全程合作”的共同體關(guān)系，政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)減輕，但社會(huì)資本方在投資基建項(xiàng)目、獲得合理收益的同時(shí)，也面臨著長(zhǎng)期負(fù)債增加的壓力。

濟(jì)邦投資咨詢有限公司董事總經(jīng)理張燎直言，PPP實(shí)際上減少了地方政府的債務(wù)，但增加了社會(huì)資本的債務(wù)。對(duì)社會(huì)資本來說，長(zhǎng)期負(fù)債明顯大量增加，原來僅僅是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，現(xiàn)在要做長(zhǎng)期的投資人。

“何況中國(guó)的工程類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率歷史上就一直比較高，進(jìn)一步增加負(fù)債空間有限。國(guó)資委對(duì)于央企的資產(chǎn)負(fù)債率還有限制。”張燎稱。

據(jù)悉，國(guó)資委對(duì)央企資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)定為工業(yè)企業(yè)不得超過75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過80%。2016年末，中央企業(yè)實(shí)體產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率60.4%。但根據(jù)央企2016年報(bào)等資料，大型工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于央企平均水平。

2016年，中國(guó)鐵建股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率是80.42%;中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司是77%;中國(guó)建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。

工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率位于高位，參與PPP項(xiàng)目的央企降低長(zhǎng)期負(fù)債的需求強(qiáng)烈。民企亦是如此，網(wǎng)新建投僅有40多億元的資產(chǎn)規(guī)模，單在慶春路隧道一個(gè)項(xiàng)目上就要出資3.58億元，還承擔(dān)了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長(zhǎng)期占用達(dá)20余年。

業(yè)內(nèi)共識(shí)是，社會(huì)資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發(fā)展至今面臨的一大掣肘，以及社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的一大痛點(diǎn)。

PPP資產(chǎn)證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資―落地―退出的鏈條。這對(duì)社會(huì)資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對(duì)于社會(huì)資本方的吸引力。

而且，PPPABS通過資本市場(chǎng)可以倒逼政府和社會(huì)資本方守約。在參與PPP項(xiàng)目的過程中，社會(huì)投資者和政府博弈時(shí)明顯感到，社會(huì)投資者力量太弱小。PPPABS通過對(duì)接資本市場(chǎng)，倒逼項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況的披露，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)政府履約形成約束作用，對(duì)項(xiàng)目公司履約亦如此。

柯春欣表示，她們已經(jīng)收到一些正在投標(biāo)PPP項(xiàng)目的公司拋來的接觸意向。“這意味著社會(huì)資本在開始參與PPP項(xiàng)目的時(shí)候就考慮退出方式了。”PPP資產(chǎn)證券化也將對(duì)PPP項(xiàng)目的全過程的規(guī)范操作產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

君合律師事務(wù)所合伙人劉世堅(jiān)解釋稱，ABS產(chǎn)品發(fā)行之后有比較嚴(yán)格的還款時(shí)點(diǎn)，如果政府付費(fèi)到位不及時(shí)，則需要啟動(dòng)差額補(bǔ)足和第三方擔(dān)保機(jī)制，倘若內(nèi)外部增信措施都失靈，就會(huì)發(fā)生違約事件，這對(duì)于PPP項(xiàng)目相關(guān)各方都將形成約束。

“社會(huì)資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規(guī)模。退出機(jī)制得到解決，PPP項(xiàng)目對(duì)資本的吸引力自然會(huì)更強(qiáng)。”幫助首創(chuàng)股份發(fā)行首創(chuàng)污水處理PPP項(xiàng)目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產(chǎn)證券化聯(lián)席負(fù)責(zé)人董航直言。

其次，PPPABS進(jìn)一步還將有利于對(duì)接資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融脫虛向?qū)崱⒎?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。也為ABS市場(chǎng)對(duì)接了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

對(duì)于ABS市場(chǎng)來說，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是難得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)也具有更好的標(biāo)準(zhǔn)化力。柯春欣認(rèn)為，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于從發(fā)展之初就受到嚴(yán)格規(guī)范，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相對(duì)確定，將會(huì)有利于ABS市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

我國(guó)資產(chǎn)證券化始于2005年，2008年因金融危機(jī)中斷。2012年央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部正式重啟資產(chǎn)證券化。2014年11月，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行注冊(cè)制、企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，發(fā)行規(guī)模也在這一年大幅上升。（見圖3）

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，主要包括信貸支持證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化，PPP資產(chǎn)證券化是企業(yè)資產(chǎn)證券化中的一個(gè)新種類。信貸資產(chǎn)證券化是規(guī)模較大的類型。清華大學(xué)PPP中心特聘高級(jí)專家羅桂連對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，國(guó)內(nèi)目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)模有限，原因在于國(guó)內(nèi)銀行的資產(chǎn)規(guī)模都特別大，且擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的意愿與能力都很強(qiáng)，沒有積極性把存量信貸資產(chǎn)拿出來證券化。

PPP資產(chǎn)證券化為ABS市場(chǎng)提供了潛力巨大的一個(gè)產(chǎn)品種類，資本市場(chǎng)也可以借此支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。張慶表示，PPP資產(chǎn)證券化是現(xiàn)階段資本市場(chǎng)支持服務(wù)PPP模式這一國(guó)家戰(zhàn)略最現(xiàn)實(shí)的選擇，因此積極發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，降低社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，提高PPP項(xiàng)目吸引力的工作顯得非常關(guān)鍵。

但需要注意的是，與PPP資產(chǎn)證券化比較接近的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模僅為980億元，在已發(fā)行的2.23萬億元的資產(chǎn)證券化規(guī)模中僅占4%。因此PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化究竟在ABS市場(chǎng)中能占據(jù)多少份額，還有待觀察。

最后，PPP資產(chǎn)證券化有利于拉動(dòng)基建發(fā)展。通過PPP資產(chǎn)證券化，將資本市場(chǎng)和PPP項(xiàng)目對(duì)接，釋放出更多資金，以資本市場(chǎng)支撐基建項(xiàng)目投資，社會(huì)資本方也可以借此回到其專業(yè)擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，做好建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

在基建依舊擔(dān)綱經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的今天，隨著政府財(cái)政收入增速放緩，城投平臺(tái)融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據(jù)悉，2016年一季度固定資產(chǎn)投資同比增速10.75%，歸功于地產(chǎn)投資和基建穩(wěn)健發(fā)力。其中基建投資增速超預(yù)期，一季度同比增速19.3%，3月份當(dāng)月同比增速22%。華泰證券研報(bào)認(rèn)為，基建加速發(fā)力完全印證之前“穩(wěn)增長(zhǎng)、拉基建”的判斷。

光大證券研報(bào)認(rèn)為，ABS的快速推進(jìn)將激發(fā)社會(huì)資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。

PPP資產(chǎn)證券化既可以實(shí)現(xiàn)PPP自身的完善發(fā)展，又對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行有效的補(bǔ)充，還將支持和帶動(dòng)基建發(fā)展，這也是決策層強(qiáng)力推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。在這樣的背景下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，長(zhǎng)期看PPP資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間難以估量，各方都蓄勢(shì)待發(fā)、盡早布局。

高效落地

2016年12月21日，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，部委聯(lián)手開始布局PPP資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到3月10日首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目集中落地，這之間不過三個(gè)月時(shí)間。（見圖4）

一位業(yè)內(nèi)投行分析師表示，“不到三個(gè)月的時(shí)間就實(shí)現(xiàn)從開啟到落地，其間經(jīng)過繁雜的步驟和嚴(yán)格的審核流程，但是落地時(shí)間卻超過市場(chǎng)預(yù)料的快，這彰顯出部委對(duì)創(chuàng)新融資產(chǎn)品賦予的冀望和政策意圖。”

2016年底的《通知》要求，各省級(jí)發(fā)展改革委于2017年2月17日前，推薦1個(gè)-3個(gè)首批擬進(jìn)行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目，報(bào)送國(guó)家發(fā)展改革委。國(guó)家發(fā)改委從中選取符合條件的PPP項(xiàng)目。

各地推薦的項(xiàng)目，一是已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢;二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng);三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)兩年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持m經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

劉世堅(jiān)直言，理論上來看并不是只有運(yùn)營(yíng)兩年以上的PPP項(xiàng)目才可以發(fā)行ABS產(chǎn)品，只要市場(chǎng)能接受就可以，但這體現(xiàn)了發(fā)改委的從嚴(yán)要求，優(yōu)中選優(yōu)篩選出首批示范項(xiàng)目。

2月22日，官方公布各地上報(bào)至國(guó)家發(fā)改委的41單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，集中在污水處理、供熱等行業(yè)。發(fā)改委之后向證監(jiān)會(huì)推薦了首批9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。最終有4單產(chǎn)品通過重重考驗(yàn)，于3月10日獲批在上交所和深交所發(fā)行。（見圖5）

期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發(fā)文鼓勵(lì)支持PPP項(xiàng)目企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)依法開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。滬深交易所還成立了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作小組，明確專人負(fù)責(zé)落實(shí)，對(duì)于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提速受理、評(píng)審、掛牌轉(zhuǎn)讓的效率，保證了項(xiàng)目審批的進(jìn)度。

據(jù)劉世堅(jiān)透露，之前證監(jiān)會(huì)也和財(cái)政部有過對(duì)接，但是2014年之后的PPP項(xiàng)目大多數(shù)尚未進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，感覺時(shí)機(jī)尚不成熟。發(fā)改委則主張把此前已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)、合法合規(guī)的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目拿來做PPP +ABS試點(diǎn)，由此與證監(jiān)會(huì)共同開啟了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化時(shí)代。

財(cái)政部也不甘落后，近日財(cái)政部和央行正在研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)很快會(huì)推出，這意味著銀行間市場(chǎng)也將正式迎來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。

今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心還先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)。通過打造PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)，也將助力打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級(jí)市場(chǎng)，退出渠道將變得更加暢通。

首批落地的四個(gè)項(xiàng)目分別是中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持計(jì)劃、廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)保虎門綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。（見圖5）

入圍的首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目對(duì)于未來相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行具有風(fēng)向標(biāo)意義。董航分析稱，華夏固安PPP項(xiàng)目按照“京津冀一體化”的國(guó)家戰(zhàn)略意圖，大量承載北京產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的任務(wù)。在項(xiàng)目落地后的3月17日，國(guó)家發(fā)改委、住建部、國(guó)開行一行人來到固安實(shí)地調(diào)研，可見部委對(duì)此給予的期待。

華夏幸福基業(yè)股份有限公司相關(guān)負(fù)責(zé)人直言，華夏固安PPP項(xiàng)目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機(jī)構(gòu)的廣泛參與，表明決策層和市場(chǎng)對(duì)于公司園區(qū)PPP模式具有較高的認(rèn)可度。

柯春欣和公司投行團(tuán)隊(duì)指出，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS最大優(yōu)勢(shì)在于作為政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，杭州市政府的信用和財(cái)力都很有保障，保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定，至今已穩(wěn)定運(yùn)行了六年。

全程參與首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人劉飛認(rèn)為，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS得以入選，最主要是因?yàn)轫?xiàng)目資料比較齊全，符合發(fā)改委的嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)。她介紹稱，該項(xiàng)目從啟動(dòng)到落地不過一個(gè)半月，律師事務(wù)所在項(xiàng)目本身是否合法合規(guī)上做了大量的審查工作。

高效落地之后，未來大規(guī)模推廣也存在兩個(gè)關(guān)鍵問題。

首先是產(chǎn)品期限錯(cuò)配的問題。PPP項(xiàng)目期限長(zhǎng)，但債券市場(chǎng)上的資金都偏好短期的產(chǎn)品，期限錯(cuò)配的問題需要關(guān)注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS從上報(bào)的41個(gè)項(xiàng)目中順利晉級(jí)，成為報(bào)給證監(jiān)會(huì)的9個(gè)項(xiàng)目之一后，他第一時(shí)間直奔保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。但上述業(yè)內(nèi)人士透露，保險(xiǎn)資金走審批流程的時(shí)間一般是六個(gè)月，即便項(xiàng)目資質(zhì)很好，也需要大概三個(gè)月時(shí)間。

無法與長(zhǎng)期資金對(duì)接，就必須直面市場(chǎng)資金偏好短期產(chǎn)品的現(xiàn)狀。最終折中方案是，把該項(xiàng)目14年的期限做結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，優(yōu)先A級(jí)每?jī)赡暧幸淮位厥邸②H回選擇權(quán)，優(yōu)先B級(jí)每三年有一次回售、贖回選擇權(quán)。之所以設(shè)計(jì)這樣的結(jié)構(gòu)，是為了錯(cuò)開集中兌付的風(fēng)險(xiǎn)、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對(duì)短期產(chǎn)品的偏好，又滿足了發(fā)起方長(zhǎng)期融資的需求，還降低了發(fā)起方的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。

承做虎門綠源污水PPP項(xiàng)目ABS的廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人則建議，一方面管理人應(yīng)根據(jù)PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)能夠覆蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另一方面希望相關(guān)部門能出臺(tái)配套措施與支持性政策，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長(zhǎng)期投資者參與PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品投資，破解PPP資產(chǎn)證券化的銷售困局，推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。

第二個(gè)關(guān)鍵問題是，PPP資產(chǎn)證券化和中國(guó)目前其他類型的資產(chǎn)證券化一樣，無法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”，因此不是本質(zhì)上真正的資產(chǎn)證券化。

理論上來講，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現(xiàn)金流來支持償付，與原始權(quán)益人的信用水平隔離，不受原始權(quán)益人在運(yùn)營(yíng)過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)的影響，特別是破產(chǎn)清算的影響，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

劉世堅(jiān)表示，在中國(guó)目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”的安排難以實(shí)現(xiàn)。這將導(dǎo)致在PPP項(xiàng)目中，如果項(xiàng)目公司破產(chǎn)，可能會(huì)影響到該項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃的資產(chǎn)和收益，無法將風(fēng)險(xiǎn)隔離。

劉飛直言，目前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還未出現(xiàn)這樣的案例，沒有經(jīng)過司法檢驗(yàn)，這一風(fēng)險(xiǎn)大小暫時(shí)無法確定。

劉世堅(jiān)透露，目前證監(jiān)會(huì)正在研究基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs），已經(jīng)開了幾次研討會(huì)，可能很快就有試點(diǎn)的辦法公布出來。

“如果真正推出這樣的產(chǎn)品，可能和ABS本質(zhì)交易結(jié)構(gòu)比較接近，有真實(shí)的股權(quán)出售，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離和真正的出表，基礎(chǔ)資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債將得以從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，這對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的國(guó)企央企來說更具現(xiàn)實(shí)意義。”劉世堅(jiān)直言。

首批四單PPP證券化項(xiàng)目總規(guī)模27億元左右。然而，各地的PPP項(xiàng)目的投資規(guī)模則盤子不小，國(guó)內(nèi)目前潛在的PPP項(xiàng)目投資總規(guī)模接近20萬億多元，進(jìn)入財(cái)政部項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經(jīng)發(fā)行的證券化項(xiàng)目規(guī)模只有潛在PPP總投資規(guī)模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認(rèn)為，PPP證券化是一個(gè)潛力巨大的盤子。