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【摘要】

我國經(jīng)濟正處于向綠色低碳經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期，巨大的綠色投資需要綠色債券市場的健康發(fā)展。綠色債券具有清潔、綠色、期限長、成本低等顯著特點，可以為綠色低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供巨額資金支持，促進我國綠色金融體系的構建，并為整體金融體系改革提供契機。在借鑒國際債券市場創(chuàng)新的基礎上，我國應完善綠色標準的定義并建立審核機制，積極探索綠色債券發(fā)行的激勵措施，建立信用評級、增級制度，強化綠色債券的信息披露，做好綠色債券的公共示范發(fā)行和試點發(fā)行。

【關鍵詞】

綠色債券；綠色低碳；國際創(chuàng)新；中國路徑

隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，人們對于環(huán)境變化的敏感程度不斷提高，我國越來越深刻地意識到綠色低碳發(fā)展的重要性。最新的“十三五”規(guī)劃中一方面明確提出堅持綠色發(fā)展，著力改善生態(tài)環(huán)境，并實施最嚴格的環(huán)保制度，同時也指出要構建發(fā)展新體制，加快形成包含金融體制改革在內(nèi)的有利于創(chuàng)新發(fā)展的市場環(huán)境、產(chǎn)權制度、投融資體制等。我國綠色低碳產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的發(fā)展機遇和廣闊前景。綠色債券是綠色金融創(chuàng)新的重要組成部分，其發(fā)展可以為綠色低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供巨大資金支持。2014年，國際上13家主流商業(yè)銀行和投資銀行在與國際金融公司、世界銀行以及其他綠色債券發(fā)行者和投資者磋商的基礎上，了《綠色債券原則》（GreenBondPrinciples），對綠色債券認定、信息披露、管理和報告流程給予了界定。該原則指出，綠色低碳經(jīng)濟所需的投資規(guī)模，需要來自債券市場和機構投資者的共同行動。2015年12月，中國人民銀行《在銀行間市場發(fā)行綠色金融債券的公告》、中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會《綠色債券項目支持目錄（2015年版）》，標志著我國綠色債券市場正式啟動，也將為金融機構擴大綠色信貸投放提供重要的資金來源。

一、綠色債券及其類型

由于各國在經(jīng)濟發(fā)展程度和對氣候、環(huán)境變化等問題上認識的差異，國際上并沒有一個被廣泛采納的“綠色債券”的定義。發(fā)達國家在綠色債券的定義上更關注氣候變化，將未來的氣候變化和相應的技術調(diào)整作為金融機構的主要風險因素。而對包括我國在內(nèi)的發(fā)展中國家而言，只要能夠節(jié)約化石能源的使用量、降低單位能耗，其投資都具有“綠色”屬性（例如高鐵債券在我國被認為屬于綠色債券，但發(fā)達國家并不認同）。盡管有定義上的差別，但“債券”和“綠色”是綠色債券必須具備的兩大基本特征：一方面綠色債券應具有普通債券的基本特征，如發(fā)行成本相對較低，利息稅前列支，具有抵稅作用，債券本身具有良好的二級市場，符合流動性和靈活性的投資需求等；另一方面，綠色債券是收益轉(zhuǎn)款專用于綠色項目的債券，募集到的資金，必須投向可再生能源、改善環(huán)境狀況、能源循環(huán)利用等綠色項目以及有關水利、建筑、交通和其他基礎設施建設的氣候變化相關項目。因此，“綠色債券”作為國際社會為應對氣候環(huán)境變化開發(fā)的一種新型金融工具，可以簡單定義為為環(huán)境保護、可持續(xù)發(fā)展或氣候減緩和適應項目而開展融資的債券，具有清潔、綠色、期限長、成本低等顯著特點。但關于“綠色”屬性的界定和綠色債券的具體定義仍需要有關權威機構的進一步明確。和普通債券一樣，綠色債券的發(fā)行人可以是政府、銀行或者企業(yè)；債券購買人（投資者）可以是各類投資機構或個人。根據(jù)發(fā)行人的不同，可以把實踐中發(fā)行的綠色債券歸類為不同的資產(chǎn)類別，表1描述了實踐中一些典型的綠色債券類型及其特征。

二、綠色債券的國際創(chuàng)新機制和實踐

鑒于世界各國越來越認識到綠色低碳發(fā)展的重要性，以及這其中金融機制的重要杠桿作用，綠色債券得以迅速發(fā)展。標記為綠色的債券市場規(guī)模不斷擴大，專門追蹤綠色債券市場動向的氣候債券倡議組織（ClimateBondsInitiative）的《債券與氣候變化：市場現(xiàn)狀報告2015》稱，自2007年第一支綠色債券發(fā)行以來，截至2015年9月底，全球總共發(fā)行了497只綠色債券。且發(fā)行量逐年遞增，在2013年之后出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014年綠色債券發(fā)行總額達365.9億美元，是2013年的三倍之多，2015年截至9月發(fā)行總額256.3億美元。這種快速的發(fā)展得益于各國政府在綠色債券公開示范發(fā)行和政策支持發(fā)行等方面的創(chuàng)新機制。

（一）為綠色市政債券提供雙重追索權一般專項債券由發(fā)行實體擔保，綠色抵押債券由相關的綠色資產(chǎn)決定，為彌補專項債券和綠色資產(chǎn)抵押債券的差距，政府實體可以發(fā)行雙重追索權債券。雙重追索權的綠色一般責任債券首先會賦予投資者對發(fā)行機構的追索權，當發(fā)行機構出現(xiàn)違約預期的時候，投資者對相關綠色資產(chǎn)池也同樣具有追索權。通過讓投資者深入了解相關綠色資產(chǎn)的績效，雙重追索債券提高了信息披露水平，投資者也就無需承擔將投資回報直接建立在這些資產(chǎn)績效上的風險。同時，如果一份綠色資產(chǎn)能夠符合成為雙重追索權債券的標的資產(chǎn)，就將成為從公共抵押貸款到政府和社會資本合作模式轉(zhuǎn)型的一個選擇。隨著投資者對綠色資產(chǎn)的績效更加熟悉，就將逐漸不再需要對發(fā)行機構的追索權，市場就可以發(fā)展為綠色資產(chǎn)擔保債券。這種資產(chǎn)抵押債券可以使地方政府的資產(chǎn)負債表擺脫債務，因此具有沉重債務負擔的地方政府會大力支持綠色資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行。德國慕尼黑MunchnerHypo銀行發(fā)行的“社會”抵押債券就是雙重追索權綠色債券的典型案例。

（二）綠色暫持融通和信用增級設計要開發(fā)主流綠色債券市場，需要債券發(fā)行達到一定的交易規(guī)模。而在綠色投資中，許多可再生能源和能效投資的規(guī)模都相對較小，同時單個銀行又往往缺乏對某種特定類型的綠色投資足夠的貸款量，從而使綠色投資無法達到債券市場所需的綠色債券規(guī)模發(fā)行的水平。因此需要跨銀行合作集合資產(chǎn)形成暫持融通方案，直至貸款量充足。建立這樣的暫持融通機制，還需要通過設定一定的貸款條件，甄別進入暫持融通的資產(chǎn)質(zhì)量并衡量其匯總規(guī)模，進而推動跨銀行綠色貸款協(xié)議的標準化。除了能夠匯總貸款并推進貸款協(xié)議標準化，暫持融通機制在必要的時候可以有選擇性地提供信用增級，使評級不夠高的綠色債券能夠吸引機構投資者，從而適應市場的風險狀況。例如來自開發(fā)機構的低級和夾層債務具有不同的信用評級水平，通過參與暫持融通的銀行機構進行匯總并進行信用增級，促成投資者在恰當?shù)耐顿Y級別上發(fā)行綠色債券以吸引私人資本。

（三）綠色投資稅收減免機制為了促進綠色債券的發(fā)行，政府可以建立綠色債券投資利息收入稅收減免優(yōu)惠機制。例如在美國，政府通過稅收減免債券、直接補貼債券和免稅債券三種類型的綠色債券稅收優(yōu)惠來支持綠色債券的發(fā)行。美國聯(lián)邦政府的清潔可再生能源債券（CREBs）和合格節(jié)能債券（QECBs）是稅收減免債券，這兩種應稅債券以清潔能源和節(jié)能為目的，其債券息票的70%由聯(lián)邦政府對債券持有人的稅收減免和補貼提供，即投資者獲得的是稅收減免而不是利息收入，發(fā)行人不必支付與之相對應的債券利息。發(fā)行人除此之外的30%凈利息支付，則通過政府的現(xiàn)金返還獲得，因此這兩種債券也是直接補貼債券。免稅債券意味著投資者不需要支付所持有的綠色債券的利息收入稅，從而降低發(fā)行人的發(fā)行利率。（四）基于綠色績效的貸款差別價格綠色債券市場中有相當一部分債券來源于基于綠色貸款資產(chǎn)池發(fā)行的綠色資產(chǎn)支持證券，因此，綠色信貸的發(fā)展對于綠色債券至關重要，綠色信貸的成本也在一定程度上決定了綠色債券的發(fā)行成本。對于綠色優(yōu)惠貸款的確定可以通過不同的政策來實現(xiàn)。通過不同公司獲得的環(huán)保信用評級，區(qū)別“綠色”、“藍色”、“黃色”和“紅色”的企業(yè)信貸限制，為“綠色”貸款提供差別價格機制。政策制定者可以直接通過貸款人項目的環(huán)境效益制定一套銀行的差別定價體系，也可以為綠色貸款產(chǎn)品提供有差別的銀行資本充足率要求來實現(xiàn)這一機制。各國政府在探索綠色債券的實踐中，創(chuàng)新了綠色債券的發(fā)行機制，并形成了一些有效的政策框架和公共金融工具。

三、我國發(fā)展綠色債券市場的必要性

（一）綠色債券可為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供巨額資金2015年的“十三五”規(guī)劃明確我國堅持綠色發(fā)展，著力改善生態(tài)環(huán)境。具體要求包括生產(chǎn)方式和生活方式綠色、低碳水平上升，能源資源開發(fā)利用效率大幅提高，能源和水資源消耗、建設用地、碳排放總量得到有效控制，主要污染物排放總量大幅減少，主體功能區(qū)布局和生態(tài)安全屏障基本形成等。這些都需要巨量的建設資金投入，而債券市場和機構投資者的作用至關重要。債券市場是資本渠道再融資的核心組成部分，隨著我國金融市場的逐步成熟，債券市場也將發(fā)揮越來越重要的作用。由于綠色債券的綠色屬性取決于債券發(fā)行的基礎項目或資產(chǎn)，而不是發(fā)行實體的綠色資質(zhì)，中央或地方政府、開發(fā)銀行、商業(yè)銀行或工商企業(yè)等都有資格發(fā)行綠色債券。只要綠色項目融資的基礎和需求到位，就有源源不斷的再投資可被用于綠色和氣候資產(chǎn)，并被設計成收益可預測的債務工具。同時，低碳技術、商業(yè)模式和公司金融的不斷發(fā)展將進一步降低綠色債券的風險，并且更加適合機構投資者的風險-收益投資組合。這些都將長期吸引機構投資者增加對綠色債券的需求，從而為我國經(jīng)濟向綠色低碳轉(zhuǎn)型提供資金支持，彌補綠色投資缺口。

（二）綠色債券為金融體系改革提供契機我國金融體系的一個突出問題是高度依賴銀行貸款和較高水平的短期高成本債務。要加快金融體制改革，提高金融服務實體經(jīng)濟的效率，需要綠色債券市場的發(fā)展和繁榮，健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融市場體系，促進培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場。由于金融市場尚不完善，我國可用的金融工具也相對有限。相對全球債券市場規(guī)模占GDP的平均水平138%，我國債券市場僅占GDP的47%。從銀行貸款向債券轉(zhuǎn)型為更大的透明度和流動性提供了機會，并釋放了銀行資產(chǎn)負債表的空間，使其回收資本投入新的項目，加速資本周轉(zhuǎn)。另一方面，我國上市公司的短期債務比例為居高不下，1年或1年以下到期債務的比例為78%，而美國公司此項比例僅為28%。這是我國經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定性的一個危險因素。綠色債券的投資者往往都是債務的長期持有者，更青睞較長期的穩(wěn)定回報債券，而綠色債券恰恰提供了從短期債務資本向長期債務資本轉(zhuǎn)型的機遇。此外，綠色債券為企業(yè)實體提供了更多的融資選擇，特別是中小企業(yè)和私營企業(yè)，作為經(jīng)濟增長新的主要貢獻力量，綠色債券可以解決他們?nèi)谫Y難融資貴的問題。與此同時，我國擁有世界上最大的國內(nèi)儲蓄存款資金，而同樣囿于金融市場的完善程度，這筆資金投資機會有限，導致大量存款外泄流入未受監(jiān)管的投資領域，也帶來了風險隱患。綠色債券在解決企業(yè)融資問題的同時，可以為此類資金提供相對安全的投資渠道。

（三）綠色債券促進我國綠色金融體系構建發(fā)展綠色金融已經(jīng)明確寫入“十三五”工作報告，全面建構綠色金融制度體系，是實現(xiàn)國家綠色轉(zhuǎn)型的基石。據(jù)“綠色金融改革與促進綠色轉(zhuǎn)型”課題組測算，“十三五”期間，中國的綠色融資需求將超過14萬億元。而目前我國的綠色金融產(chǎn)品還相當單一，業(yè)界對綠色金融的理解很大程度上停留在綠色信貸的概念，對于綠色金融的其他產(chǎn)品如綠色債券、綠色保險和碳金融產(chǎn)品的理解甚少，綠色金融市場發(fā)展有待完善。目前的綠色信貸大部分為政策性或開發(fā)性信貸，遠不能滿足未來綠色融資的需求。同時信貸資產(chǎn)缺乏必要的流動性，綠色信貸資產(chǎn)證券化作為綠色債券的組成部分，可以加速資金周轉(zhuǎn)，提供必要的流動性，并為巨大的綠色資金缺口尋求更多的投資者。私人部門在當前價格信號下，污染外部性無法內(nèi)生化，導致私營部門對綠色項目投資興趣不足。通過包括免稅在內(nèi)的政策支持，綠色債券可以在財政無法充分糾正外部性的情況下，動員和激勵民間資本投入到綠色產(chǎn)業(yè)投資中。因此包括綠色證券、綠色基金、綠色保險特別是綠色債券在內(nèi)的系列綠色金融工具的健康發(fā)展有助于豐富我國的綠色金融工具，創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品及業(yè)務模式，吸引更多的投資者和發(fā)行人參與綠色金融投資，從而健全多層次的綠色金融體系。

四、綠色債券的中國路徑

發(fā)展綠色債券市場已成為促進我國向綠色低碳產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和金融市場改革的必然選擇，但需要注意我國面臨的實際問題，制定切實可行的綠色債券中國路徑。

（一）完善綠色標準的定義和審核發(fā)展高效有力的綠色債券市場首先需要對與債券緊密相關的綠色投資有明確的定義標準，一個健全的綠色體系可以為綠色債券發(fā)行人的綠色主張?zhí)峁┍Ｕ稀?012年的《綠色信貸指引》由于缺乏對于“綠色”的清晰、可操作定義，使得銀行在遵守該指引時受到了制約。制定我國的“綠色”標準定義，必須考慮我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具體階段，并與相關政策領域的標準和已經(jīng)推出的十三五規(guī)劃中所提出的關鍵產(chǎn)業(yè)政策保持一致。國際資本市場協(xié)會（ICMA）于2015年3月27日聯(lián)合130多家金融機構共同出臺的《綠色債券原則》，對綠色項目的界定較為寬泛，指那些可以促進環(huán)境可持續(xù)發(fā)展、通過發(fā)行主體和相關機構評估和選擇的項目和計劃，而我國的綠色債券投資領域需要有別于這些關注點。在中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會制定的2015年版《綠色債券支持項目目錄》中所列出的節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用、清潔交通、清潔能源、生態(tài)保護和適應氣候變化六大類項目基本涵蓋了我國綠色債券的投資領域，但該目錄也同時指出將根據(jù)實際情況動態(tài)調(diào)整。中國綠色債券的具體定義可以在中國標準化研究院的管理下，通過與銀監(jiān)會和國際上相關標準和認證機構溝通，由中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會或其下屬有關綠色債券研究的委員會作出。要很好地實施有關綠色債券的定義和標準，需要同時建立完善的審核和執(zhí)行系統(tǒng)。綠色債券的審核過程可以結合國家節(jié)能計劃的結構和社會信用體系采用的結構，作如下設計：首先，此項工作可以由政府許可的第三方驗證機構如信用評級機構或者相關審計機構來承擔，也可以建立專門的獨立、非政府非盈利的監(jiān)管審核機構。但無論哪一種方式，建立嚴格的專門審核平臺，并由監(jiān)管機構責成其有效運行都是必不可少的核心工作。其次，審核系統(tǒng)必須確保較低的審核成本，發(fā)行者能夠通過營銷綠色債券獲得的額外收益彌補該成本，而不能因此項成本限制市場發(fā)展。最后，審核平臺要著重審核與綠色債券收益關聯(lián)的綠色項目或資產(chǎn)，而不是審核債券發(fā)行人實體的綠色資質(zhì)，并確保項目或資產(chǎn)的綠色資質(zhì)在債券持有期內(nèi)得到擔保。

（二）做好綠色債券公共示范發(fā)行與試點發(fā)行在綠色債券市場發(fā)展前期，需要政府部門和國有企業(yè)以及開發(fā)性金融機構進行公共示范發(fā)行和試點發(fā)行，從而為綠色債券市場提供必要的交易量和流動性，吸引投資者參與。目前國家發(fā)改委已經(jīng)對由地方政府融資平臺發(fā)行的債務有所限制，并計劃在市政債券中引入更多的結構性融資產(chǎn)品。因此，可以給予綠色市政債券補貼，為市政債券擴大現(xiàn)有的市政債券配額，擴大與可持續(xù)發(fā)展計劃或基礎設施明確掛鉤的綠色市政債券限額，或者強制要求綠色債券的配額比，在促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的同時，這些都將提高綠色債券的透明度，并積極促進綠色債券市場的早期發(fā)展。地方政府還可以通過為PPP模式的綠色債券發(fā)行主體提供部分擔保，促進政府在綠色市政基礎設施建設的服務水平，改進其債務結構。做好公共示范發(fā)行和試點發(fā)行，有助于提高相關潛在綠色資產(chǎn)融資機構發(fā)行綠色債券的積極性，調(diào)動綠色投資者熱情，吸引潛在投資者，并降低整體市場風險。

（三）探索綠色債券發(fā)行激勵措施借鑒國際上綠色債券發(fā)行中的有效做法，積極探索有益于我國綠色債券發(fā)行的政策措施。探索發(fā)行雙重追索權綠色債券，通過為相關綠色資產(chǎn)關聯(lián)的債券提供政府擔保，在地方政府層面制定雙重追索權綠色債券發(fā)行支持計劃。綠色資產(chǎn)擔保債券可以作為橋梁從顯性或隱性由政府支持的債券市場，先過渡到引入對相關資產(chǎn)的追索權，并最終脫離政府擔保發(fā)展為收益抵押債券。改革財稅政策，通過為投資者提供稅收減免或為綠色債券發(fā)行人進行利息補貼，提高投資者的積極性，降低發(fā)行人發(fā)行成本。制定綠色差別價格政策，通過對借款人項目綠色屬性的嚴格認定，給予其優(yōu)惠利率。降低綠色債券交易成本，鼓勵公共基金參與綠色債券市場，在條件允許的前提下，為國家社會保障基金設定購買綠色債券的目標。為合格境外機構投資者和人民幣合格境外投資者投資國內(nèi)綠色債券提供特別窗口，在滿足境外投資者對我國長期資本市場的投資需求的同時，彌補國內(nèi)綠色投資的資金缺口，促進綠色債券二級市場的流動性，提升投資體系的風險管理和實踐治理水平。

（四）建立信用評級、增級機制，加強信息披露試行在現(xiàn)有開發(fā)銀行中設立綠色資產(chǎn)暫持融通功能或建立獨立暫持融通實體，為規(guī)模相對較小的綠色資產(chǎn)進行恰當匯總和包裝，以達到發(fā)行綠色債券所需的必要規(guī)模和質(zhì)量，擴大合格綠色資產(chǎn)總規(guī)模。建立并完善綠色債券評級機制，結合債券基礎資產(chǎn)的綠色質(zhì)量，確定評價指標和相關權重。允許通過資產(chǎn)暫持程序為優(yōu)先領域的綠色債券發(fā)行提供信用增級。通過引入獨立的第三方專業(yè)認證機構出具對綠色債券募集資金使用方向的綠色認證，也就是“第二意見（SecondOpinion）”。通過審查債券的項目篩選機制、資金流向等，證明綠色債券確實具有“綠色資質(zhì)”，并出具相關報告。“第二意見”可由綠色標準審核的第三方機構依據(jù)相關標準作出，目前我國應盡快建立此類綠色資質(zhì)審核、認證機構。信用評級的相關程序應確保債券發(fā)行人信息披露齊備。一是募集資金的使用方向，要確保使用在與綠色債券相關的綠色項目或資產(chǎn)上；二是確保相關綠色項目或資產(chǎn)的“綠色資質(zhì)”。監(jiān)管部門必須制定綠色債券信息披露指引，強化發(fā)行人的信息披露義務。

五、結論

我國的綠色債券市場正面臨著巨大的發(fā)展機遇。在過去的十年里，一方面我國整體債券市場取得了巨大的進步，為綠色債券孕育了良好的市場機會；另一方面，綠色債券在全球市場迅速興起，引領了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的浪潮。除了為我國向綠色低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和大規(guī)模環(huán)境投資提供資金支持，綠色債券同時也與我國面臨的金融市場改革和新常態(tài)下的經(jīng)濟可持續(xù)增長相匹配。發(fā)展綠色債券市場，不僅是金融市場改革和構建綠色金融體系的必然要求，也反過來協(xié)助實施和執(zhí)行金融改革，并在解決金融體系中的不平衡和低效率問題的同時，促進綠色金融效益的提高。為了建立一個高效穩(wěn)健的綠色債券市場，我們首先必須明確關于綠色標準的定義，并建立一套審核執(zhí)行機制。積極吸收國際上關于綠色債券一系列有效的創(chuàng)新機制，強化綠色債券的公共示范發(fā)行效應，特別是在市政債券發(fā)行層面；探索能在我國落地的諸如雙追索權、差別價格、暫持融通等綠色債券激勵措施，建立綠色債券信用評級、增級機制，尋求我國綠色債券發(fā)展的有效路徑。

作者：滕磊 單位：成都信息工程大學