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《宏觀經(jīng)濟(jì)研究雜志》2015年第八期

一、引言

另類投資（AlternativeInvestments）有別于傳統(tǒng)的股票、債券多頭投資（long-onlyinvestments），其差異或者體現(xiàn)在投資方式上或者體現(xiàn)在投資對(duì)象上。從投資方式來看，另類投資主要投資于一些特定的工具，像對(duì)沖基金（HedgeFunds）、私募股權(quán)基金（PrivateEquityFunds）、交易所交易基金（ETFs）等；從投資對(duì)象來看，另類投資包括不動(dòng)產(chǎn)（realestate）投資和商品（commodities）投資等。一般認(rèn)為，另類投資具有流動(dòng)性較差、需要較強(qiáng)專業(yè)知識(shí)、高風(fēng)險(xiǎn)高收益等特點(diǎn)。但更為重要的是，另類投資也被認(rèn)為具有和傳統(tǒng)投資低相關(guān)性的特點(diǎn)。根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論和夏普等人的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)越低其投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差就越小，越有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，基金管理人在構(gòu)建投資組合時(shí)也越來越經(jīng)常地考慮另類投資。比如，著名的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金和弗吉尼亞大學(xué)捐贈(zèng)基金都配置了較大比例的另類投資，以2008年6月末為例，這兩個(gè)大學(xué)捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置如表1所示。

需要注意的是，表1中兩個(gè)學(xué)校的捐贈(zèng)基金的現(xiàn)金頭寸都是負(fù)數(shù)，這意味著在2008年6月末這兩個(gè)基金都有凈的資金借入或凈貸款，但占整個(gè)投資組合價(jià)值的比例均不大。在這兩個(gè)學(xué)校捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置中，另類投資都占到了極大的比重，原因之一可能在于2008年金融危機(jī)發(fā)生后，基金管理人更愿意將資產(chǎn)更多配置于和傳統(tǒng)投資市場(chǎng)相關(guān)性較低的另類投資品種。商品投資作為另類投資的一種重要方式，雖然占整個(gè)投資市場(chǎng)的比例仍舊很小，但近年來已經(jīng)獲得長足的發(fā)展。商品投資的實(shí)現(xiàn)方式有現(xiàn)貨交易和期貨交易兩種，而期貨交易是最主要的一種。由于農(nóng)產(chǎn)品的需求彈性較低，農(nóng)業(yè)一直被認(rèn)為是非周期性行業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品投資也是商品投資的主要對(duì)象之一。比如隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在2011年一季度達(dá)到歷史新高，和農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的交易所交易基金（ETFs）的需求也隨之增加。根據(jù)Pleven（2011），2011年1月和2月，美國投資者總共對(duì)農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的交易所交易基金注入了10億美元?；谝陨纤悸?，本文在另類投資相關(guān)研究背景下，主要研究我國農(nóng)產(chǎn)品期貨和傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的相關(guān)性問題，分析農(nóng)產(chǎn)品期貨對(duì)投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，并提出相關(guān)的投資對(duì)策和建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外相關(guān)研究國外對(duì)于商品投資（包括農(nóng)產(chǎn)品）對(duì)于分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的研究在近十年以來經(jīng)歷了兩種觀點(diǎn)的轉(zhuǎn)變。國外較早的研究比如Gorton和Rouwenhorst（2006）以及Erb和Harvey（2006）均認(rèn)為，商品投資以及農(nóng)產(chǎn)品期貨投資的收益率和股票市場(chǎng)的收益率相比具有低相關(guān)性的特點(diǎn)，因此商品投資能夠加入股票投資組合以分散風(fēng)險(xiǎn)。再比如，F(xiàn)leming、Kirby和Ostdiek（2006）認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的方差顯著低于股票市場(chǎng)，在極端假設(shè)下，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格僅僅和天氣有關(guān)，而和股票交易沒有任何相關(guān)性。而最近的研究表明，對(duì)于不同種類的商品投資，在不同時(shí)間段和股票市場(chǎng)的相關(guān)性也是不同的。比如根據(jù)Inamura等（2011）以及Tang和Xiong（2010）的研究，進(jìn)入21世紀(jì)初能源期貨（主要是原油期貨）、農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票市場(chǎng)幾乎表現(xiàn)出了零相關(guān)性，但2004年以后商品投資（尤其是農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)）和其他資產(chǎn)收益率的相關(guān)性日益增加。究其原因，他們認(rèn)為這是由于近年來，商品投資交易所交易基金獲得了巨大發(fā)展，包括農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、能源期貨指數(shù)和金屬期貨指數(shù)的構(gòu)建，為投資者提供了商品投資的便捷途徑，越來越多的基金將商品投資納入投資組合，因此商品投資和其他資產(chǎn)收益率的相關(guān)性也就日益增加。Mayer（2009）的研究也表明指數(shù)交易者對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品投資的價(jià)格也有一定的影響。在農(nóng)產(chǎn)品投資的實(shí)踐上，國外學(xué)者Waggoner（2011）認(rèn)為交易所交易基金是較好的選擇。在現(xiàn)實(shí)中，國外投資者也主要通過交易所交易基金進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品投資：荷蘭銀行（DeutscheBank）在2007年1月5日設(shè)立的強(qiáng)力農(nóng)產(chǎn)品基金（PowerSharesDBAgricultureFund）是現(xiàn)在最大的農(nóng)產(chǎn)品交易所交易基金，2011年3月資金規(guī)模就已達(dá)到28億美元；世界第二大的農(nóng)產(chǎn)品交易所交易基金是由瑞典出口信貸公司（SwedishExportCreditCorporation，SEK）在2007年10月17日發(fā)行的農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)基金，2011年3月資金規(guī)模也已達(dá)到4億美元。從國外已有文獻(xiàn)來看，商品投資包括農(nóng)產(chǎn)品投資在投資組合中的作用引起了較大的關(guān)注并被深入研究，在實(shí)踐中各種類型的投資者越來越多地在資產(chǎn)組合中加入商品投資以分散風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究國內(nèi)關(guān)于商品投資包括農(nóng)產(chǎn)品投資分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的研究尚不多見，絕大多數(shù)關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品期貨的研究主要集中于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。也有國內(nèi)學(xué)者考察農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，但著眼點(diǎn)還是在于農(nóng)產(chǎn)品期貨與相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品上市公司股票價(jià)格之間的關(guān)系，比如寇明婷、盧新生和陳凱華（2011）通過構(gòu)建農(nóng)產(chǎn)品期貨綜合價(jià)格指數(shù)與相關(guān)上市公司股票綜合價(jià)格指數(shù)，運(yùn)用由協(xié)整、Granger檢驗(yàn)及向量自回歸多元模型構(gòu)成的遞進(jìn)式的計(jì)量分析框架，對(duì)2005—2010年間兩類市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究與深入分析。研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)與相關(guān)股票市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)度高，存在長期均衡的互動(dòng)關(guān)系；農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)短期價(jià)格與均衡價(jià)格的偏離對(duì)相關(guān)股票價(jià)格有顯著的引導(dǎo)拉動(dòng)作用。此外，實(shí)證分析還表明兩類市場(chǎng)存在由期貨市場(chǎng)到股票市場(chǎng)單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。張喆和羅澤舉（2011）以棉花交易品種為例，考察我國期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析兩個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)影響關(guān)系。他們認(rèn)為由于期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)上棉花產(chǎn)品收盤價(jià)格都是一階單整序列，因而可以采用協(xié)整分析方法，建立了兩者的長期均衡方程和短期誤差修正模型，其著眼點(diǎn)其實(shí)還是在于期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于國內(nèi)相關(guān)研究的缺乏，本文試圖開闊我國農(nóng)產(chǎn)品期貨投資的研究領(lǐng)域，分析農(nóng)產(chǎn)品期貨與證券市場(chǎng)收益率的相關(guān)性，從投資組合的角度分析農(nóng)產(chǎn)品期貨分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面做有益的探討。

三、我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)比較

為了研究農(nóng)產(chǎn)品期貨與傳統(tǒng)投資市場(chǎng)的相關(guān)性，我們采用易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)、上證綜合指數(shù)和國債指數(shù)來衡量農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的收益率，樣本期間為2009—2013年共5年，以月度數(shù)據(jù)為樣本。具體收益率按照金融領(lǐng)域一般計(jì)算方法，以本月價(jià)格除上月價(jià)格取對(duì)數(shù)作為本月收益率，即ri=LN（Pi/Pi-1）作為第i月收益率，本文稱之為月度對(duì)數(shù)收益率。易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)、上證綜合指數(shù)和國債指數(shù)的月度對(duì)數(shù)收益率曲線如圖1所示：在圖1中，stock曲線表示上證綜合指數(shù)收益率，bond曲線表示國債收益率，AFI曲線表示農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)收益率（100%保證金比例，多頭）。從圖1可以看到，我國股票市場(chǎng)的收益率和農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)收益率的波動(dòng)明顯較國債收益率大。根據(jù)最近五年的數(shù)據(jù)，我們也可以得到這三種投資收益率的均值和方差（表2）。表2中的收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差均是未經(jīng)年化的月度值，表2表明近五年來股票（上證綜指）的月度收益率為0.250%，國債為0.233%，農(nóng)產(chǎn)品期貨（保證金比例為100%，多頭）為0.437%，這意味著農(nóng)產(chǎn)品期貨的收益率最高，股票次之，國債最低。但從風(fēng)險(xiǎn)角度而言，國債的標(biāo)準(zhǔn)差最低，僅為0.231%；股票的標(biāo)準(zhǔn)差最大，為7.161%。

這似乎意味著股票的風(fēng)險(xiǎn)高于農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險(xiǎn)，但期望收益率卻比農(nóng)產(chǎn)品期貨要低，這與有效市場(chǎng)理論相違背。需要注意的是，期貨交易采用保證金交易，而表2中的數(shù)據(jù)是根據(jù)指數(shù)或價(jià)格變動(dòng)得到的，根據(jù)我國農(nóng)產(chǎn)品期貨交易規(guī)則，期貨保證金比例會(huì)隨最后交易日的臨近而有所不同，越是臨近最后交易日保證金比例越高，但總體在5%—35%之間。如果以中值20%作為保證金比例，那么價(jià)格波動(dòng)1%，收益或虧損就將達(dá)到5%，標(biāo)準(zhǔn)差也將增長5倍，由此表2中農(nóng)產(chǎn)品期貨收益率的均值將達(dá)到2.2%左右，標(biāo)準(zhǔn)差就達(dá)到25%左右，農(nóng)產(chǎn)品的期望收益率以及風(fēng)險(xiǎn)均是最高的。根據(jù)上文分析可以看出，在近五年來我國國債投資的風(fēng)險(xiǎn)以及期望收益率是最低的，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率比債券都要高，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率在這三種投資中均是最高的。

四、我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的相關(guān)性和具體品種分析

（一）我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券的相關(guān)性分析由于在投資組合中，各資產(chǎn)類別的相關(guān)性越低，在其他條件相同下，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差將越小，風(fēng)險(xiǎn)也就越低。因此分析農(nóng)產(chǎn)品期貨和股票、債券（以國債為例）的相關(guān)性對(duì)研究投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散作用就顯得尤為重要。以下從相關(guān)系數(shù)以及線性關(guān)系兩個(gè)方面展開：1、相關(guān)系數(shù)分析根據(jù)2009—2013年5年的月度數(shù)據(jù)，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指和國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)如表3所示。從表3可以看到，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.240和-0.196，相比較上證綜指與國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)-0.443，這兩個(gè)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值還是比較低的。如果我們讓這三個(gè)相關(guān)系數(shù)的原假設(shè)為0（即H0􀏑ρ=0），則農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與國債指數(shù)、上證綜指與國債指數(shù)的p值分別為0.0642、0.1327和0.0004，所以在95%的置信水平下，前兩個(gè)相關(guān)系數(shù)我們不能拒絕原假設(shè)，即可以認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與上證綜指、國債指數(shù)均是無關(guān)的，這就意味著在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以擴(kuò)大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我們也可以看到國債指數(shù)和股票指數(shù)相關(guān)系數(shù)的p值為0.0004，在95%的置信水平下應(yīng)該拒絕原假設(shè)，國債指數(shù)和股票指數(shù)的變動(dòng)存在一定的相關(guān)性，如果構(gòu)建頭寸不當(dāng)，以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合會(huì)遭受相同的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2、線性回歸分析確定若干變量之間是否存在相關(guān)性，除了計(jì)算相關(guān)系數(shù)以外還可以通過線性回歸進(jìn)行分析。由于本文涉及的上證綜指、國債指數(shù)與農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)均為時(shí)間序列，在進(jìn)行線性回歸前必須做平穩(wěn)性檢驗(yàn)或協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)Granger（1981）的研究，對(duì)于時(shí)間序列而言，有可能序列本身不平穩(wěn)但仍舊存在穩(wěn)定的線性組合，所以我們?cè)谧龌貧w前先用ADF模型做單位根檢驗(yàn)，如果序列本身平穩(wěn)就無需做協(xié)整檢驗(yàn)；如果序列本身不平穩(wěn)，則必須做協(xié)整檢驗(yàn)。我們直接對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指與國債指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率做滯后0階的ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。從表4可以看到，由于ADF檢驗(yàn)的p值均小于1%，因此我們應(yīng)該拒絕原假設(shè)，這三個(gè)序列不存在單位根，可以認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、上證綜指與國債指數(shù)對(duì)數(shù)收益率本身就是穩(wěn)定的。這個(gè)結(jié)論和一般的研究相符合，已有研究大都認(rèn)為指數(shù)價(jià)格變化滯后1階是平穩(wěn)的，而本文的收益率是價(jià)格之比取對(duì)數(shù)得到的，其本身就是平穩(wěn)序列。用上證綜指、國債指數(shù)對(duì)數(shù)收益率對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)對(duì)數(shù)收益率做線性回歸得到以下方程：RA=0.0096452+0.1324884RS-2.40115RB（1）（p值0.186）（p值0.436）在（1）式中，RA表示農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，RS表示上證綜指指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，RB表示國債指數(shù)對(duì)數(shù)收益率。由于回歸系數(shù)的p值為0.186和0.436，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.05，因此不能拒絕這兩個(gè)系數(shù)為0的原假設(shè)，也就是說股票價(jià)格和債券價(jià)格對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格不存在顯著影響。這個(gè)結(jié)論和相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)論一致，也意味著在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）農(nóng)產(chǎn)品期貨具體品種分析上文分析了農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)與股票、債券收益率之間的關(guān)系，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的種類繁多，每個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券之間的相關(guān)性不盡相同，以下我們從投資角度，以易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)的二級(jí)指數(shù)為研究對(duì)象，分析具體農(nóng)產(chǎn)品期貨的投資價(jià)值。1、相關(guān)系數(shù)分析易盛農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格指數(shù)的二級(jí)指數(shù)主要包括農(nóng)期強(qiáng)麥、農(nóng)期谷物、農(nóng)期軟商、農(nóng)期油脂、農(nóng)期棉花、農(nóng)期白糖和農(nóng)期菜油等。各品種指數(shù)的月度對(duì)數(shù)收益率與上證綜指、國債指數(shù)月度對(duì)數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)如表5所示。表5中每格均有兩個(gè)數(shù)字，前一個(gè)為相關(guān)系數(shù)，括號(hào)內(nèi)為p值。根據(jù)表5，所有的期貨品種與國債指數(shù)均可以認(rèn)為不相關(guān)（與國債的p值均大于0.05）。而不同的期貨品種和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出了不同的相關(guān)性，農(nóng)期油脂、棉花、菜油的p值均小于0.05，和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性，農(nóng)期白糖的p值為0.09，也表現(xiàn)出和股票市場(chǎng)一定的弱相關(guān)性；農(nóng)期強(qiáng)麥、谷物、軟商的p值均遠(yuǎn)大于0.05，可以認(rèn)為和股票市場(chǎng)不存在相關(guān)性。究其原因，可能在于股票市場(chǎng)價(jià)格變化受經(jīng)濟(jì)周期的影響，油脂、棉花、菜油等可能需求彈性較大，也容易受到經(jīng)濟(jì)周期影響，因此和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性；而強(qiáng)麥、谷物、軟商等商品本身需求彈性較小，具有非周期性的特點(diǎn)，因此和股票市場(chǎng)的相關(guān)性較弱。綜上分析，從投資角度而言，如果想要在傳統(tǒng)投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨以分散風(fēng)險(xiǎn)，為了盡可能降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，應(yīng)該在投資組合中加入農(nóng)期強(qiáng)麥、農(nóng)期谷物和農(nóng)期軟商等品種。2、夏普比率分析夏普比率是用來計(jì)算投資資產(chǎn)中每一單位風(fēng)險(xiǎn)所得到的超額補(bǔ)償，其計(jì)算公式為：夏普比率=［E（Rp）－Rf］/σp（2）在（2）式中，E（Rp）表示投資組合或資產(chǎn)的期望收益率，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，σp表示投資組合或資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差。一般認(rèn)為夏普比率越高，每一單位風(fēng)險(xiǎn)得到的超額補(bǔ)償就越高，在其他條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者會(huì)選擇夏普比率高的項(xiàng)目進(jìn)行投資。我們可以將國債指數(shù)的月平均收益率（0.233%）作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，以2009—2013年的月度數(shù)據(jù)計(jì)算各農(nóng)產(chǎn)品期貨的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差以此得到各農(nóng)產(chǎn)品期貨的夏普比率，結(jié)果如表6所示。農(nóng)期強(qiáng)麥和農(nóng)期谷物由于在近五年來價(jià)格成下跌趨勢(shì)，表6中的收益率為空頭收益率，而農(nóng)期油脂和農(nóng)期菜油由于平均收益率較低但波動(dòng)較大所以夏普比率為負(fù)數(shù)，這兩個(gè)品種是不適合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者投資的。結(jié)合表5和表6我們可以這樣認(rèn)為，如果想在以股票和債券為主的傳統(tǒng)投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，農(nóng)期軟商和農(nóng)期白糖將是不錯(cuò)的選擇。農(nóng)期軟商價(jià)格的波動(dòng)和股票市場(chǎng)幾乎不相關(guān)，夏普比率也較高，達(dá)到了8.40%，風(fēng)險(xiǎn)得到了較高的補(bǔ)償；農(nóng)期白糖在95%的置信區(qū)間和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出相關(guān)性，但在90%的置信區(qū)間和股票市場(chǎng)不相關(guān)，而農(nóng)期白糖的夏普比率達(dá)到了9.67%，風(fēng)險(xiǎn)得到了最高的補(bǔ)償。

五、結(jié)論與農(nóng)產(chǎn)品期貨作為投資組合的策略和建議

通過本文分析我們得出以下基本結(jié)論：近五年來我國國債投資的風(fēng)險(xiǎn)以及期望收益率是最低的，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率比債券都要高，而農(nóng)產(chǎn)品期貨的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率在這三種投資中均是最高的；農(nóng)產(chǎn)品期貨作為整體和股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)表現(xiàn)出了低相關(guān)性，在以股票和債券構(gòu)成的傳統(tǒng)投資組合中如果加入農(nóng)產(chǎn)品期貨可以擴(kuò)大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于具體的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，農(nóng)期強(qiáng)麥、谷物、軟商均和股票市場(chǎng)不存在相關(guān)性，農(nóng)期白糖和股票市場(chǎng)存在一定的弱相關(guān)性，農(nóng)期油脂、棉花、菜油和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性，結(jié)合夏普比率，農(nóng)期軟商在最大化分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可以得到較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而農(nóng)期白糖在風(fēng)險(xiǎn)得到最高補(bǔ)償?shù)耐瑫r(shí)也可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)。在構(gòu)建包含農(nóng)產(chǎn)品期貨的投資組合時(shí)有幾點(diǎn)是需要注意的：

（一）準(zhǔn)確測(cè)定投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力金融投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益是相互對(duì)應(yīng)的，常規(guī)的投資可以分為三大步驟：確定投資目標(biāo)并制定投資計(jì)劃，執(zhí)行投資計(jì)劃，跟蹤反饋投資執(zhí)行效果。對(duì)于基金經(jīng)理而言，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力是決定投資目標(biāo)和計(jì)劃的重要因素，如果要在投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨，首先要做的就是準(zhǔn)確測(cè)定投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。我們可以通過設(shè)計(jì)專業(yè)的調(diào)查問卷來了解投資者的相關(guān)情況，由于農(nóng)產(chǎn)品期貨屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，一般只適合高風(fēng)險(xiǎn)容忍度和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。需要注意的是，風(fēng)險(xiǎn)容忍度或風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與風(fēng)險(xiǎn)承受能力是不同的概念，風(fēng)險(xiǎn)容忍度是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主觀意愿和態(tài)度，投資者越是追求高收益并愿意容忍更高的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)容忍度就越高；而風(fēng)險(xiǎn)承受能力是一種客觀的經(jīng)濟(jì)條件，投資者的收入越穩(wěn)定，總財(cái)富的水平越高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力就越強(qiáng)。我們認(rèn)為，只有在測(cè)定投資者具有高風(fēng)險(xiǎn)容忍度和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力時(shí)才能考慮農(nóng)產(chǎn)品期貨投資。

（二）合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨在投資組合中的權(quán)重、倉位以及品種如果投資者符合高風(fēng)險(xiǎn)容忍度和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金經(jīng)理進(jìn)行投資時(shí)還需要合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨在整個(gè)投資組合中的權(quán)重。這就需要考慮相關(guān)的法律法規(guī)（比如我國現(xiàn)有的公募基金在投資方面就有很多限制）以及基金自身的風(fēng)格。一般而言，如果基金風(fēng)格是穩(wěn)健型的，即使涉及農(nóng)產(chǎn)品期貨投資，倉位也不宜過大；如果基金風(fēng)格是進(jìn)取型的，則可以根據(jù)投資者的情況合理確定農(nóng)產(chǎn)品期貨的倉位以達(dá)到投資目標(biāo)；這就需要具體情況具體分析。一旦確定在投資組合中加入農(nóng)產(chǎn)品期貨，則應(yīng)選擇和傳統(tǒng)證券市場(chǎng)相關(guān)性低、風(fēng)險(xiǎn)能夠得到較好補(bǔ)償?shù)钠贩N，比如根據(jù)本文的研究可以選擇農(nóng)期軟商和農(nóng)期白糖。

（三）投資組合中的農(nóng)產(chǎn)品期貨投資宜采用積極策略對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品期貨投資本身而言，積極策略是最優(yōu)的選擇，這是因?yàn)椋浩谪浲顿Y本身風(fēng)險(xiǎn)較大，且頭寸的方向是投資過程中最為重要的方面，這就要求基金經(jīng)理或投資者積極研究價(jià)格波動(dòng)的方向，及時(shí)根據(jù)市值調(diào)整倉位以滿足投資計(jì)劃。即使是投資農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)，判斷指數(shù)變動(dòng)的方向仍舊是最為重要的決策過程，另外由于農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)是加權(quán)平均數(shù)，構(gòu)成其品種的權(quán)重也隨市場(chǎng)的變化而變化，這也要求基金經(jīng)理或投資者進(jìn)行積極調(diào)整。無論如何，農(nóng)產(chǎn)品期貨投資都應(yīng)采用積極策略。當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)中，對(duì)于整個(gè)投資組合也可以采用“核—衛(wèi)”投資策略（“core-satellite”approach），即對(duì)權(quán)重較大的傳統(tǒng)投資，比如股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)采用消極策略，而對(duì)權(quán)重較小的農(nóng)產(chǎn)品期貨采用積極策略，這就需要根據(jù)基金或投資者的具體情況進(jìn)行分析。

作者：朱旭強(qiáng) 單位：江蘇理工學(xué)院商學(xué)院