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第1篇

關(guān)鍵詞：利率變動、宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、房地產(chǎn)價格

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1006-1770(2006)10-015-04

一、中國存貸款利率的變化

我國存貸款利率的變化主要由中央銀行根據(jù)我國金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況來進(jìn)行調(diào)整。利率在我國經(jīng)濟(jì)調(diào)控中具有重要作用,1990年－1991年我國連續(xù)三次下調(diào)存款利率、連續(xù)兩次下調(diào)貸款利率；1993年連續(xù)兩次上調(diào)存貸款利率；1996年－2002年連續(xù)八次下調(diào)存款利率水平,連續(xù)七次下調(diào)貸款利率水平；2004年12月19日同時上調(diào)了存貸款利率水平；2006年4月28日上調(diào)了貸款利率水平；2006年8月19日同時上調(diào)了存貸款利率水平。我國存貸款利率水平的變化見圖1和圖2，我國利率水平的調(diào)整對于宏觀經(jīng)濟(jì)的運行和治理通貨膨脹、通貨緊縮都發(fā)揮了重要作用。如果宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，價格水平上升，則上調(diào)利率；如果宏觀經(jīng)濟(jì)增長乏力，價格水平下降，則下調(diào)利率。因此我國利率水平的調(diào)整更多地和價格水平相一致,即價格水平上升，利率上調(diào)；價格水平下降，利率下調(diào)（見圖3）。

由于我國利率并沒有完全市場化，所以我國利率的傳導(dǎo)機(jī)制呈現(xiàn)其特殊性。當(dāng)中央銀行調(diào)控利率的時候，會影響存貸款，進(jìn)一步影響消費和投資，以及房地產(chǎn)市場價格的變化。

二、利率對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

1996年5月1日至2002年2月21日，中國人民銀行連續(xù)八次降低商業(yè)銀行的存貸款利率。由于1993年7月11日調(diào)整的利率水平是針對1993－1995年的高物價水平制定的，1996年成功實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”以后，隨著物價水平的走低，利率水平也適度下調(diào)，1998年以前的降息屬于這種“恢復(fù)性調(diào)整”。1998年1月1日，人民銀行取消了商業(yè)銀行的貸款規(guī)模限制，中央銀行的貨幣政策調(diào)控由直接轉(zhuǎn)向間接，而在我國利率仍是非市場化的，利率調(diào)整發(fā)揮著重要的杠桿效應(yīng)，是中央銀行一種重要的貨幣政策工具。針對1997年10月開始的物價負(fù)增長，中央銀行又連續(xù)五次下調(diào)存貸款利率，以期放松銀根、刺激經(jīng)濟(jì)增長。2003年，部分行業(yè)盲目重復(fù)建設(shè)，能源交通出現(xiàn)了多年少有的瓶頸制約，通貨膨脹壓力加大。中央銀行采取了公開市場業(yè)務(wù)操作、信貸窗口指導(dǎo)、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，對過熱的宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。為鞏固調(diào)控成果，2004年10月29日，調(diào)高了商業(yè)銀行的存貸款利率水平。隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，利率調(diào)整在不同階段對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果如何？我們運用1993年7月至2005年9月的月度數(shù)據(jù)，分階段進(jìn)行對比說明。

八次降息之前最后一次調(diào)高利率是1993年7月11日，商業(yè)銀行一年期存款利率調(diào)整為10.98％，因而分析期間從1993年8月開始。通過整個分析期間的數(shù)據(jù)分析判斷利率調(diào)控的綜合效應(yīng)；對2004年10月29日之前的數(shù)據(jù)分析利率8次下調(diào)對存貸款增加額的影響，其中以1998年1月1日商業(yè)銀行貸款限額取消為界分兩階段分析；根據(jù)1998年以來的數(shù)據(jù)分析在間接調(diào)控的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下利率的調(diào)控效果；1996年6月1日，銀行間同業(yè)拆借市場利率放開，標(biāo)志著利率市場化進(jìn)入實質(zhì)階段，對1996年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析考察利率市場化對利率的調(diào)控效果的影響。

綜合而言，利率調(diào)整對存款、貸款總量變動的影響較小（見表1）。1993年8月－2005年9月，一年期名義存款利率與儲蓄存款月增加額為負(fù)相關(guān)，相關(guān)性較小，相關(guān)系數(shù)為-0.31；一年期實際存款利率1與儲蓄存款月增加額相關(guān)性也很小，相關(guān)系數(shù)為-0.33；一年期名義貸款利率、實際貸款利率與貸款月增加額相關(guān)系數(shù)分別為-0.20、-0.11。1996年5月1日到2002年2月21日，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低商業(yè)銀行的存貸款利率，這一期間，一年期名義存款利率、實際存款利率與儲蓄存款月增加額相關(guān)系數(shù)分別為-0.28、-0.27，即無論是針對名義利率而言，還是針對實際利率而言，存款利率下降，儲蓄存款額不但沒有下降，反而上升；一年期貸款利率與貸款增加額也呈很弱的負(fù)相關(guān)。分階段考察降息效應(yīng)，除1998年之前一年期存款利率與存款增加額呈很弱的正相關(guān)以外，其余相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且相關(guān)系數(shù)的絕對值很小。特別針對間接調(diào)控效應(yīng)及利率市場化效應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，隨著存款利率的下降，儲蓄存款額不降反升；貸款利率的調(diào)整對貸款增加額的影響很小。總之，利率調(diào)整對存貸款增加額的調(diào)控作用很小。

從實證分析來看，存貸款數(shù)量變化和存貸款利率的調(diào)整之間不存在理論分析的相關(guān)關(guān)系。其主要原因體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、我國居民儲蓄對利率變化的敏感性較弱，目前而言，儲蓄是中國大多數(shù)居民投資的唯一途徑，因為儲蓄是最安全的投資方式。

2、我國的股票市場風(fēng)險較大，國債二級市場不發(fā)達(dá)，金融工具的品種較少，居民可選擇的投資產(chǎn)品有限，這些都導(dǎo)致了利率下調(diào)，而儲蓄仍然增加。

3、由于中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，許多制度還不成熟，未來的不確定增加，因此居民預(yù)防性的貨幣需求上升，居民愿意儲蓄。

考察利率和居民消費之間的相關(guān)性。從理論上來說，如果利率下調(diào)，居民的儲蓄收益減少，同時借款成本也下降，因此應(yīng)該增加消費；相反如果利率上調(diào)，則消費削減。現(xiàn)考察我國一年期存款利率的變動和居民人均消費變動之間的關(guān)系(見圖4)。

從圖中數(shù)據(jù)反映的情況來看，消費和利率之間沒有太大的相關(guān)性。造成消費和利率之間的弱相關(guān)性的原因可能是：

1、我國處在發(fā)展中國家水平，對普通的工薪階層來說，決定其消費支出額的主要因素是收入水平，而不是利率。

2、近年來，我國有幾個重要的改革項目：教育、醫(yī)療、養(yǎng)老保險、住房市場化，這幾方面的改革仍未成熟。它使得居民對支出的預(yù)期增加，盡量控制住其他的消費支出，傾向于儲蓄，以備將來之需。

3、由于勞動力市場競爭激烈，對勞動力素質(zhì)要求高，一些老員工下崗，同時每年又有大量新的勞動力加入，未就業(yè)的人數(shù)上升，造成了居民對收入的悲觀預(yù)期，這進(jìn)一步增加儲蓄傾向，降低消費傾向。因此，盡管利率下調(diào)，儲蓄消費沒有作相應(yīng)變動。

4、我國經(jīng)濟(jì)的市場化程度和發(fā)達(dá)國家成熟市場經(jīng)濟(jì)相比，仍有待進(jìn)一步完善，利率調(diào)整和宏觀經(jīng)濟(jì)總量變化往往是脫節(jié)的，居民對利率變化的反應(yīng)往往是滯后的。

我們分析利率與投資之間的相關(guān)性。我們使用的數(shù)據(jù)是一年期貸款利率和全社會固定資產(chǎn)投資增長率。一年期貸款利率一定程度上可反映整個貸款利率結(jié)構(gòu)的水平。

從圖5中反映的情況來看，投資對利率的反應(yīng)是很遲鈍的，沒有體現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系。長期以來我國國有企業(yè)沒有形成良好的公司治理體制，投資效率低，更多的是外延性擴(kuò)大再生產(chǎn)，沒有形成很好的自我約束、自我發(fā)展、獨立經(jīng)營和自負(fù)盈虧的機(jī)制。同時企業(yè)和銀行之間也沒有形成良好的信用約束機(jī)制。我國商業(yè)銀行也存在對企業(yè)信息甄別不嚴(yán)格的問題。

三、利率對房地產(chǎn)市場的影響

房地產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，中國的建筑和房地產(chǎn)業(yè)的增加值約占GDP比例的10％。房地產(chǎn)既是消費品，也可以是投資品。1998年以后，我國取消了住房實物分配制度和買房的按揭政策實施，國家金融部門對房地產(chǎn)的支持力度不斷加大。

1998年，當(dāng)時貸款基準(zhǔn)利率超過10％，個人購房意愿不強(qiáng)，住房制度改革進(jìn)展不大，人民銀行決定對居民住房貸款實行優(yōu)惠利率。1999年9月，人行調(diào)整個人住房貸款的期限和利率，將個人住房貸款最長期限從20年延長到30年，同時對自營性個人住房貸款實行優(yōu)惠利率，設(shè)有5年以下和5年以上兩個檔次的固定利率（見表2），5年以下的貸款利率為5.31%，5年以上的貸款利率為5.58%。為了鼓勵居民個人買房，2002年2月21日中國人民銀行又下調(diào)了住房貸款利率，兩個檔次的利率分別下調(diào)為：4.77%和5.04％。

同時，國家對公積金貸款期限也作了相應(yīng)調(diào)整，5年以上的公積金貸款利率按4.59％執(zhí)行，5年以內(nèi)的按4.14％執(zhí)行。2002年2月21日開始，中國人民銀行再次降低個人住房公積金貸款利率水平，5年以下（含5年）由現(xiàn)行的4.14％下調(diào)為3.6％，5年以上由現(xiàn)行的4.59％下調(diào)為4.05％（見表3）。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的國房月度景氣指數(shù),1998年我國房地產(chǎn)業(yè)開始進(jìn)入復(fù)蘇階段,國房景氣指數(shù)超過100。到2001年,國房景氣指數(shù)超過106,指數(shù)上升速度明顯加快。到2003年國房景氣指數(shù)超過107。自1998年以來,我國個人住房商業(yè)貸款余額高速增長,由1997年末190億元增長到2004年15922.3億元,7年間,個人住房貸款余額增長了約84倍,1998年底發(fā)放住房公積金貸款830億元，2004年底個人公積金住房貸款達(dá)到2096.2億元，增加了約2.5倍。

尤其是近幾年，房地產(chǎn)價格處于較高水平，雖然房地產(chǎn)價格的漲幅有所下降，但商品住宅房的價格每年漲幅仍然超過6％以上，尤其在2004年底超過了10％(圖6)。

國家在促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)、快速發(fā)展的同時，房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了投資勢頭過猛、房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的現(xiàn)象。為了防范房地產(chǎn)泡沫，中國人民銀行開始提高利率，壓縮投資和需求，在提高貸款利率的同時，也提高了個人住房的貸款利率。2004年10月29日，把個人住房的商業(yè)貸款利率分別提高到4.95%和5.31%；住房公積金貸款利率提高到3.78%和4.23%。央行希望通過提高貸款利率，壓縮住房需求，以保持房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。

2005年3月，人民銀行對個人住房貸款的利率定價機(jī)制進(jìn)行了市場化調(diào)整。2005年3月17日，中國人民銀行調(diào)整了商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，將住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平。同時人民銀行實行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期限檔次貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍（見表4）。由于今年投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿(mào)順差過大等矛盾仍然比較突出。中國人民銀行決定，自2006年8月19日起繼續(xù)上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。同時，中國人民銀行進(jìn)一步推進(jìn)商業(yè)性個人住房貸款利率市場化，將其利率下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍擴(kuò)大到0.85倍。

由于住房貸款的期限通常都要高于5年，因此住房貸款利率上升幅度為：5.814%－5.751%=0.063%，和貸款利率上升的幅度相比，漲幅不大，國家對住房消費有一定的保護(hù)和支持。

實際上，利率的提高往往會推動房地產(chǎn)的價格，因為貸款利率的提高，房地產(chǎn)商的投資成本上升，它會把這個成本轉(zhuǎn)移到消費者身上；消費者貸款利率的提高，意味著消費者將來還款的數(shù)額增加，同樣購買同質(zhì)房產(chǎn)的成本也上升了，必然也會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上升。因此對我國的房地產(chǎn)市場而言，中央銀行利率的提高應(yīng)該是謹(jǐn)慎的。中央銀行利率調(diào)整的意義更在于向市場、投資者等傳達(dá)一種信號，警惕房地產(chǎn)泡沫的危險。實際上我國的房地產(chǎn)需求曲線HD已經(jīng)不是常態(tài)的，而是向右上方傾斜的，隨著利率的升高，房地產(chǎn)的需求（包括投資和消費）增加，因為預(yù)期將來房產(chǎn)價格上升，對房地產(chǎn)的需求不會因利率上升而下降，因為大部分居民相信將來價格上升獲得的收益將超過利率上升而導(dǎo)致的成本。假定房地產(chǎn)的供給曲線HS是垂直的，開始狀態(tài)利率水平在r1，HD大于HS，超額需求為AB，如果利率上升到r2，超額需求為CD，且CD大于AB，利率上升導(dǎo)致過度需求進(jìn)一步擴(kuò)大（見圖7），因此往往會出現(xiàn)政府越干預(yù)，價格上升越快。

在目前我國房地產(chǎn)投資和需求過旺的情況下，存在調(diào)整的不對稱性，國家通過降低貸款利率促進(jìn)消費和投資的時候，消費和投資對利率的敏感程度高，效果較好。但政府提高貸款利率削減房地產(chǎn)的投資和需求時，企業(yè)和居民對利率的敏感性相對較弱，這主要是由于土地的供給有限，而對住房的需求大，同時公眾預(yù)期將來價格可能進(jìn)一步上升而增加現(xiàn)在的需求。目前我國房地產(chǎn)控制價格快速上升一是要增加經(jīng)濟(jì)適用房供給；二是要壓縮投機(jī)性的住房需求。因此在利率調(diào)控的基礎(chǔ)之上，國家通過行政、財政、法規(guī)和土地政策等方面的措施綜合控制房地產(chǎn)的價格過快增長，實現(xiàn)房地產(chǎn)的平穩(wěn)增長。

注：

1 這里運用名義利率減去消費價格指數(shù)作為實際利率。

2 按央行有關(guān)政策，調(diào)息前已辦理的房貸，次年1月1日起開始執(zhí)行新利率，調(diào)息后新辦理的房貸，直接按新利率執(zhí)行。

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第2篇

關(guān)鍵詞:仿射模型;泰勒規(guī)則;風(fēng)險溢酬

中圖分類號:F820 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2007)07-0040-03

一､問題的提出

利率期限結(jié)構(gòu)也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風(fēng)險水平下，利率與到期期限之間的關(guān)系。收益率曲線的位置和形狀隨時間而改變，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，利率水平和利差(長期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個很好的例子，它反映了美國1990―2001年之間處于經(jīng)濟(jì)周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動收益率曲線動態(tài)變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測到，但可以從債券價格中推算出來。作為這類文獻(xiàn)的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應(yīng)用主成分分析法，把影響利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)的三個主要因素命名為平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生的，利率期限結(jié)構(gòu)作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，用通過統(tǒng)計技術(shù)產(chǎn)生的､不可觀測的潛在因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化顯然缺乏經(jīng)濟(jì)理論支持。于是，一些研究者開始著手設(shè)計包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)模型，用可觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價值，而且具有應(yīng)用價值。對利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測一直是金融實務(wù)中的一個重要課題，因為利率期限結(jié)構(gòu)是固定收益證券和金融衍生產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)，也是利率風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。在模型中加入可以觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以在一定程度上提高模型的預(yù)測能力，因此具有廣闊的應(yīng)用前景。

圖1美國1990-2001年收益率曲線的變化

數(shù)據(jù)來源:引自長城證券研究報告《國債收益率曲線的比較研究》

二､宏觀-金融利率期限結(jié)構(gòu)模型的基本結(jié)構(gòu)――離散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結(jié)構(gòu)，即離散形式的仿射模型。簡單地說①，仿射模型將零息債券的對數(shù)價格視為狀態(tài)變量(向量)的仿射函數(shù)②，而狀態(tài)變量的演進(jìn)由一個向量自回歸模型決定，即:

那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結(jié)構(gòu)呢這主要是因為，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是應(yīng)用最廣泛的利率期限結(jié)構(gòu)模型，模型具有堅實的微觀金融學(xué)基礎(chǔ)，被稱為利率期限結(jié)構(gòu)研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結(jié)構(gòu)使宏觀一金融模型具有很強(qiáng)的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經(jīng)濟(jì)變量。仿射模型對狀態(tài)向量中的元素并無特別設(shè)定，因此這些元素既可以是不可觀測的潛在變量latent factor，也可以是可觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Ang和Piazzesi2003將狀態(tài)向量中的元素分為兩組，一組包括兩個由主成份分析法得到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量――通貨膨脹因素和真實經(jīng)濟(jì)活動因素，另一組包括三個潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其滯后值作為狀態(tài)向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態(tài)向量元素的靈活選擇給研究者帶來了很大便利，一定程度上也增強(qiáng)了模型對數(shù)據(jù)的擬合效果。

三､宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響利率期限結(jié)構(gòu)的途徑――短期利率和風(fēng)險價格

在上面的分析中我們看到，宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為狀態(tài)向量中的元素影響利率期限結(jié)構(gòu)，但這畢竟只是一種模型結(jié)構(gòu)上的描述，從經(jīng)濟(jì)理論上說，宏觀經(jīng)濟(jì)變量是通過何種途徑影響利率期限結(jié)構(gòu)的呢答案是短期利率和風(fēng)險價格。

1､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對短期利率的影響

短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經(jīng)濟(jì)視角的關(guān)鍵點。從微觀金融視角來說，短期利率是其他各期限利率的基本構(gòu)成成份，因為長期利率是風(fēng)險調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值，即

從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來說，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過調(diào)控短期利率來實現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策目標(biāo)。如何分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對短期利率的影響泰勒規(guī)則是一個很好的切入點。Taylor1993a使用理性預(yù)期模型，通過對7個工業(yè)國家數(shù)據(jù)的模擬分析，發(fā)現(xiàn)利率規(guī)則最有利于中央銀行保持產(chǎn)出與物價穩(wěn)定，這里利率規(guī)則是指根據(jù)產(chǎn)出和物價水平與目標(biāo)值之間的差距來調(diào)節(jié)利率的貨幣政策規(guī)則。Taylor1993b提出了一個簡單的代表性利率規(guī)則，并證明這一規(guī)則很符合1987年至1992年美國聯(lián)邦資金利率的走勢，這一規(guī)則被稱為泰勒規(guī)則，其表達(dá)式為④:

2､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對風(fēng)險價格的影響。

由于未來的不確定性，與持有短期債券相比，人們在持有長期債券時往往要求獲得一定的額外收益以補(bǔ)償自己承擔(dān)的風(fēng)險，這部分額外收益就是風(fēng)險溢酬。因此在4式中，長期利率表示為風(fēng)險調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值。風(fēng)險溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)聯(lián)，例如，在高通貨膨脹時期，人們對未來通貨膨脹率的預(yù)期值往往較高，因此要求的風(fēng)險溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時期，人們要求的風(fēng)險溢酬相對較低。在進(jìn)行計量分析時，風(fēng)險溢酬被分解為兩個部分:風(fēng)險價格和風(fēng)險數(shù)量。風(fēng)險數(shù)量由隨機(jī)擾動決定，風(fēng)險價格則取決于模型的設(shè)定。宏觀―金融模型設(shè)定風(fēng)險價格為狀態(tài)變量的仿射函數(shù):

這里Λt，表示風(fēng)險價格，Λ0是一個七維常數(shù)向量，Λ1是一個k×k矩陣。當(dāng)狀態(tài)向量中的元素包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量時，宏觀經(jīng)濟(jì)變量將通過風(fēng)險價格､進(jìn)而風(fēng)險溢酬影響利率期限結(jié)構(gòu)。

四､宏觀―金融模型在中國的應(yīng)用前景

在利率市場化改革不斷深化的背景下，利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀―金融模型在中國具有廣闊的應(yīng)用前景。

1､在利率風(fēng)險管理中的應(yīng)用

隨著利率市場化改革的推進(jìn)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險逐漸增大，如何進(jìn)行有效的利率風(fēng)險管理成為一個急待解決的問題。進(jìn)行利率風(fēng)險管理首先需要計量自身利率風(fēng)險的暴露程度，這離不開對利率期限結(jié)構(gòu)未來走勢的估計。利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)模型很多，宏觀―金融模型以其簡潔的模型結(jié)構(gòu)和堅實的經(jīng)濟(jì)理論支撐無疑可以成為一個很好的選擇。

2､在金融衍生產(chǎn)品定價中的應(yīng)用

衍生品市場是國際金融市場的重要組成部分，目前，金融衍生產(chǎn)品在國內(nèi)的推出已經(jīng)有了時間表。金融衍生產(chǎn)品的定價離不開利率期限結(jié)構(gòu)，幾乎所有的定價公式都包含無風(fēng)險利率。在經(jīng)典的布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價公式中，無風(fēng)險利率被假設(shè)為一個常數(shù)，這顯然是與事實不符的，放松這一假設(shè)就需要對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計，宏觀―金融模型在此可以得到運用。

3､在貨幣政策制定中的應(yīng)用

應(yīng)該指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系是雙向的，宏觀―金融模型側(cè)重研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，同時也有另外一類文獻(xiàn)側(cè)重研究利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測。20世紀(jì)90年代以來，一批宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實證研究文獻(xiàn)顯示，對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以預(yù)測未來的通貨膨脹率和實際產(chǎn)出變量，從而為貨幣當(dāng)局的貨幣政策決策提供重要的參考依據(jù)。這一理論成果在實踐中已經(jīng)得到運用，英格蘭銀行的通貨膨脹報告從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來的預(yù)期通貨膨脹率，而美聯(lián)儲1996年決定把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個重要的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)并定期公布長短期利差的變動。既然宏觀經(jīng)濟(jì)變量對利率期限結(jié)構(gòu)存在影響，貨幣當(dāng)局在利用利率期限結(jié)構(gòu)所提供的信息時就有必要區(qū)分哪些信息是和已知的宏觀經(jīng)濟(jì)信息相重合的，哪些信息是宏觀經(jīng)濟(jì)變量未能揭示的，這個方面宏觀―金融模型恰好可以發(fā)揮作用。

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第3篇

【關(guān)鍵詞】利率期限結(jié)構(gòu) 宏觀經(jīng)濟(jì)信息 研究綜述

一、研究的背景和意義

在我國，由于利率管制的限制和債券市場發(fā)展不成熟等多方面的原因，學(xué)者對利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運行的關(guān)系的研究還處于初級階段。隨著我國金融體制改革、金融自由化程度的提高、貨幣和資本市場的發(fā)展、以及微觀主體參與度的提高和金融產(chǎn)品創(chuàng)新等一系列內(nèi)源推動下，利率作為引導(dǎo)金融資源配置的重要杠桿，其作用日益凸顯，因此對利率期限結(jié)構(gòu)和宏觀要素之間關(guān)系的研究具有越來越重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的國外研究現(xiàn)狀

Litterman和Scheinkman（1991）采用主成分分析法對美國政府債券收益率進(jìn)行了實證研究，并將影響利率期限結(jié)構(gòu)的三個潛在因子分別稱為：水平因子、斜度因子和曲度因子，但是并沒有給出這些因子的宏觀經(jīng)濟(jì)含義。

Ang和Piazzesi（2003）將宏觀變量加入到三因子的利率期限結(jié)構(gòu)模型中，通過建立VAR模型對1952～2000年的美國國債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，實證結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因子可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)中短期和中期利率變動的85%，可以解釋利率期限結(jié)構(gòu)中期及長期利率變動的40%；通貨膨脹對利率期限結(jié)構(gòu)中的短期部分具有較強(qiáng)的沖擊，且利率期限結(jié)構(gòu)中的水平因子可以識別這種沖擊；水平因子和斜率因子受宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響較大；加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的模型對利率的預(yù)測精度有明顯的提升。

Hans（2006）在Ang和Piazzesi（2003）的基礎(chǔ)上將宏觀因子的長期預(yù)期值納入模型中，采用卡爾曼濾波算法對無套利的VAR模型進(jìn)行估計，并將估計出的三個潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)因子進(jìn)行正交回歸，結(jié)果表明：引入長期預(yù)期值后，模型的擬合優(yōu)度與預(yù)測能力大幅度提升，且水平因子與通貨膨脹有關(guān)，斜率因子與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，而曲度因子則與貨幣政策有關(guān)。

Diebold和Li（2006）在Nelson和Siegle（1987）的NS靜態(tài)曲線的基礎(chǔ)上，提出了動態(tài)的Nelson-Siegel模型，構(gòu)建動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型，通過卡爾曼濾波方法來估計參數(shù)，從中提取出了利率期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率和曲率三個潛在因子，在此基礎(chǔ)上利用VAR模型檢驗利率潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的雙向響應(yīng)關(guān)系，將三因子向量擴(kuò)展成包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的六因子，從而探討利率潛在因子與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響。

Rudebusch和Wu（2008）構(gòu)造了利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀金融模型，發(fā)現(xiàn)短期利率是利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間相互影響的傳導(dǎo)變量。

Van Binsbergen等（2012）將利率期限結(jié)構(gòu)引入DSGE模型，對比了包含不同變量的估計結(jié)果，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)能替代通貨膨脹指標(biāo)得到相近的估計結(jié)果，并且包含了有關(guān)貼現(xiàn)因子、投資者風(fēng)險厭惡程度等微觀信息。

Kagraoka和Moussa（2013）發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)對未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測能力存在時變特性，他們根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況對樣本觀察期進(jìn)行分段，再利用傳統(tǒng)模型對分段后的子樣本進(jìn)行估計，基于分段方法存在較大的主觀性，這種做法并不能準(zhǔn)確刻畫變量之間的時變特性。

Frances Shaw，F(xiàn)inbarr Murphy和Fergal（2014）將動態(tài)Nelson-Siegel模型運用于信用違約互換（Credit default swaps）上，并且結(jié)果表明，該模型對信用違約互換曲線的擬合效果很好，并且預(yù)測能力也比較好。

Dara Sim和Masamitsu Ohnishi（2015）在無套利Nelson- Siegel（AFNS）模型的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)換視角將AFNS模型中的服從高斯過程的水平因子替換成服從CIR過程的水平因子，實證表明替換后的新模型更適合美國短期國債利率，而對于到期期限較長的國債收益率預(yù)測效果較差。而對于日本的零息債券而言，新模型與AFNS模型沒什么差別。

Jared Levant和Jun Ma（2016）在動態(tài)Nelson-Siegel模型的基礎(chǔ)上，引入了三個宏觀經(jīng)濟(jì)變量：貨幣政策利率、工業(yè)生產(chǎn)總值、通貨膨脹預(yù)期，將模型擴(kuò)展成MFA-DNS（Macro-Factor Augmented Dynamic Nelson-Siegel）模型，來研究英國的債券市場利率期限結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明，貨幣政策和經(jīng)濟(jì)活動對英國債券利率期限結(jié)構(gòu)的影響顯著，并且水平因子和斜率因子與通貨膨脹預(yù)期和貨幣政策有關(guān)。

（二）利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對利率期限結(jié)構(gòu)理論的研究始于上世紀(jì)九十年代中后期，起步較晚。此外我國存在一定程度的利率管制，中國債券市場發(fā)展僅30年，不管從市場規(guī)模、市場質(zhì)量上看都還不成熟，因此對利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)運行的關(guān)系的研究還比較有限。

傅曼麗、屠梅曾和董榮杰（2006）應(yīng)用常用的四種靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型對上海證券交易所國債稻萁行實證分析。通過多方面數(shù)據(jù)比較，得出Nelson-Siegel模型和Svensson模型更加適合我國金融市場的結(jié)論。

劉海東（2006）研究了2002年4月至2005年8月期間我國貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。該文章首先用指數(shù)樣條法對我國國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計，然后用7天期國債回購利率作為貨幣政策的變量，以此來檢驗貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。實證結(jié)果表明，貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響顯著，且短期利率受貨幣政策的影響較大。

郭濤，宋德勇（2008）用Nelson-Siegel模型對我國2004年1月至2006年12月期間我國國債利率期限結(jié)構(gòu)，分析了央行貨幣政策以及通貨膨脹對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明Nelson-Siegel模型可以較好的擬合我國國債利率期限結(jié)構(gòu)，長短期利差可以反映出貨幣政策的狀態(tài)，利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子與通貨膨脹率之間協(xié)整。

季紹波，孫鐵卿，于鑫和李延喜（2010）通過VAR模型，考察了2004年至2009年我國國債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的動態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對利率期限結(jié)構(gòu)水平因子的影響顯著，水平因子、斜度因子和曲度因子三個因素可以解釋90%以上利率曲線的變化，利用脈沖反應(yīng)和方差分解，發(fā)現(xiàn)實際經(jīng)濟(jì)變化主要影響收益率曲線的斜度和曲度，其中貨幣政策是影響水平因子的主要原因，這一點與發(fā)達(dá)國家不同。

曾耿明，牛霖琳（2013）運用簡約無套利宏觀金融模型，首次將2005年1月至2012年4月期間的中國銀行間國債收益率曲線分解成債券市場實際利率和通脹預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)，通過對名義收益率曲線的方差進(jìn)行分解，得到通脹預(yù)期對一年期及三年期的名義收益率曲線波動影響最大，而實際利率對五年期及以上的收益率曲線波動的影響最大。

何曉群，王彥飛（2014）選用動態(tài)Nelson-Siegel模型估計出我國銀行間債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)的三個潛在因子，同時，本文研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)在邊際上影響著利率期限結(jié)構(gòu)，其主要是實體經(jīng)濟(jì)（CPI和工業(yè)增加值）對斜率和曲度的影響，而對利率期限結(jié)構(gòu)的水平移動沒有明顯影響。

金雯雯，陳亮（2014）利用動態(tài)Nelson-Siegel模型估計出國債利率期限結(jié)構(gòu)，并構(gòu)建時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，從中探尋利率期限結(jié)構(gòu)隱含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。研究表明，我國利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運行相匹配，相比于經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹而言，我國利率期限結(jié)構(gòu)沒有明確體現(xiàn)出貨幣政策利率調(diào)控的信息，貨幣政策利率對利率期限結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng)不夠靈敏。

尚玉皇，鄭挺國（2015）基于混頻Nelson-Siegel模型來研究中國國債收益率及宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。研究表明混頻模型可以改進(jìn)同頻模型擬合效果并能夠較好的刻畫出期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率和曲度因子；發(fā)現(xiàn)水平因子對通貨膨脹有明顯的作用，曲度因子受GDP正向影響；且通過方差分解發(fā)現(xiàn)通脹因子主要作用于水平因子及收益率曲線的長端，而GDP對曲度因子和中期利率的影響較大。

崔永濤（2016）通過Nelson-Siegel模型擬合我國利率期限結(jié)構(gòu)參數(shù)，并將利率期限結(jié)構(gòu)中的不同期限利率利用夾角余弦算法分為人們對未來的短期、中期和長期的利率預(yù)期來考察貨幣政策對人們各個時期利率預(yù)期的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的變化對長期和短期利率預(yù)期有顯著影響，而對中期利率預(yù)期影響不顯著。

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