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第1篇

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價法

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的?？梢?，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對擬投資項目進(jìn)行價值評估首先應(yīng)考慮的是財務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進(jìn)行量化分析的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個指標(biāo)的分值代表該項指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。

例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項指標(biāo)的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計算分值評估投資項目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標(biāo)項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.

第2篇

[關(guān)鍵詞] 價值評估創(chuàng)業(yè)投資實物期權(quán)

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個發(fā)展的良好時機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點。

2.是一種高風(fēng)險、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風(fēng)險都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。

3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識、經(jīng)驗，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法

企業(yè)價值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎(chǔ)的，在實務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險報酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值。”如果企業(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價格來評估企業(yè)價值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產(chǎn)價格的依據(jù)。運(yùn)用市場法評估資產(chǎn)價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。

三、基于期權(quán)方法的價值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實物期權(quán)。實物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會在高風(fēng)險情況下的價值。實物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項目，而運(yùn)用實物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值波動的隨機(jī)過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學(xué)、準(zhǔn)確地評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項目的價值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價值和應(yīng)用價值。

我們從下面的一個例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實物期權(quán)對價值評估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個項目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項目開始時一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項目的期末價值也和原來預(yù)計的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價值，該項目的評估價值為負(fù)數(shù)，那么該項目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項目的價值評估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。

參考文獻(xiàn):

[1]陳州民:高新技術(shù)企業(yè)的價值評估.資產(chǎn)與產(chǎn)權(quán)，2000年第6期

[2]成思危:發(fā)展風(fēng)險投資應(yīng)分三步走．中國宏觀經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論-對“風(fēng)險投資”范式的檢討.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品．華夏出版社，2000

[5]闞治東:創(chuàng)業(yè)投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

第3篇

【關(guān)鍵詞】PE投資 價值評估

一、PE投資中的企業(yè)價值評估概述

在PE投資中,企業(yè)價值評估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個最為關(guān)鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù),是二級市場上一定時期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因為PE投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時點上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動性不同,價值就不同,拿二者進(jìn)行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數(shù)據(jù)來源的真實性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評估學(xué)的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值,而整體的價值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點,可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的項目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型?，F(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計,所以實踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計起來比較復(fù)雜。實踐中主要采用實體現(xiàn)金流量模型,這時作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)的價值。所得出來的結(jié)論是相對于可比企業(yè)來說的,是一種相對價值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。相對價值法總的來說有股權(quán)市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現(xiàn)實中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會這一方法的實質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現(xiàn)金流量模型

實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價值估計的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價值替代。

公式(2)中實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計企業(yè)價值時通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測期,或直接稱為預(yù)測期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長,實務(wù)中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時假定企業(yè)進(jìn)入了一個穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個,一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測期為n,則公式(2)變?yōu)?

實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現(xiàn)金流量的估計。未來的現(xiàn)金流量要通過財務(wù)預(yù)測取得,通常將預(yù)測工作的上一年度作為預(yù)測的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)。基期的數(shù)據(jù)包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。對未來進(jìn)行全面預(yù)測的起點是對銷售收入的預(yù)測,必須由項目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤;目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(股權(quán)資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個因素中,最關(guān)鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進(jìn)行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說明的關(guān)鍵問題是:“目標(biāo)企業(yè)的價值”是否包含了新的投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和風(fēng)險這四個方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對公式進(jìn)行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進(jìn)行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅(qū)動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計算所需要的乘數(shù),來對差異進(jìn)行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結(jié)果后,還要對其合理性進(jìn)行檢查。因為市價比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒有上市計劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業(yè)的價格與少數(shù)股權(quán)價值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價值,而非上市企業(yè)的評估往往涉及控股權(quán)的評估,所以,要對評估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價值。

【參考文獻(xiàn)】