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美國(guó)的此次金融危機(jī)與其說(shuō)是次貸危機(jī)，還不如說(shuō)是由于風(fēng)險(xiǎn)管理不順應(yīng)新形勢(shì)而引發(fā)的“發(fā)起－分銷”形式危機(jī)。

過(guò)去10多年間，美國(guó)主要商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)形式發(fā)作了宏大轉(zhuǎn)型，由過(guò)去的“購(gòu)置－持有”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍l(fā)起－分銷”形式。“發(fā)起－分銷”形式的特征概括而言包括以下四個(gè)方面：

一是不同于傳統(tǒng)上發(fā)起貸款并持有到期的運(yùn)營(yíng)形式，銀行不再將全部貸款持有到期，而是將全部或局部貸款轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表。

二是資產(chǎn)證券化是“發(fā)起－分銷”形式的關(guān)鍵支柱和最普遍方式。經(jīng)過(guò)放貸－貸款的出賣和包裝－證券化產(chǎn)品銷售這樣一個(gè)資產(chǎn)證券化流程，美國(guó)的商業(yè)銀行在6－9個(gè)月內(nèi)就能夠完成貸款銷售，為發(fā)放新貸款提供資金來(lái)源。

三是從利潤(rùn)來(lái)源上，在該形式下，商業(yè)銀行大量收入來(lái)自于貸款效勞費(fèi)，預(yù)支利息，托管買賣費(fèi)，提早還貸罰款等貸款效勞收入和手續(xù)費(fèi)收入。從利潤(rùn)構(gòu)造上看，銀行的非利息收入上升，利息收入相對(duì)降落。

四是近年來(lái)，業(yè)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)量化、市場(chǎng)化、買賣化的認(rèn)同和悲觀認(rèn)識(shí)是“發(fā)起－分銷”形式賴以產(chǎn)生和開(kāi)展的根底。在風(fēng)險(xiǎn)管理上，“發(fā)起－分銷”形式被視為一種有效的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理途徑，由于它能夠完成風(fēng)險(xiǎn)在銀行和資本市場(chǎng)之間以及不同機(jī)構(gòu)間的買賣、轉(zhuǎn)讓、分散和配置。

總體而言，這種全新的業(yè)務(wù)形式在理論上和不少理論中被以為能夠擴(kuò)大銀行的收入來(lái)源，為銀行節(jié)約珍貴的資本，以至能夠協(xié)助銀行分散風(fēng)險(xiǎn)。這種新形式還一度遭到廣闊中小銀行的追捧，由于它使得銀行既能擴(kuò)張貸款業(yè)務(wù)，又不會(huì)違背監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行信貸的風(fēng)險(xiǎn)敞口、資本請(qǐng)求等風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)則，能夠使得小銀行能夠和大銀行“公平”停止競(jìng)爭(zhēng)。

但是，美國(guó)次貸危機(jī)充沛暴露了新形式在鼓勵(lì)、透明度、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的內(nèi)在缺陷，而業(yè)界漠視新形式帶來(lái)的應(yīng)戰(zhàn)更放大并完成了新形式的危害。在一定意義上，美國(guó)的此次金融危機(jī)與其說(shuō)是次貸危機(jī)，還不如說(shuō)是由于風(fēng)險(xiǎn)管理不順應(yīng)新形勢(shì)而引發(fā)的“發(fā)起－分銷”形式危機(jī)。

首先，“發(fā)起－分銷”形式拉遠(yuǎn)了借款人和違約風(fēng)險(xiǎn)最終承當(dāng)者之間的間隔，招致信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)買賣的發(fā)起者和始作俑者－銀行機(jī)構(gòu)，存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。這表現(xiàn)為：銀行放松信貸規(guī)范，不再停止嚴(yán)厲的貸前調(diào)查和貸后檢查。

其次，“發(fā)起－分銷”形式下，市場(chǎng)參與者眾多、風(fēng)險(xiǎn)買賣鏈條拉長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)持有期限縮短、拜托關(guān)系復(fù)雜等特征，招致了發(fā)起方、組織方、管理方、擔(dān)保方、分銷方、信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)漠視和鼓勵(lì)失當(dāng)（incentivemisalignment）問(wèn)題。例如，按揭經(jīng)紀(jì)人不再有動(dòng)力去對(duì)次貸借款人停止嚴(yán)厲的失職調(diào)查，而是忙于多放貸，按筆數(shù)和范圍收取更多的傭金。

再次，“發(fā)起－分銷”形式下不充沛的信息披露和復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，嚴(yán)重地惡化了金融市場(chǎng)上本來(lái)就存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

巴菲特曾經(jīng)提供了一個(gè)驚人的事實(shí)：假如閱讀住宅抵押貸款證券的招募書就會(huì)發(fā)現(xiàn)，那些由數(shù)以千計(jì)的抵押資產(chǎn)構(gòu)成的證券，被細(xì)分紅30或更多小塊。而每個(gè)次級(jí)抵押貸款(CDO)，又是從住宅抵押貸款證券中挑出較差資產(chǎn)，將50塊或更多不同的較差資產(chǎn)打包在一同。

也就是說(shuō)，假如想理解一個(gè)CDO產(chǎn)品，需求讀50乘以300頁(yè)的材料。假如購(gòu)置的是由50個(gè)CDO產(chǎn)品構(gòu)成的資產(chǎn)包，就需求讀50乘以50乘以300頁(yè)的材料，也即經(jīng)過(guò)讀75萬(wàn)頁(yè)紙，去理解一個(gè)證券資產(chǎn)——即便巴菲特也供認(rèn)，這是不可能完成的任務(wù)。因而，從沒(méi)有人真的理解本人在買什么。

能夠預(yù)言，美國(guó)的金融危機(jī)即便當(dāng)下不發(fā)作在次貸范疇，也會(huì)在未來(lái)發(fā)作在信譽(yù)卡、信譽(yù)衍生品或其他范疇。次貸危機(jī)曾經(jīng)并將引發(fā)業(yè)界對(duì)“發(fā)起－分銷”形式的嚴(yán)重調(diào)整和深思，包括如何客觀評(píng)價(jià)該形式的利害，如何限制其中的道德風(fēng)險(xiǎn)，如何調(diào)整市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)答關(guān)系，如何對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)行更為嚴(yán)厲的資本充足率請(qǐng)求等。