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第1篇

盧鳳菊

（上海海事大學 經濟與管理學院，上海 200135）

[摘要]戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益特征，并在成長與發展過程中存在潛在的不確定性，但其對經濟社會的發展具有重要作用。傳統的風險投資價值評估方法如風險因素、折現現金流量、比率評估都無法對戰略性新興產業的投資做出準確預測和價值評估。運用實物期權方法契合了戰略性新興產業投資潛在不確定的特征，適合戰略性新興產業無形資產的價值評估，能更好地體現戰略性新興產業種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段的特性，有利于實現風現投資項目的價值最大化。

[關鍵詞]戰略性新興產業；風險投資價值評估；實物期權

[中圖分類號]F [文獻標識碼]A

當今世界新技術、新興產業迅猛發展，孕育著新一輪新產業革命。新興產業正在成為引領未來經濟社會發展的重要力量，世界主要國家紛紛調整發展戰略，大力培育新興產業，搶占未來經濟科技競爭的制高點。對于我國來說加快培育和發展戰略性新興產業更是時不我待，意義重大。2010年10月國務院出臺了《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，確定了戰略性新興產業將成為國民經濟的先導產業和支柱產業，為我國戰略性新興產業發展指明了方向。

一、戰略性新興產業的定義與特征

戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業，主要包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個戰略性新興產業 ，具有3個特點：

一是成長性，新興產業往往有著良好的成長預期，發展速度一般快于傳統產業；二是新穎性，技術新、形態新、結構新（包括產品結構、產業結構、組織結構等）；三是不確定性，因為用戶的需求市場條件、未來的進步等尚存在著很多未知因素，新的業態新的技術能不能形成規模，能不能成為未來的主導產業，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風險。因此，戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征。在未來的發展具有不確定性。其在發展過程中需要投入大量資金的同時，也面臨著巨大的風險，傳統的信貸方式根本無法滿足企業對資金的需求。風險投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現實環境下，風險投資的定位與功能正好契合了戰略性新興產業的特點。而項目價值評估是風險投資過程中非常重要的一個環節，準確的估計可以為風險投資家的投資決策提供強有力的支持。

二、傳統風險投資價值評估方法及在戰略性新興產業應用中存在的缺失

傳統的風險投資價值評估方法有很多種，比如：投資回收期法，會計收益率法，內部收益率法，風險因素評估法，折現現金流量法和比率估價法等，本文主要介紹風險因素評估法、折現現金流法和比率估價法在戰略新興產業應用中存在的不足。

（一）風險因素評估法

風險因素評估法是一種定性的方法，通過評估投資項目的風險因素指標用合理的方法賦予權重比例以期從總體上把握投資項目的風險因素指標的高低次序，并評估與項目價值的聯系。

新興產業在發展過程中，會受到各種風險因素的影響，從產品的研發到投入生產都要面臨各種投資風險，而風險投資的各個階段其風險特征也不相同，這就需要風險投資者有效地評估各種風險因素并建立相應的價值評估體系。而風險因素評估法是一種定性的風險投資價值評估方法，指標的選取和權重的確定需要較多的人為判斷，這對新興產業的價值評估不利；而且風險因素評估法的評價體系中的許多數據來源于歷史數據，而新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征，它的許多數據都需要預期而無歷史數據可查，且其未來的發展具有極大的不確定性，所以風險因素評估法在實際運用中很難對新興產業的投資作出準確的預測不利于新興產業的風險投資價值評估。

（二）折現現金流量法

折現現金流量法是由美國西北大學的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現值法（NPV）。 所謂凈現值是將整個壽命周期內發生的現金流入量和現金流出量的差額，按照一定的貼現率分別折現而得到的凈現值。計算凈現值的公式為：凈現值NPV=未來現金流入的現值—未來現金流出的現值。

折現現金流量法考慮資金的時間價值，但是戰略性新興產業大都處在成長階段，其未來發展存在巨大的不確定性，如果項目經營失敗，運用折現現金流量法就要選擇放棄，這會帶來很大的損失；其次折現現金流量法從項目開始時就開始預測未來各年的現金流，并根據事先確定好的折現率對未來各年的現金流進行折現。新興產業的新穎性決定了很難對未來的現金流其準確的預測；最后新興產業無形資產比重大，而這些無形資產多半在賬面上體現不出來，具有隱形性，按照折現現金流量法無法準確評估戰略性新興產業無形資產的價值，這樣就很容易造成項目價值被低估，將可能導致投資者錯過投資機會。

（三） 比率評估法

比率評估法是一種定量的方法，對于經過綜合指標計價法評價的風險投資項目，可進一步進行評價。其中，市盈率估價法是評價風險投資項目的有效方法。市盈率以企業所屬行業平均市盈率來評估該企業的價值，即：

修正的市盈率=可比企業實際市盈率/（可比企業預期增長率*100）；

每股價值=修正市盈率*目標企業預期增長率*100*目標企業每股收益。

但是由于戰略性新興產業的創新性，很多項目都是近幾年才發展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業；而且市盈率指標無法反映戰略性新興產業潛在的增長能力，也無法反映戰略性新興產業所面臨的風險程度，所以采用比率估價法也很難對戰略性新興產業進行準確的價值評估。

三、實物期權法再戰略性新興產業中的應用

綜上所述，傳統的風險投資價值評估方法很難適應處于不確定環境中的戰略性新興產業的風險投資價值評估，而運用實物期權法正好契合了戰略性新興產業發展的特點。實物期權的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學院所提出的，他提出一個投資方案其產生的現金流所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個未來投資機會的選擇。戰略性新興產業的價值就等于凈現值與實物期權價值之和。凈現值部分可以運用傳統的凈現值法，實物期權價值部分可以運用B-S模型或二叉樹模型。與傳統方法相比，實物期權法應用于新興產業風險投資的價值評估中，有不可比擬的優勢。

（一）更加符合新興產業不確定性的投資環境。新興產業具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產業風險投資帶來風險的同時，也帶來了投資機會。由于不確定性的存在，對戰略性新興產業的風險投資可以看作看漲期權，即：投資者獲得了一項對未來進行投資的權利，為下一階段的投資創造了機會。在投資環境好的情況下，可以選擇執行期權，否則就不執行。這樣即使前期投資不產生現金流，也為后期的投資創造了投資機會。

（二）有利于對戰略性新興產業無形資產的價值進行評估，新興產業擁有很多無形資產，而按照傳統的價值評估方法會低估企業的價值，運用實物期權法，新興產業擁有的這些無形資產，使得企業擁有了一種在未來使用這些無形資產的權利，同時也擁有放棄使用這些無形資產的權利，企業考慮這些權利時，項目的價值就能公正地體現出來。

（三）能更好地體現新興產業多階段的特性。新興產業一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段，中國創業風險投資項目所處階段的總體分布（見表1）：

從表1可以看出風險投資機構的投資重心主要集中在后期，對種子期投資的金額僅為10.2%，投資項目僅占19.9%。這說明在種子期風險比較大，風險投資的價值評估也比較困難，許多評估都是基于經驗判斷，這樣用傳統的價值評估方法對其作出的評估就會不準確，忽視了項目后期投資者的選擇權，而實物期權法考慮到了各個階段投資所具有的選擇權，這樣更能體現新興產業多階段的特性，從而更好地預測新興產業的價值。

（四）有利于實現風險投資項目的價值最大化。風險投資項目的價值是由未來的增長權決定，而不是由現在的現金流所決定。對于新興產業來說，企業進行的投資活動并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠來看企業前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權或者進入市場的潛力。傳統的風險投資價值評估方法，忽視了風險投資項目的期權特性，使得投資者低估了項目的價值，導致投資者會做出不利于企業的決策，不利于實現風險投資項目的價值最大化。

四、結語

戰略性新興產業是目前我國大力發展的產業，也是提升我國綜合國力的關鍵，對其進行風險投資價值評估具有重大的意義。而實物期權方法正好與戰略性新興產業的特點相吻合，這不是對傳統的風險投資價值評估方法的否定，而是在傳統方法的基礎上，找出更適合戰略性新興產業價值評估的方法。如果能同時正確的使用實物期權法與傳統的價值評估方法，將會得到更好的效果。

[參考文獻]

[1]王元，張曉原，趙明鵬.中國創業風險投資發展報告2011[M].經濟管理出版社，2011.

第2篇

【關鍵詞】現金流量貼現 估值 風險投資 直接投資

風險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經濟的發展起到越來越重要的作用。

投資工作與投資當地的環境有很大關系，很多東西并不能照搬國外的經驗。如何在我國的環境下更好地開展風險投資工作，廣大的從業人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風險投資工作中的重要一環。估值的方法較多，目前國內使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現金流量貼現估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現金流量貼現估值法在風險投資中的應用的一些思考。

一、我國的風險投資應該更多采用現金流量貼現估值法

投資估值的方法主要有現金流量貼現法、市盈率法、實物期權法等。各種方法各有其優缺點。在蔚輝和馮科的《風險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細比較。在我國的風險投資市場環境下，我認為應該更多地采用現金流量貼現估值法。

美國等發達國家的風險投資主要投資創新企業。我國的風險投資與他們不同的是，我國的風險投資除了投資于創新的企業之外，由于我國還比較缺乏創新，我們還大量地投資于傳統產業中比較有優勢的企業。發達國家的風險投資主要投資于比較早期的企業，而我國的風險投資大部分投資于PRE-IPO企業，即處于發展期已有一定規模正準備上市的企業。這兩個不同點意味著在我國很多的風險投資項目中，其現金流量相對比較容易預測，確定性較高，更適合于采用現金流量貼現估值法。而且使用現金流貼現估值法可以幫助投資人更好的理解目標公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。

二、風險投資中現金流量貼現估值法的應用

現金流量貼現估值法主要有兩個關鍵步驟，一個是折現率的選取，一個是現金流量預測。風險投資估值也是企業估值，大部分的情況與一般的企業估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風險投資中經常會碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現率的選取

1.投資期間折現率的選取

現金流量貼現估值法的折現率通常會選擇目標公司的加權平均資本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根據資本資產定價模型計算出目標公司股本的預期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據目標公司的資本結構以及債務成本Rd計算出加權平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現率不太適合風險投資。

（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。

（2）由加權平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結構有很大的關聯。由于風險投資的目標公司通常處于發展期，需要進行多輪融資，資本結構并不穩定，因此用統一的WACC進行折現不合適。由于很難以預測每次融資后目標公司的資本結構，如果要在不同的時期用不同的折現率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風險正相關，風險越高要求的收益率也越高。風險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認為用WACC做折現率不太適合風險投資，我們可以選擇用內含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現率。內含報酬率即代表了與組合風險相匹配的報酬率。

當然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現估值來判斷及選擇項目的話，由于風險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經用到概率來計算內含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現率。我們假設基金管理者對項目的預期收益率即折現率為R。由于風險投資不確定性較大，每個項目可能出現的結果不一樣，我們這里假設結果符合預期的概率是50%，超預期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率 收益率 計算結果

超預期 10% 3R 9%

符合預期 50% 0.5R 15%

一半預期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

虧50% 5% -50% -2.500%

全虧 5% -100% -5.00%

R 30% 合計 20%

如上述計算我們可以看到，投資者可以根據自己的策略來調整自己的概率和收益率來后，根據自己的內含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內含收益率來折現。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內含收益率應該是30%。

2.穩定增長期間折現率的選取

在現金流貼現模型中，通常會預測一定期間的現金流量，如5—7年，然后利用永續增長模型計算一個在預測期末的終值TV。這樣做的依據是認為一般企業在發展一段時間后會進入穩定增長期，直接用永續增長模型計算出當時的終值比較符合實際情況且操作簡便。

永續增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現金流量除以折現率與增長率的差。

這里也用到折現率，這個折現率我認為應該用WACC比較合適。因為一般風險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據應該是使用與該企業的風險相匹配的折現率對未來的現金流折現的結果。

（二）現金流量的預測

風險投資中的現金流量預測與一般的企業價值評估中的現金流量預測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現較多的一種情況的處理方法做一個探討。

風險投資的特點是投資一個企業，一段時間后通過上市或其他途徑實現退出獲得收益。風險投資的目標企業通常處于高速發展期，通常需要經過多輪融資，這是風險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現金流量預測中對這種情況進行處理，我們在這里假設一個例子。

為了簡化情況，我們這里假設目標公司沒有有息負債；風險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發25%的股份，發行市盈率20倍；風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業以年3%的速度穩定增長。目標公司的凈資產收益率為30%，假設融到的資金馬上能產生收益。投資前目標公司凈資產1億元。欲融資5000萬元。問這個企業的POST-MONNY Valuation是多少，風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現率，TV的折現率假設為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初凈資產 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2計算可知，這家企業POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預測現金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現金流量要乘以被攤薄后的權益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權益，包括原股東和風險投資基金）。

另外在折現時用到了2個折現率，一個是現金流量貼現的折現率為內含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

三、總結

總的來講，我國的風險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風險投資的工作質量。本人認為現金流量貼現估值法比較適合現階段我國風險投資的特點，可以針對風險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應用。

參考文獻

[1]成思危.成思危論風險投資[M].北京：中國人民大學出版社，2008.

第3篇

通過對近年在中國資本市場發生的估值調整協議典型案例的梳理（表1），可以看出，在風險投資中，估值調整協議的應用具有以下特點：首先，權益作為激勵手段。在風險投資中，企業家既想獲得發展需要的基金，也不愿失去企業的擁有權，因此，令企業家在盈利能力良好時獲得企業較多的權益，在盈利能力不好時，失去企業部分權益，能有效的激勵企業家充分發揮創新能力。因此，應用于風險投資中的估值調整協議，多以權益作為激勵手段。其次，沒有單方面的贏家。對于風險投資機構而言，若企業做強做大，風險投資機構通過出售權益而獲得高額利潤，若企業經營不善，即使風險投資獲得較多的股權，替換管理層，也有可能使管理目的扭曲，經營中斷，造成無法挽回的損失。對于創業企業而言，達到估值調整閥值，即獲得了融資，又獲得了較多的權益，若達不到閥值，將有可能失去企業。因此，企業家盈利水平到達估值調整閥值時，風險投資機構和創業企業實現共贏，是雙方共同期待的結果。由此可見，在風險投資中，估值調整協議通常是利用權益（由固定權益和變動權益兩部分構成）補償投資機構的風險，因此，固定權益和變動權益兩部分之間存在怎樣的關系，特別是雙贏結局的出現與否，如何影響這兩部分權益的構成，對于揭示估值調整協議風險補償的作用機理有重要研究意義，是合理應用估值調整協議，科學選擇風險投資金融工具亟待解決的問題。

1文獻綜述

對于風險投資估值調整協議的研究，目前學者主要利用期權理論、合約理論和案例分析等方法圍繞激勵和風險問題展開，在激勵問題方面，項海容提出估值調整協議對創業企業家存在激勵作用，激勵效應的程度受到目標難度的影響，目標設置的難度越高，企業家的努力程度就越差，而目標難度的設置受到項目風險、創業企業家的能力和項目互補等因素決定，只有當這些項目內部的環境被充分考量，才能得到有效的激勵效果，同時還證明，當目標的難度有差異時，造成的社會效率也不同。張波指出當企業管理層的風險偏好是中性的時候，估值調整協議能夠有效保護投資者收益和激勵管理層，解釋了現實案例中所涉及的投融資雙方行為以及收益分配結果。胡曉珂分析了對賭協議在不完全契約狀態下表現出的射幸性特點，論證了基于企業估值調整所進行的條款安排并不違背法律所追求的公平和效率目標，孫艷軍從合約理論的角度，剖析了估值調整協議的應用基礎，闡述了估值調整機制的合理價值，認為估值調整協議對我國多層次資本市場的發展具有重要意義。在風險管理方面，程繼爽從我國企業簽訂估值調整協議融資的現狀出發，探討了估值調整協議的涵義和要素,進而指出了我國企業抵御風險和提高利用估值調整協議融資質量的途徑。劉冰和楊明國首先從期權角度分析估值調整協議的特性，通過摩根斯坦利對永樂并購中的估值調整協議的應用，從企業的風險意識，估值方法、估值標準、風險防御能力等方面給出了對我國企業的建議。

專門針對估值調整協議的國外研究甚少，而與其相似的或有權益（或有控制）形式的合約研究較多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的關于“怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約”的結論與估值調整協議最為相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解決了兩個問題，一是怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約，二是，何時初始合約不能實現委托人的目標一致性，此時控制權又當如何分配以實現有效性。為了解決以上這兩個問題，作者進行了許多假設：有許多的投資者都在尋找好的投資機會；企業家有好項目因此有足夠的議價能力，并提出一個“takeit–or–leaveitoffer”給投資者選擇；在合約執行中存在許多的風險，例如，一些重要的決定是否會被合理的描述；貨幣收益都可被雙方證實；企業家除了在意貨幣收益外，還在意如榮譽、人力資源的非貨幣收益；還假設了雙方的收益和控制權分配。通過這些假設和一個不完全合約的分析，作者提出在項目投資收益為好的狀態時，將控制權給予企業家，使其繼續經營；在項目投資收益為差的狀態時，將控制權給予風險投資家，讓其選擇對項目進行清算，這樣就能確保實現有效率的行為選擇。

對于基于估值調整協議的權益分配問題鮮有研究，學者們主要利用雙向道德危害模型，基于權益投資、輪次投資等不同的形式，對風險投資權益問題得出了一些有益的結論。岳意定，鄒福陽和劉丹指出風險投資家和企業家在給定的股權結構下存在一個與股權相關的均衡努力水平，對創業企業和風險投資機構股權比例進行設計,研究了融資順利進行和道德危害有效防范的問題。徐玖平和陳書建構建風險投資機構和企業家之間的道德危害模型，證明合約設計、分階段投資、監督、股權配置和聲譽機制的建立等激勵機制對風險投資機構具有良好的激勵作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一種多輪次投資中的問題，證明一種固定權益比例的合約會給風險投資家在所有的投資輪次中固定的權益比例，這會使得內部的投資者作出最優的投資決策，并在今后的投資輪次中，不會對證券作出錯誤的估價，Hellmann對可轉換證券中的上市階段的最優權益分配問題進行了研究，同時，他提出雙向道德危害下，最優權益分配與風險投資機構和企業家的工作效率和努力效果有關，值得注意的是，他提出的權益分配僅是基于純股權融資模式，實際上，當金融工具發生改變時，風險投資機構和創業企業家的激勵模式也發生了改變，最優權益比例也會隨之改變。與本文的研究內容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文雋及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann為本文基于雙向道德危害的模型構建提供了基礎，而晏文雋和郭菊娥通過對蒙牛和摩根士丹利對賭協議的分析，給出了風險投資中的估值調整流程(如圖1)，是本文模型構建的依據。通過以上文獻梳理可以看出，以往的研究在對估值調整協議權益分配及其影響因素方面較為匱乏，該問題的解決對于風險投資機構應用估值調整協議管理項目投資風險有重要的理論價值和現實意義。為此，本文將根據估值調整協議的權益分配形式（如圖1），基于雙向道德危害風險，構建風險投資中估值調整協議權益分配模型，研究估值調整協議應用下最優固定權益分配比例及其影響因素，并給出創業企業和風險投資機構的或有（絕對）控股的充分條件。

2風險投資估值調整協議權益分配模型構建

2.1基本假設結合文獻[1]的研究結論，應用估值調整協議的背景下，當創業企業表現優異，價值達到權益轉讓的標準，即風險投資機構和創業企業取得雙贏后，風險投資機構選擇在企業價值到達V*時退出。

2.2基本模型根據假設可知，風險投資機構和創業企業的效用函數為為企業家和風險投資機構各自的激勵約束，他們都會付出努力以最大化各自的效用。

3風險投資估值調整協議權益分配模型分析

根據風險投資估值調整協議權益分配模型基本假設，可得出風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例的解，及其影響因素，即定理1，同時還能夠得出風險投資機構和創業企業或有（絕對）控股的充分條件，即推論1。

3.1風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例及其影響因素定理1：在滿足模型基本假設下，風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例為。該定理說明，風險投資機構在應用估值調整協議進行投資時，所獲得的最優固定權益分配比例除了與工作的效率和努力程度有關之外，還與實現雙贏的先驗概率（1-p）和調整的那部分權益，即估值分歧a有關，而風險投資機構受估值分歧和雙贏結局發生的影響程度和方向，在推論1中給出證明和解釋。同時定理1還說明，調整的權益和雙贏發生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優固定權益分配比例的邊界條件，其中值得注意的是，不論實現雙贏的可能性有多大，估值分歧不能過大，這是因為，分歧大時，若實現雙贏，則風險投資機構慘敗，若未實現雙贏，則創業企業慘敗，兩種結果皆不能實現最優權益比例。該推論1的1）式說明，當雙贏出現的可能性較大，風險投資機構失去部分權益的風險較大，此時風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例與調整的權益成正比，也就是被調整的權益比例越多，估值分歧越大，風險投資機構需要通過越多的固定權益比例補償失去權益帶來的風險。當雙贏出現的可能性較小，企業家失去權益的風險增大，此時風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例與調整的權益成反比，也就是隨著被調整的權益比例增多，風險投資機構固定權益比例需要減少以實現對企業家的有效激勵。

3.2風險投資機構和創業企業或有（絕對）控股的充分條件該推論說明，風險投資機構獲得的權益分配比例，依賴于風險投資機構可能輸給創業企業的價值。當創業企業努力工作，不斷實現創新力，提供企業的盈利能力，并使得盈利水平超過估值調整規定的標準，創業企業會擁有企業的絕對控股權[16]（如推論2中1）式），但若風險投資機構承擔損失較大時，風險投資機構會令估值調整前的權益比例超過半數以彌補承擔的風險，此時風險投資機構獲得企業的絕對控股權（如推論2中2）式）。若要風險投資機構始終不獲得絕對控股權，則需要一方面創業企業家非資金的貢獻大，另一方面風險投資機構承擔的現金損失小（如推論2中3）式），根據以上分析可得表2。

3.3數值詮釋根據定理1，根據最優固定權益的解析解，令創業企業的最高價值每份權益轉換的價格K=1，創業企業工作效。根據圖3，風險投資機構最優固定權益比例eˆ，隨風險投資雙贏可能性(1-p)的增大而增大。實現雙贏的可能性增大，說明在與企業對賭的過程中，風險投資機構將很可能輸掉部分權益。因此，風險投資機構需要較多的固定權益比例補償風險，保護自身的權益。根據圖4，隨著風險投資機構和企業家之間估值分歧a的增加，風險投資機構最優固定權益比例eˆ的變動，受到風險投資雙贏的可能性(1-p)的調節。當雙贏的可能性較大，以圖4①為分界，此時(1-p)>0.77，隨著風險投資機構和企業家估值分歧的增加，風險投資機構最優固定權益比例也要增加，這是因為雙贏可能性大，導致風險機構估值失敗的風險大，風險投資機構將權益輸給企業家的可能性增大，為此，風險投資機構需要通過保有較多的固定權益補償這部分風險。當雙贏的可能性較小，即(1-p)<0.77，隨著風險投資機構和企業家估值分歧的增加，風險投資機構最優固定權益比例減少，這是因為雙贏可能性小，則企業家估值失敗的風險大，風險投資機構贏得企業家權益的可能性增大，風險投資機構需要減少固定權益比例，實現對企業家的有效激勵。同時，估值分歧和對賭結果將共同構成風險投資機構要實現最優固定權益比例的邊界條件，如圖4②，風險投資機構要實現最優固定權益比例的前提是對企業家進行有效地激勵。因此需要估值分歧和實現雙贏構建平衡。特別是估值分歧不能過大，這是因為，估值分歧過大，無論是否雙贏，都將令估值失敗的一方損失慘重，將無法實現最優權益分配結果。

4結論

估值調整協議是風險投資中常用的金融工具，構建估值調整協議應用下，風險投資權益分配模型，分析風險投資權益分配及其影響因素，和風險投資機構和企業家或有（絕對）控股的充分條件，是本文主要研究內容，也是創新之處。首先，估值分歧和雙贏發生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優固定權益分配比例的邊界條件，估值分歧過大，將不能實現對投融資雙方的有效激勵，無法實現最優固定權益分配。其次，風險投資機構獲得最優固定權益分配比例與估值分歧和風險投資雙贏的可能性有關。風險投資機構獲得的最優固定權益比例隨著實現雙贏的可能性增大而增大。而估值分歧與最優固定權益比例的關系受雙贏概率調節，當實現雙贏可能性大，風險投資機構和企業家估值分歧越大，風險投資的最優固定權益比例越多以補償失去權益的風險，當實現雙贏可能性小，風險投資機構和企業家估值分歧越大，風險投資的最優固定權益比例減少以實現對企業家的有效激勵。其次，若當風險投資機構的非財政貢獻能力小于企業家時，風險投資機構估值調整后的最優固定權益比例將小于半數，此時企業家有絕對控股權，這也實現了對企業家的激勵。