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【摘要】20世紀(jì)30年代一場席卷世界的全球性金融危機(jī)使整個(gè)西方社會(huì)遭受了重創(chuàng),美國最終成功應(yīng)對(duì)了這次危機(jī);80年后,美國的金融體系又出現(xiàn)了危機(jī),殃及全球金融市場。本文通過對(duì)比兩次危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策,為我國健全金融市場機(jī)制提供參考,確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長。

【關(guān)鍵字】大蕭條次貸危機(jī)貨幣政策貨幣政策工具啟示

一、引言

貨幣政策對(duì)國家經(jīng)濟(jì)體系的管理至關(guān)重要,在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期更是如此。本文以美聯(lián)儲(chǔ)在兩次金融危機(jī)中采取的貨幣政策為導(dǎo)向,總結(jié)這些貨幣政策工具的創(chuàng)新和應(yīng)用,以期為我國中央銀行實(shí)施貨幣政策、進(jìn)行貨幣政策工具創(chuàng)新提供借鑒。

二、大蕭條時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策

大蕭條時(shí)期美國政府的救助方案一直被人們所詬病,甚至有學(xué)者認(rèn)為美國20世紀(jì)30年代的大蕭條是常規(guī)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在不確定的經(jīng)濟(jì)政策作用下的“經(jīng)濟(jì)災(zāi)難”。1929—1933年,美國貨幣存量下降35%,狹義貨幣M1同期下降25%,政府實(shí)行的緊縮性貨幣政策使本已陷入困境的美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜。羅斯福總統(tǒng)上臺(tái)后,將貨幣政策作為反危機(jī)的重點(diǎn),采取大規(guī)模的擴(kuò)張性貨幣政策。從1933年開始,美國貨幣供給急劇膨脹,到1937年,美國貨幣供給與1933年相比增加了將近42%。羅斯福總統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策從根本上為大蕭條的復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。

三、次貸危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策及創(chuàng)新

1、危機(jī)發(fā)生后美聯(lián)儲(chǔ)采取的常規(guī)貨幣政策

2007年夏以來,美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)采取了包括降息在內(nèi)的多項(xiàng)果斷措施。針對(duì)危機(jī)的擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)的低迷,從2007年9月開始到2008年12月底,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)九次降息,將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至0.25%,共下調(diào)500個(gè)基點(diǎn),在一年多的時(shí)間里幾乎走完了所有的降息路。利率調(diào)整政策力度之大,速度之快,十分罕見。目前,美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0到0.25%之間。

2、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策創(chuàng)新

(1)針對(duì)交易商的工具創(chuàng)新。隨著危機(jī)的深入發(fā)展,2008年3月開始,回購市場的壓力不斷增加,回購融資量大幅下降,相應(yīng)地,成本在提高。為解決主要交易商資金緊張的形勢,聯(lián)儲(chǔ)在債券借貸業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上推出了一級(jí)交易商信貸便利。一級(jí)交易商信貸便利(PDCF)是美聯(lián)儲(chǔ)于2008年3月16日推出的一項(xiàng)針對(duì)一級(jí)交易商的工具創(chuàng)新。2008年3月13日,投資銀行貝爾斯登流動(dòng)性嚴(yán)重惡化,如果無法獲得其他融資來源,它將被迫在第二天破產(chǎn),而因貝爾斯登不是存款性金融機(jī)構(gòu),不能申請(qǐng)貼現(xiàn)貸款。美聯(lián)儲(chǔ)為了救助流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏的大交易商,阻止信貸市場流動(dòng)性危機(jī)向其他市場蔓延,根據(jù)緊急授權(quán)創(chuàng)設(shè)了PDCF。PDCF使一級(jí)交易商獲得了與存款機(jī)構(gòu)相同的進(jìn)入貼現(xiàn)窗口的權(quán)利,一級(jí)交易商可以按存款機(jī)構(gòu)同樣的貼現(xiàn)率借款,資金數(shù)量取決于交易商的需要,而且利率是固定的,抵押物可以是各種投資級(jí)證券。2008年9月14日PDCF抵押品的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到三方回購市場的抵押品。這樣,政府通過PDCF改善了一級(jí)交易商的融資能力。

(2)針對(duì)貨幣市場的工具創(chuàng)新。為了對(duì)貨幣市場提供支持,穩(wěn)定金融市場,2008年9月19日美聯(lián)儲(chǔ)采取兩項(xiàng)措施。一是對(duì)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利進(jìn)行升級(jí),建立資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利(AMLF),擴(kuò)大美國存款機(jī)構(gòu)和銀行持股公司無追索權(quán)貸款規(guī)模,為其購買高質(zhì)量ABCP提供融資;二是從一級(jí)交易商手中收購由“兩房”和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)。

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利(AMLF)是2008年9月19日由美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立。AMLF允許存款機(jī)構(gòu)、銀行控股公司和外國銀行在美的分支機(jī)構(gòu)以高質(zhì)量資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)為抵押,從聯(lián)儲(chǔ)獲得相應(yīng)的資金,期限一般為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)的到期日,最長不得超過270天。AMLF提高了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)的流動(dòng)性,維護(hù)了貨幣市場的正常運(yùn)行。

(3)針對(duì)存款機(jī)構(gòu)的工具創(chuàng)新。2007年8月以來,美聯(lián)儲(chǔ)在放寬存款機(jī)構(gòu)在貼現(xiàn)窗口借款的條件、降低貼現(xiàn)貸款利率、延長貸款期限等措施的基礎(chǔ)上,對(duì)銀行貼現(xiàn)窗口進(jìn)行改革和創(chuàng)新。

定期拍賣便利(TAF)是由美聯(lián)儲(chǔ)2007年12月12日設(shè)立一種新型的貼現(xiàn)窗口,即通過招標(biāo)方式向財(cái)務(wù)健康的存款類金融機(jī)構(gòu)提供貸款。達(dá)到一級(jí)信貸方案合格要求的財(cái)務(wù)健康的存款類金融機(jī)構(gòu)根據(jù)規(guī)定程序向所在地聯(lián)儲(chǔ)銀行提交利率報(bào)價(jià)和競拍額,由聯(lián)儲(chǔ)決定拍賣結(jié)果。在抵押物方面,貼現(xiàn)窗接受的抵押資產(chǎn)即可作為TAF的抵押資產(chǎn)。在資金數(shù)量方面,每次TAF拍賣的資金總量是由聯(lián)儲(chǔ)預(yù)先確定并公布的,利率通過存款機(jī)構(gòu)之間的競爭程序確定,投標(biāo)利率最高的機(jī)構(gòu)將得到資金。

(4)為了刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì),阻止信貸緊縮在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蔓延,美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造了新型融資方式商業(yè)票據(jù)信貸便利(CPFF),直接將資金送人繼續(xù)的相關(guān)企業(yè)。

商業(yè)票據(jù)信貸便利(CPFF)是聯(lián)儲(chǔ)在2008年10月7日新開的短期融資窗口。聯(lián)儲(chǔ)將通過一個(gè)特殊目的公司(SPV)給美國商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者提供流動(dòng)性支持。一般由特殊目的公司(SPV)從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者那里直接購買無擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù),向有資金需求商業(yè)票據(jù)發(fā)行者直接融出資金。

四、對(duì)我國的啟示

美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)危機(jī)中,采用了大量的貨幣政策工具創(chuàng)新,對(duì)于其他國家央行來說具有重要的啟示意義。

1、金融危機(jī)貨幣政策傳導(dǎo)鏈條的斷裂與應(yīng)對(duì)

危機(jī)發(fā)生后,美聯(lián)儲(chǔ)并沒有通過貨幣渠道和信貸渠道傳導(dǎo)而是通過FAF、PDCF,TSLF、AMLF、TABSLF等創(chuàng)新工具直接購買抵押貸款支持證券和企業(yè)債券,跳過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的先導(dǎo)環(huán)節(jié)(正是這些環(huán)節(jié)的癱瘓導(dǎo)致了政策傳導(dǎo)不暢),向市場、向具有系統(tǒng)重要性的大型金融機(jī)構(gòu)、特定的企業(yè)和法人注入資金,緩解它們的資金緊張局面,降低它們的融資成本,刺激它們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),從而拉動(dòng)需求的最終增長。

2、從“最終貸款人”到“第一貸款人和惟一貸款人”

本次金融危機(jī)已經(jīng)重創(chuàng)了金融系統(tǒng),造成金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊缺,貨幣市場資金緊張,為了防止流動(dòng)性緊缺向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延,美聯(lián)儲(chǔ)被迫向金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性,但是效果并不明顯,資產(chǎn)價(jià)值的縮水、不確定性的增加,增加了銀行惜貸行為,實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金壓力很大。為了解決實(shí)體流動(dòng)性問題,美聯(lián)儲(chǔ)不得不代替金融部門承擔(dān)了融資功能。利用TAF、CPFF、TABSLF等創(chuàng)新工具,在極端市場條件下履行“最終貸款人”角色的同時(shí)承擔(dān)了“第一貸款人和惟一貸款人”的角色,對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融體系做出了重要的貢獻(xiàn)。

3、貨幣政策組合與協(xié)調(diào)配合

一般來說,央行除了通過傳統(tǒng)的貨幣政策工具放松銀根之外,還可以采用“非常規(guī)方式”執(zhí)行寬松的貨幣政策:一是央行可以通過自己的市場影響力,引導(dǎo)輿論走向,制造短期利率將長期保持低位的預(yù)期;二是央行可以擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模,增加基礎(chǔ)貨幣;三是央行可以改變其資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu),如果投資者將不同資產(chǎn)視為非完全替代品,央行買進(jìn)特定資產(chǎn)的操作就會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生明顯影響。上述三種量化寬松的方式雖然概念不同,但在操作上可以相互替代。隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速,美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用上述三種非常規(guī)方式進(jìn)行宏觀調(diào)控:從2008年底以來,美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率長期維持在0%~0.25%之間,并在其報(bào)告中承諾將在今后一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持,這實(shí)際上是給公眾制造短期利率將長期保持低位的預(yù)期;通過新型融資工具,從金融機(jī)構(gòu)、金融市場和企業(yè)手中購買了大量的各類債券,資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模急劇擴(kuò)大;同時(shí),為了解決金融市場和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求,美聯(lián)儲(chǔ)放寬了抵押物的范圍,使得美國國債以外的地方政府債、地方政府MBS、投資級(jí)別的債券、高質(zhì)量ABCP、無擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、住房和商業(yè)抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)等出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中,其資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)更加多樣化。

五、結(jié)語

面對(duì)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī),發(fā)揮政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控作用至關(guān)重要。政府在出臺(tái)相應(yīng)政策時(shí)必須把短期政策目標(biāo)和中長期戰(zhàn)略有機(jī)結(jié)合起來,積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策要同深化改革相結(jié)合。只有這樣,才能夠使保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)合起來,才能夠使積極的財(cái)政政策更好地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。

1、中長期政策應(yīng)以改革為先導(dǎo),把保增長、擴(kuò)內(nèi)需與調(diào)結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合起來

從國內(nèi)的情況來看,仍然是“重增長,輕調(diào)整”,“重行政控制和政策調(diào)節(jié),輕體制轉(zhuǎn)型和機(jī)制改革”,這從目前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施中可以看得出來。最近出臺(tái)了一些改革措施,如新醫(yī)療體制改革、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌綜合改革試驗(yàn)等。有的有所進(jìn)步,如醫(yī)療改革堅(jiān)持了有管理的市場化;有的問題不少,如城鄉(xiāng)統(tǒng)籌很多是變相征地。但都存在一個(gè)共同問題,即實(shí)行措施很差。有的政策措施無法實(shí)施,有的政策措施與目標(biāo)矛盾。

2、短期政策安排有助于積蓄復(fù)蘇的足夠能量

有專家提出,在經(jīng)濟(jì)蕭條或筑底的過程中,要實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇必須積蓄足夠的能量。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不能僅僅依賴于投資和出口的增長,更要重視消費(fèi)的增加。為此必須增加居民購買力。購買力的增長既依賴于工資水平和政府轉(zhuǎn)移支付的增加,更依賴于物價(jià)水平的下降。因此,政府要利用各種可行的有效手段,增加居民的可支配收入和購買力,增加有效需求。例如減稅、增加轉(zhuǎn)移支付、建立和完善社會(huì)保障制度、醫(yī)療保障制度、教育制度。

3、改善政府服務(wù)質(zhì)量,全面支持中小企業(yè)發(fā)展

中小企業(yè)提供著超過3/4的就業(yè)崗位,其發(fā)展對(duì)于穩(wěn)定就業(yè)發(fā)揮著極為關(guān)鍵的作用。并且,就經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展來看,中小企業(yè)的成長對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長所發(fā)揮的作用亦不可忽視,世界上的大多數(shù)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)都是通過發(fā)展中小企業(yè)獲得成功的。例如從人均總量的角度來看,美國人均中小企業(yè)數(shù)量為0.1,即每10個(gè)人中就有一個(gè)中小企業(yè);日本人均中小企業(yè)數(shù)量為0.05,即每20個(gè)人中就有一個(gè)中小企業(yè)。與這些國家相比,中國的中小企業(yè)存在著巨大的發(fā)展空間。

總之,要使經(jīng)濟(jì)走上健康發(fā)展的軌道,必須建立一個(gè)富有彈性的經(jīng)濟(jì)體。主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策的應(yīng)變力,商品勞務(wù)的順暢流通,行業(yè)準(zhǔn)入限制的取消,以及自由價(jià)格機(jī)制等等。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律,宏觀調(diào)控政策的轉(zhuǎn)換要及時(shí),并應(yīng)當(dāng)具有前瞻性。新晨：

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