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一、各類金融機構在資管市場中的現狀及其特征

1.各類金融機構在資管市場中的發展狀況。隨著政策環境改善，市場參與主體加大了業務范圍的拓展及交易模式的創新力度，各機構的資管業務規模增幅大，優勢業務類別集中。據各行業協會統計，2012年國內114家證券公司受托管理資金本金總額為1.89萬億元，而上年末還不到0.3萬億元。業務類別中，定向資管業務規模增長了11.9倍。77家基金公司的資管規模為3.61萬億元，較上年增長30.23%。其中公募基金占比79.30%。信托業自2009年以來，行業年度資產規模增長率已連續四年超過50%。單一資金信托業務占總規模比重最大。新政出臺后，信托業競爭壓力加大，但目前競爭者還未對信托業主流的私募投行經營模式構成實質性威脅，全行業仍保持了快速增長勢頭，2013年3季度末的全行業資產規模比上年同期增長60.3%，已突破10萬億元。2.各金融機構在資管業務方面的優勢。信托公司開展資管業務的制度體系成熟，風險評估和管理體系相對完善，已在另類投行等領域培育了專業的投資管理能力。證券業分支機構多，在超過25萬的從業人員中包括大量的投資顧問、行業研究員，在資本市場領域的投資經驗豐富。基金公司長期從事“代客理財”業務，客戶資源多，組合投資和資產配置能力相對較強。各金融機構在開展資管業務的主要特征如下表：3.各金融機構在資管業務方面的不足。信托業的制度紅利正在減少，因網點少，客戶資源長期依賴銀行。另外，信托受益權因缺乏二級市場，產品的流動性低，融資成本高企。證券業的資管業務中直投比例小而“資金通道”色彩濃，其原因主要有：投資于非上市公司股權目前無操作細則，集合資管計劃不能用于發放貸款，“大集合”轉公募基金影響了行業的籌資優勢。持牌基金公司業務范圍長期集中在資本市場和貨幣市場，項目資源較少。基金公司股本普遍偏低，抗風險能力有限，目前注冊資本最大的基金專門子公司，注冊資本為1.25億元（民生加銀資產管理公司）。從近年的業績來看，基金業的投資管理能力仍有待市場認可。資管行業有良好的市場基礎，但金融機構的資管業務都具有“類信托”屬性，優勢業務已呈現同質化傾向。而投融資需求方，尤其是高凈值人群和優質機構客戶對金融服務需求正變得多元化，由一家或某一行業的金融機構提供全面服務已不現實，金融機構需要整合更多的資源，通過混業合作的路徑創新，實現優勢互補，最終實現金融資源的優化配置。

二、金融機構基于有限合伙模式的混業合作

（一）建立有限合伙關系在金融機構跨業合作中的作用金融機構可通過設立有限合伙企業優化的合作關系，有限合伙企業是一種帶有非法人性質的組織，由普通合伙人(GeneralPartner,GP)和有限合伙人（LimitedPartner,LP）組成。與公司相對偏向資合性質不同，有限合伙企業更強調人與人之間的相互信任與組合。在資管市場中，各參與方的資源稟賦有差異，如有資金優勢的一方往往不愿意參與項目管理和承擔連帶責任，該組織形式為各方實現優勢互補，提供了以下便利：一是有限合伙的LP是主要的資金提供方，GP負責公司的日常經營管理，并承擔無限連帶擔保責任，按國際通行做法，GP一般要持合伙企業1%～5%的份額，若發生虧損，GP的份額將先被用來支付給投資人，這在一定程度上解決了對GP利益約束弱化、激勵機制不夠等問題。二是合伙企業在各國均不被獨立征收法人所得稅，收益直接由合伙企業劃入投資人賬戶、由投資人自行申報納稅。合伙企業還有財務穿透機制，各合作方不會因稅收及會計制度的差異影響到合作。三是合伙人可以按協議約定分期認繳資本、提取其權益賬戶中的資金和分配收益，資金進出便利，有利于建立約束機制。因具備上述優勢，該組織形式已倍受國內外機構投資者和高凈值人群青睞。清科研究中心2012年收錄的國內LP共7511家，其中，高凈值人士、機構投資者分別占50.2%、23.5%，所披露的可投資金量達50745.1億元。國際金融市場中的對沖基金一般也采用該組織形式。

（二）有限合伙合作模式的實現路徑本文所探討的益權分級的有限合伙合作模式是指，發起人與基金公司發起設立有限合伙企業，分別擔任LP和GP。發起人可先認繳全部LP份額，將LP份額分層為優先級和劣后級，再向投資者出售優先級份額。現以融資方通過委托貸款（部分資管計劃不能直接發放貸款）融資說明該模式，其交易結構圖如下圖該交易結構可劃分為兩部分，一是基礎資產部分，即有限合伙企業將所募集的資金先認購信托、證券或基金公司發行的資管計劃，資管計劃再委托銀行向融資方發放貸款。二是LP權益分層部分，發起人將其持有的LP份額進行分層，并對外轉讓優先級份額。該交易結構中，基礎資產的最后形態為委托貸款形成的金融債權。實踐中，基礎資產并不限于債權，可以根據組合投資的需要選擇不同期限、風險和收益結構的股權等權益形成基礎資產，通過資管計劃對權益實施“證券化”并完成投融資活動。發起人可將權益憑證分層后向其他投資者轉讓，進而提高其資金周轉率。

（三）該交易結構的特點1.多層次的風險隔離，提高了基礎資產運作的安全性。在此模式中，有限合伙企業、資管計劃發揮了類似特殊目的機構（SPV）的功能，起到多層次風險隔離的作用。該模式對基礎資產信息的透明度要求高，可減少信息不對稱產生的風險。該模式具備有限合伙企業的公司治理等方面的便利，比如對GP的約束和激勵，使合伙人組合為了利益共同體。2.權益分層對交易結構的穩定性影響小。發起人所轉讓的屬經分層產生的優先級LP份額，分層只是在LP的層面發生，除此外，與一般的有限合伙企業無差別。權益分層后，委托貸款形成的債權不發生移轉，所以無需通知融資方。當融資方出現違約，合伙人可以通過資管計劃發行方或委貸銀行向融資方追索。3.交易過程具有極高的靈活性。一是合伙企業可多層嵌套，有利于設計個性化的金融產品。二是法規目前對合伙企業的投資范圍無明確限制，可減少合規性風險。三是集合投資者可分別購買LP份額，然后通過發起人將其整體作為LP加入合伙企業，使合伙企業在資金進出方面的優勢得以充分發揮。

三、合作路徑中的風險點及控制措施

（一）資金投放和收益分配各環節的銜接和匹配該合作路徑中，包括LP份額分層、設計資管計劃、發放委托貸款等環節，各環節之間需確保有效銜接和匹配，否則容易產生操作風險，其難點在于資金投放和收益分配的路徑和期限方面的匹配。1.資金投放路徑及其時間上的匹配。由于投資人一般在支付優先級份額價款后就開始計算收益，因此需確保投資人付款與認購資管計劃、發放貸款之間的銜接。可行的方式為合作方在同一天完成支付價款、發放委托貸款等事項。2.收益分配順序調整以及期限匹配。劣后級必須劣后于優先級進行收益分配。關鍵在于“劣后”是相對的還是絕對的。后者指只有當優先級的預期收益全部實現后，劣后級才能分配剩余收益。若融資方分期還款，會導致劣后級大量的資金沉淀。前者是指，優先級當期收益滿足后，劣后級隨即可分配當期的剩余收益，這樣就化解了劣后級的資金沉淀問題。在分配具體各期的收益時，可按逆序分配，即按“融資方-委貸銀行-資管計劃-合伙企業-劣后級-優先級”的順序。在期限銜接方面，優先級份額轉讓協議中約定的收益分配時點需與資管計劃和委貸協議保持一致，否則會致使優先級當期收益無法按時兌現。

（二）預期收益在不同權益人之間的分割資管類業務有“類信托”屬性，一般不能向客戶做保本或取得最低收益的承諾，因此，投資方的收益是指預期收益，雖然該合作模式有多層風險隔離措施，對基礎資產也提供了風險緩釋措施，但預期收益仍存在不能實現的風險（為簡化流程，資管計劃發行費及通道費等相對固定可在單獨收付）。就預期收益而言，因優先級的收益有劣后級做保障，所要求的回報率相對較低。作為風險補償，劣后級享有的收益率比優先級高。舉例說明，假設GP投資份額是由優先級代為支付的，優先級和劣后級投資比例各50%,融資方承諾的收益率為10%，優先級要求的收益率為8%，低于融資方承諾部分的收益作為風險補償讓渡給劣后級，則劣后級的預期綜合收益率為12%。通過該模式的收益分割，使不同收益-風險偏好的投資者實現了集合投資。

（三）參與各金融機構的權益關系的協調在此合作路徑中，GP對基礎資產進行有效運作是協調各方權益關系的結合點。事實上，劣后級有干預合伙企業管理的意愿，對此，可借鑒國外引入GP人模式加以協調，即GP可選擇劣后級作為特定經營管理范圍內的人。除GP和劣后級之間的權益協調外，其他合作方也可能會主張成為相關權利人等，這同樣會形成利益沖突，尤其在首次合作時，各方需就對此進行充分協商。LP份額分層后，可能存在合作方權利關系不“對等”的問題，如合作中采取的相對劣后方式，優先級份額的安全性并無實質性保障，這會影響到優先級投資者的積極性。針對該問題，從長遠看，各合作方可在不同項目中轉換角色，通過后續合作平衡利益。從短期看，劣后級可與保險等金融機構合作，在LP層面向優先級提供信用增級，這樣以來既拓寬了該合作路徑廣度，也提高了優先級份額的市場認可度。

四、結論和啟示

當前國內金融改革不斷深化，金融資源市場化配置的趨勢正在加強，資管行業作為金融體系中的一個重要環節，其發展順應了市場的需求。在資管產業鏈上，各金融機構具有不同的資源稟賦，也面臨多方面的約束，各機構只有在跨業合作中準確定位，發揮各自的比較優勢，才能在市場競爭中共同發展。本文所探討的金融機構是基于有限合伙關系的合作路徑，有靈活性、開放性和包容性等特點，各參與方均可以在此路徑中找到合作的切入點。鑒于基礎資產在該模式中的重要性，合作方可根據市場需要靈活選擇，如隨著直接融資市場的發展，信用債在2012年社會融資結構中的占比十年前提高了9.5倍，債券托管量達26萬億元，可將其選作長期基礎資產配置以滿足居民對“絕對收益”的追求，進而盤活包括約45萬億元個人儲蓄存款在內的巨額存量資產。

作者：吳佳其單位：中國東方資產管理公司成都辦事處