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［摘要］

不同產業(yè)具有不同的特征，需要不同的金融服務。擁有較多固定資產的工業(yè)企業(yè)更容易獲得銀行貸款，以無形資產為主的服務型企業(yè)更適合借助資本市場直接融資。可見，產業(yè)結構可決定和影響一國的金融結構。運用38個國家1992—2011年的相關數據可以建立固定效應模型對金融結構與產業(yè)結構的匹配度對經濟增長的影響情況進行分析，分析結果表明:銀行主導型的金融結構更有利于以第二產業(yè)為主的國家，市場主導型的金融結構更適合以第三產業(yè)為主的國家。隨著我國產業(yè)結構的轉型升級，新興產業(yè)、服務業(yè)、小微企業(yè)迅速發(fā)展，這就對金融結構的調整提出了新的現(xiàn)實要求。隨著產業(yè)發(fā)展對直接融資的需求越來越大，以銀行間接融資為主的金融結構將不能滿足經濟發(fā)展的要求，因此擴大以股票市場為代表的直接融資是我國金融業(yè)改革的當務之急。

［關鍵詞］

金融結構;產業(yè)結構;匹配度;經濟增長;固定效應模型;股票市場;直接融資

金融在現(xiàn)代經濟中起著至關重要的作用。自20世紀60年代末以來，學界便開始關注金融體系對于經濟增長的作用。起初，學界主要研究金融發(fā)展與經濟增長的關系，隨著研究的深入，金融結構與經濟增長的關系也逐漸進入學者們的視野。本文中的金融結構是指融資結構，大致可分為兩類，一類是以股市融資為代表的市場型直接融資，一類是以銀行融資為代表的關系型間接融資。隨著經濟的發(fā)展，一國的產業(yè)結構和金融結構都會發(fā)生變化，這兩者的變化是否存在某種內在的關聯(lián)?金融結構是否應該與產業(yè)結構相適應?這是本文試圖要回答的問題。這一問題對于正處于產業(yè)轉型升級階段的中國來說，具有重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

什么樣的金融結構更有利于經濟增長?現(xiàn)有文獻一般將金融結構分成銀行主導型和市場主導型，分別探討這兩種金融結構對經濟增長的影響。總體說來，主要有4種立場:1．支持銀行主導型;2．支持市場主導型;3．金融結構無關緊要;4．不同的產業(yè)結構需要不同的金融結構。支持銀行主導型的觀點認為，銀行在收集和處理企業(yè)信息方面更有優(yōu)勢，不僅能夠有效地克服信息不對稱，還能對企業(yè)的資金使用情況進行監(jiān)督，必要時撤出資金，盡可能地提高資金使用效率并降低風險，從而實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置(Stiglitz，1985;Shleifer＆Vishny，1997;Allen＆Gale，1999，2000)［1－4］。支持市場主導型的觀點指出，銀行常常處于強勢地位，擠占企業(yè)利潤，加上銀行先天的風險厭惡，會削弱企業(yè)創(chuàng)新和冒險的積極性。金融市場能夠為不同的風險進行定價，可以針對不同的融資需求提供多樣化的風險管理工具和融資工具，具有較大的靈活性，同時還能通過資本市場“用腳投票”和兼并收購，提高公司治理的有效性(Weinstein＆Yafeh，1998;Boot＆Thakor，2000)［5－6］。還有一種觀點認為，金融體系主要提供投融資服務、流動性供給、風險分散、價格發(fā)現(xiàn)、信息傳遞和公司治理等基本功能，能否及時地提供這些服務，是衡量金融體系是否有利于經濟增長的關鍵所在，而金融結構只是次要問題(Merton，1995;Merton＆Bodie，1995;孫立堅，2003)［7－9］。最后一種觀點認為，評價金融結構的優(yōu)劣應該和產業(yè)結構聯(lián)系在一起。一國的稟賦結構決定了該國最優(yōu)的產業(yè)結構，產業(yè)結構的融資需求決定了最優(yōu)的金融結構。只有當金融結構有效地滿足不同產業(yè)對金融服務的需求時，才算得上“最優(yōu)”金融結構。撇開實體經濟的需求來研究最優(yōu)金融結構有失偏頗(林毅夫，2009;Demirguc-Kunt＆Levine，2011;Cull＆Xu，2011;Kpodar＆Singh，2011;佟健等，2015)［10－14］。

綜上所述，目前學界對于何種金融結構更有利于經濟增長并未達成共識。大量的文獻主要探討金融結構與經濟增長的關系，而忽視了產業(yè)結構、金融結構與經濟增長的內在關聯(lián)。林毅夫(2009)［10］有洞見性地指出，一國金融結構的有效性取決于該國現(xiàn)階段要素稟賦結構所決定的產業(yè)結構。只有當金融結構與產業(yè)結構相匹配，金融才能真正滿足實體經濟的需求，從而促進經濟增長。本文將在此基礎上，同時考慮產業(yè)結構和金融結構兩方面的特性，提出假說，建立計量模型并利用跨國面板數據對其進行檢驗。

二、相關理論分析及假說

(一)幾個重要的概念1．產業(yè)結構產業(yè)結構是指不同產業(yè)之間的比例和聯(lián)系。從量上來說，產業(yè)結構是指國民經濟中各產業(yè)之間或者各產業(yè)內部的數量比例關系，反映在產值比重、勞動就業(yè)比例以及其他可以量化的指標上。從質上來說，產業(yè)結構是指各產業(yè)技術水平和經濟效率的分布狀態(tài)，可以從加工深度、附加值、資本密集度、技術密集度以及高新技術產品的產值比重等方面來考察。產業(yè)結構主要有4種分類方法:兩大部類分類法、三次產業(yè)分類法、資源密集度分類法和國際標準產業(yè)分類。本文研究主要采用三次產業(yè)分類法。產品直接取自自然界的部門稱為第一產業(yè)，對初級產品進行再加工的部門稱為第二產業(yè)，為生產和消費提供各種服務的部門稱為第三產業(yè)。庫茲涅茨把第一、二、三產業(yè)分別稱為“農業(yè)部門”、“工業(yè)部門”和“服務部門”。產業(yè)結構處于從無到有、從不合理到合理化、從簡單到復雜、從低級到高級的發(fā)展變化過程之中。古典經濟學家配第(1672)［15］發(fā)現(xiàn)，工業(yè)比農業(yè)的收入多，商業(yè)比工業(yè)的收入多。克拉克(1940)［16］解釋了人均國民收入水平與產業(yè)結構變動的內在關聯(lián)，重新發(fā)現(xiàn)了配第定律，后來被稱為“配第-克拉克定理”:隨著經濟的發(fā)展，人均國民收入水平的提高，第一產業(yè)國民收入和勞動力的相對比重逐漸下降，第二產業(yè)國民收入和勞動力的相對比重上升。經濟進一步發(fā)展，第三產業(yè)國民收入和勞動力的相對比重也開始上升。庫茲涅茨(1971)［17］在繼承克拉克研究成果的基礎上，進一步收集和整理了57個國家的數據，發(fā)現(xiàn)隨著人均國民收入的提高，第一產業(yè)產值在國民收入中的比重逐漸下降，第二產業(yè)和第三產業(yè)產值的比重總體呈上升趨勢。現(xiàn)代產業(yè)結構理論將這一過程稱為產業(yè)結構的高級化，即一國產業(yè)結構重心由第一產業(yè)向第二產業(yè)和第三產業(yè)逐次轉移的過程。2．金融結構戈德史密斯(1969)［18］認為，金融結構包括金融工具的結構和金融機構的結構。不同數量、種類的金融工具和金融機構組合構成了不同的金融結構。金融發(fā)展就是金融結構的變化。白欽先(2003)［19］將金融結構定義為金融相關要素的組成、相互關系及其量的比例。金融相關要素具有高度的多樣性、復雜性和層次性，有許多不同的排列和組合，構成這樣或那樣的關系，形成不同的金融結構。林毅夫(2009)［10］將金融結構定義為各種不同的金融制度安排的比例和相對構成。根據金融活動是否需要金融中介，可以將金融結構定義為金融市場與金融中介的比例構成，主要可以分成銀行主導型和市場主導型，而不同金融行業(yè)內部又可以考察行業(yè)規(guī)模和集中度。根據金融活動是否受到政府部門的監(jiān)管，可以將金融結構分成正規(guī)金融和非正規(guī)金融。由于本文主要關注金融的融資功能，因此我們利用融資結構來刻畫金融結構，即直接融資與間接融資的比例。直接融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票或債券從資本市場上募集資金。間接融資是指企業(yè)通過銀行或其他金融中介獲取信貸資金。

(二)產業(yè)結構、金融結構與經濟增長的關系不同產業(yè)的企業(yè)不僅在經營能力和信用狀況等方面存在差異，還在資金規(guī)模、技術創(chuàng)新和市場風險等方面有所不同。企業(yè)所處的產業(yè)決定了其技術特征、融資規(guī)模、市場風險及融資方式。由于現(xiàn)代國家的第一產業(yè)比重較小，且較為穩(wěn)定，而第二產業(yè)和第三產業(yè)處于不斷變動之中。因此，本文主要分析第二產業(yè)和第三產業(yè)的特性及融資需求。第二產業(yè)主要包括采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)、建筑業(yè)，主要是勞動密集型和資本密集型的工業(yè)企業(yè)，一般擁有較多的固定資產，可通過抵押固定資產獲得銀行貸款。其中，重工業(yè)是第二產業(yè)的重要組成部分，包括采掘、鋼鐵、化工、有色金屬等行業(yè)，其固定資產占總資產的比例一般在30%以上，有些甚至接近50%①。銀行往往要求企業(yè)以固定資產作為抵押品，當企業(yè)無法按期還款時，銀行有權對抵押品實行清算，甚至要求企業(yè)破產，這有利于銀行克服逆向選擇和道德風險。因此，銀行更樂意借錢給擁有較多固定資產的企業(yè)。第三產業(yè)主要是服務業(yè)，企業(yè)以知識或技術密集型為主，擁有的主要是版權、知識產權、創(chuàng)意等無形資產。由于企業(yè)本身的固定資產很少，且無形資產的價值不易評估和量化，與以抵押擔保為融資先決條件的銀行經營模式存在較大反差，因此難以從銀行獲得貸款。一些新興行業(yè)和高新技術行業(yè)(如互聯(lián)網、計算機等)具有一定的風險和不確定性，創(chuàng)新型產品和服務進入市場需要較多資金進行市場的前期開拓和推廣，特別是處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新型服務企業(yè)，面臨更多技術上的不確定性和市場的多變性，投資回報期長，投資收益存在很大的不確定性。銀行出于風險的考慮，并不太愿意將資金借給這類企業(yè)。而金融市場能夠對不同的風險進行定價，具有投融資雙方風險共擔、利益共享、定價市場化和服務多層次等機制特點，創(chuàng)新型企業(yè)可通過發(fā)行債券或股票進行直接融資，解決資金短缺的問題。由此可見，不同產業(yè)具有不同的特性及融資需求，需要不同的融資渠道來解決資金短缺的問題。第二產業(yè)更適合以銀行為代表的關系型間接融資，第三產業(yè)更適合以股市為代表的市場型直接融資。總體說來，銀行主導型的金融結構更有利于以第二產業(yè)為主的國家，而市場主導型的金融結構則更有利于以第三產業(yè)為主的國家。只有當金融結構與產業(yè)結構相匹配時，金融體系才能夠真正地服務于實體經濟，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而促進經濟增長。因此，本文提出一個假說:當第二產業(yè)(相對于第三產業(yè))的比重和間接融資(相對于直接融資)比重同時增加，或者第三產業(yè)(相對于第二產業(yè))比重和直接融資(相對于間接融資)比重同時增加時，經濟增長速度更快。

三、計量模型設定與數據說明

計量模型設定的目的是為了考察產業(yè)結構、金融結構以及產業(yè)結構與金融結構的匹配度對經濟增長的影響，以檢驗假說的正確性。因此設定被解釋變量為各國人均GDP的增長率，解釋變量為產業(yè)結構、金融結構以及產業(yè)結構與金融結構的交叉項。此外，由于影響經濟增長的因素很多，本文還要控制其他可能的影響因素。GROWTHit是國家i在時間t的人均GDP增長率;FINSTRit是國家i在時間t的金融結構，本文以銀行對私人部門貸款量與股市市值的比值來刻畫［20］，該值越大，表示該國的金融結構越傾向于銀行主導型，反之則越傾向于市場主導型;INDSTRit是國家i在時間t的產業(yè)結構，本文以第二產業(yè)增加值與第三產業(yè)增加值的比值來刻畫。該值越大，表示該國的產業(yè)結構越傾向于第二產業(yè)主導型，反之則越傾向于第三產業(yè)主導型;FINSTRit×INDSTRit是國家i在時間t的金融結構與產業(yè)結構的交互項;Xit是國家i在時間t的控制變量，包括:LOGGDPit是國家i在時間t的人均GDP的對數值，用來衡量國家經濟發(fā)展水平;INFLATIONit是國家i在時間t的通貨膨脹率，用來衡量國家宏觀環(huán)境的穩(wěn)定性;POPDENSit是國家i在時間t的人口密度，用來衡量國家的人口資源;EDUEXPCENTit是國家i在時間t教育支出的GNI占比，用來衡量國家對教育的重視程度;TRADEit是國家i在時間t進出口總額的GDP占比，用來衡量國家對進出口貿易的依賴程度;FDIit是國家i在時間t的外國直接投資，用來衡量國家對于外資的吸引力;CAPit是國家i在時間t的資本形成總量的GDP占比，用來衡量國家資本積累的程度。本文關注的是β、γ、υ的估計符號和統(tǒng)計顯著性，如果本文的假說是正確的，那么，υ的符號應該為正且在統(tǒng)計上顯著。β反映的是金融結構對經濟增長的影響。按照銀行優(yōu)越論，它的符號應該是正;按照市場優(yōu)越論，它的符號應該為負。γ反映的是產業(yè)結構對經濟增長的影響。根據新結構經濟學，符合要素稟賦結構和比較優(yōu)勢的產業(yè)結構更有利于經濟發(fā)展。由于各國的要素稟賦結構和比較優(yōu)勢不同，因此可以推斷，γ在統(tǒng)計上不顯著。本文選取的研究對象是38個國家在1992—2011年期間的產業(yè)結構、金融結構以及產業(yè)結構與金融結構的匹配程度對經濟增長的影響，數據來源于世界銀行WDI和世界銀行Finstructure數據庫。樣本分布情況見圖1，各變量的描述性統(tǒng)計見表1。

四、計量結果及解釋

根據豪斯曼檢驗，拒絕沒有個體效應的假設，因此使用雙向固定效應模型。計量結果顯示(見表2)，無論是否添加控制變量，υ在1%的統(tǒng)計區(qū)間上顯著為正，和預期的結果相符，支持了本文的假說。β在1%的統(tǒng)計區(qū)間上顯著為負，支持了市場優(yōu)越論的觀點。γ符號為正，但不顯著。就控制變量而言，人均GDP對經濟增速的影響在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明人均GDP越高的國家，具備更高的經濟增長速度，可能是由于人均GDP越高的地區(qū)具備更好的人力資本和技術創(chuàng)新能力。進出口貿易對經濟增速的影響在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負，表明過分地依賴進出口貿易會阻礙經濟增長，可能是由于進出口貿易容易受到國際環(huán)境的影響，一旦外部局勢出現(xiàn)劇烈變化，相對依賴對外貿易的經濟體將會受到較為沉重的打擊。資本形成對經濟增速的影響在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明資本形成對于經濟增長具有正效應。通貨膨脹率、人口密度、教育支出和外國直接投資對經濟增速的影響均不顯著。為了考察被解釋變量和解釋變量的不同定義是否會明顯改變產業(yè)結構、金融結構以及產業(yè)結構與金融結構的匹配程度對經濟增長的影響，我們需要進行穩(wěn)健性檢驗。一方面，我們考察改變經濟增長的定義是否會改變原有的結論。在基本的計量方程式中，我們定義經濟增長為人均GDP的增長率，現(xiàn)在我們定義經濟增長為GDP增長率(記為GROWTH2)，并重新進行回歸，各解釋變量的系數符號及顯著性皆沒有改變(見表3)。另一方面，我們考察改變金融結構的定義是否會改變原有的結論。我們重新將金融結構定義為銀行資產與股市市值的比值(記為FINSTR2)，并進行回歸，結論并無改變。

五、結論及政策建議

“最優(yōu)”金融結構應該與產業(yè)結構相匹配，以滿足不同產業(yè)的金融需求，并且隨著經濟的發(fā)展而不斷調整。本文利用跨國面板數據對產業(yè)結構與金融結構的匹配度對經濟增長的影響提出了假說并進行了計量分析，分析結果驗證了假說，即在控制其他影響經濟增長的因素之后，產業(yè)結構與金融結構的匹配度會對經濟增長產生顯著的影響:當第二產業(yè)(相對于第三產業(yè))的比重和間接融資(相對于直接融資)比重同時增加，或者第三產業(yè)(相對于第二產業(yè))比重和直接融資(相對于間接融資)比重同時增加時，經濟增長更快。可見，只有同時調整產業(yè)結構與金融結構，才能使金融真正服務于實體經濟，促進經濟的可持續(xù)發(fā)展。就政策含義而言，隨著我國經濟的發(fā)展，第三產業(yè)增加值的GDP占比逐年增大。2012年中國的第三產業(yè)增加值首次超過第二產業(yè)，差距呈逐漸拉大的趨勢。而我國的金融結構仍然以銀行間接融資為主。2014年，我國人民幣貸款占社會融資規(guī)模的59．6%，而非金融企業(yè)境內股票融資規(guī)模僅占2．7%。我國正處于經濟結構轉型及產業(yè)升級的關鍵時期，新興產業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)等輕資產重知識的產業(yè)在國民經濟中的地位逐漸上升，而重化工業(yè)等傳統(tǒng)重資產行業(yè)的比重則會逐步降低，“新興產業(yè)、服務業(yè)、小微企業(yè)作用更加凸顯，生產小型化、智能化、專業(yè)化將成為產業(yè)組織新特征”①，這無疑對金融結構的調整提出了迫切的現(xiàn)實要求。

可以預見，我國對于直接融資的需求會越來越大，以銀行間接融資為主的金融結構將不能滿足經濟發(fā)展的要求，擴大以股票市場為代表的直接融資是金融業(yè)改革和發(fā)展的當務之急。為此，筆者提出以下政策建議:1．完善融資功能構建多層次資本市場，落實證券發(fā)行注冊制，使不同類型的企業(yè)在不同時間的融資需求都能及時在資本市場中得到滿足。自2004年以來，我國相繼推出中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，開拓了新的上市通道，支持中小企業(yè)的發(fā)展。但目前我國仍然實行核準制，嚴格控制企業(yè)上市的規(guī)模和節(jié)奏，導致一些優(yōu)秀的互聯(lián)網企業(yè)只好到國外上市。注冊制改革將增加各類創(chuàng)新型企業(yè)在國內資本市場融資的可能性，促進新興行業(yè)的發(fā)展。以我國臺灣地區(qū)為例，注冊制改革之前，塑料、鋼鐵、化工、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)的市值比重較大。注冊制改革后，電子、計算機通信等新興產業(yè)的中小企業(yè)上市更加便利，市值比重迅速提升。2．保護投資者權益建立投資者友好型投資環(huán)境。例如，規(guī)定強制分紅制度;引入更標準的懲罰和賠償制度;有效推進中小股東單獨計票、網絡投票、累積投票等制度落地;引入公益訴訟制度，真正實現(xiàn)投資者零成本維權;明確上市公司信息披露內容和標準，切實保障中小投資者的信息知情權和監(jiān)督權。股市的資金最終來自投資者，如果投資者的權益得不到保護，就不會有動力把資金投入股市，股市的融資功能就難以發(fā)揮。過去，我國股市普遍存在重融資、輕回報的現(xiàn)象，導致股市缺乏長期穩(wěn)定的資金供應，從而制約了股票市場的發(fā)展。3．建立健全扎實的基礎制度建立扎實的基礎制度，完善股市相關法律法規(guī)，讓市場中的參與者都清楚知道自己的行動準則;嚴格執(zhí)法，樹立按準則行事的風氣和文化。過去二十多年，我國已出臺了大量股市相關法律法規(guī)，初步建立了較為完整的現(xiàn)代股市制度體系，但還存在不少的制度漏洞。隨著股市業(yè)態(tài)的日益復雜，一些法規(guī)開始顯得滯后，不符合現(xiàn)實情況。因此，有必要進一步完善股市的法律法規(guī)體系，并加快培育行業(yè)自律等準則，作為明文法條的補充。目前，我國股市監(jiān)管表現(xiàn)出了重事前審批、輕事中監(jiān)管和事后處罰的傾向。前置審批過多，制約了市場機制的運行，催生了諸多尋租空間。而事中監(jiān)管和事后處罰的缺位，則不利于樹立依法守法的市場風氣，甚至在一定程度上助長了“劣幣驅逐良幣”的逆向選擇。因此，未來的監(jiān)管改革應當逐步減少事前審批，以激發(fā)市場活力，同時加強對企業(yè)和投資者的事中監(jiān)管，并在違規(guī)事件發(fā)生之后及時公正地加以處罰，以凈化市場風氣。

作者：焦成煥 唐凱 單位：上海大學社會科學學院