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國外學界的許多研究者們對保險業(yè)投資風險的問題進行了諸多有價值的理論研究，這些研究成果推動了保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。相對而言，國內(nèi)對保險投資風險的研究則非常匱乏。鑒于保險投資在理論上和實踐上的重要性，本文將對國外關(guān)于保險投資風險的文獻進行系統(tǒng)性的梳理與評介，以期推動我國保險業(yè)投資風險問題的研究。

一、保險業(yè)風險理論：動因，分類與風險控制

保險投資風險的理論研究得益于學者們將保險企業(yè)風險理論的引入。這種研究是循序漸進的，它沿著保險企業(yè)風險理論——保險企業(yè)（產(chǎn)壽險公司）投資風險理論的路徑不斷深化和具體化。

關(guān)于保險企業(yè)風險理論的研究，歸納起來看主要是為了解決以下三個問題：

（一）保險業(yè)為何需要進行風險管理

關(guān)于企業(yè)風險理論的研究，開創(chuàng)者當屬Stulz.他于1984年首次嘗試從理論上解釋“企業(yè)為何要進行風險管理”。Stulz認為，企業(yè)進行風險管理的原因主要包括以下四個方面：企業(yè)經(jīng)理人的自我利益。稅收的非線性、財務(wù)困境成本和資本市場的非完全性。關(guān)于企業(yè)經(jīng)理人的自我利益導致風險管理的解釋是這樣的：企業(yè)經(jīng)理人如果擁有該企業(yè)股份，則從個人效用最大化的角度，他會厭惡企業(yè)風險，選擇穩(wěn)健的經(jīng)營管理風格，由此加強企業(yè)的風險管理：“稅收的非線性”是指企業(yè)收入的平穩(wěn)性（即收入的波動性<風險>很小）能夠降低稅收率，進而增加企業(yè)價值，故企業(yè)需要風險管理：“財務(wù)困境成本”是指當企業(yè)處于破產(chǎn)狀態(tài)或其他某種財務(wù)困境時，會導致企業(yè)成本的上升。因此企業(yè)要通過風險管理，避免破產(chǎn)和財務(wù)困境的出現(xiàn)。“資本市場的非完全性”是指，投資成本的不確定性將導致企業(yè)有時無法擁有充足資金從事新的投資，因此企業(yè)需要采用外部融資的方式，以應(yīng)對投資成本的變動風險，這也是企業(yè)風險管理的一部分。在Stulz之前的研究中，雖然人們在企業(yè)的實際運作中認識到風險管理的某些必要性，但沒有系統(tǒng)地對此加以歸納和分析，Stulz開創(chuàng)性地分析了企業(yè)風險管理的原因，為后人在該領(lǐng)域的研究奠定了重要的基礎(chǔ)。

然而，需要指出的是，盡管Stulz解決了“為什么”的問題，卻沒有進一步分析“是什么”和“怎么做”的問題，即企業(yè)風險管理管理的是哪些風險，如何控制這些風險？將企業(yè)風險管理理論成功地引入保險業(yè)的當屬Schlesinger和Doherty（1985）。他們將企業(yè)風險理論引入保險業(yè)的分析框架中。他們在分析組合投資理論的運用時，認為保險企業(yè)與其他企業(yè)相比，最重要和特殊的風險雖然是承保風險，但保險企業(yè)的決策者不能將承保風險與企業(yè)中的其他風險割裂開來看，各種風險之間都會有正的、負的或為零的相關(guān)度。保險企業(yè)只有對各種風險進行綜合管理才能夠更好地降低承保風險。這種既關(guān)注保險企業(yè)經(jīng)營風險又考慮保險企業(yè)其他風險的觀點，是從整體性的高度來分析保險企業(yè)風險管理的，它為后人的研究提供了一個很好的思路。

（二）如何對保險企業(yè)風險進行劃分和歸類

從理論上解決了“為什么要對保險企業(yè)進行風險管理”的問題之后，人們開始研究如何從理論上對保險企業(yè)的風險進行劃分和歸類。

D·法尼（1989）從企業(yè)管理系統(tǒng)性的角度將保險企業(yè)的風險分為三大類：一是來自于保險企業(yè)各個業(yè)務(wù)種類的風險，其中包括來自保險業(yè)務(wù)的風險。投資業(yè)務(wù)的風險和其他業(yè)務(wù)的風險：二是來自保險企業(yè)各部門管理職能的風險，其中包括采購風險、生產(chǎn)風險、銷售風險和財務(wù)風險；三是內(nèi)部和外部的風險，其中包括來自于錯誤決策和錯誤信息等因素的企業(yè)內(nèi)部風險，和來自于監(jiān)管機構(gòu)勢力范圍（例如監(jiān)管法，競爭法和稅法的改變）和顧客及供應(yīng)商勢力范圍（例如銷售市場和采購市場上的風險）等因素的企業(yè)外部環(huán)境風險。

這種清晰的分類方法融合進了普通企業(yè)風險管理學理論，既考慮了保險企業(yè)作為企業(yè)的一般性，又考慮到它的特殊性，因此，它是以企業(yè)為出發(fā)點對保險企業(yè)的風險進行劃分和歸類。但這種風險分類還是屬于定性分析的范疇，人們很難根據(jù)這種分類對保險企業(yè)的風險進行量化，例如：來自錯誤信息風險及其來自監(jiān)管機構(gòu)的風險等就很難精確定量。缺乏對風險類別的定量研究，將導致無法對風險進行定量控制，難以滿足一個企業(yè)風險控制的需要。

與這種風險分類出發(fā)點相同的是，美國精算師協(xié)會（1994）M.Santomero和DavidM.Babbel（1997）對保險公司風險進行的分類。美國精算師協(xié)會將保險公司的風險區(qū)分為資產(chǎn)風險。保費定價風險、資產(chǎn)／負債組合的風險和其他風險等四類，具體內(nèi)容是：（1）資產(chǎn)風險，即保險資金的借貸者無法完成對保險公司的償付或保險公司的資產(chǎn)發(fā)生貶值，它包括利率風險、信用風險，市場風險和貨幣風險。（2）保費定價風險。這主要表現(xiàn)為未來投資收入的不確定性。被保險人要求索賠的頻率和數(shù)額的不確定性以及公司管理運營成本的不確定性等，它一般發(fā)生在當保險公司收取的保費不能滿足后來對被保險人的實際賠付時。（3）資產(chǎn)／負債組合的風險。市場利率和通貨膨脹的變動會影響到公司資產(chǎn)和負債的價值，一旦形成對資產(chǎn)和負債不同程度的影響，便可能產(chǎn)生負債價值超過資產(chǎn)價值的風險。（4）其他風險。包括稅務(wù)、監(jiān)管或法律方面的變動對投資收益率造成的變動。

M.Santomero和DavidM.Babbel（1997）進一步細化了這種分類，他們將保險公司的金融風險分為6類，其中包括：（1）精算風險，即因保險公司通過出售保單或通過負債來融資而導致的風險。（2）系統(tǒng)風險，即保險公司的資產(chǎn)和負債價值隨著市場系統(tǒng)風險而變化的風險。（3）信用風險，即保險公司的債務(wù)人無法完成對保險公司償債的風險。（4）流動性風險，即保險公司在需要資金周轉(zhuǎn)時所面臨的資產(chǎn)無法及時變現(xiàn)的風險。（5）操作風險，即保險公司處理理賠不當或違反監(jiān)管要求的風險。（6）法律風險，即保險公司。管理者或個人在企業(yè)運營中違反法律行為的風險。應(yīng)當承認，這兩種分類從保險企業(yè)經(jīng)營的角度出發(fā)，更為系統(tǒng)性地分析了保險企業(yè)的風險，但基本上仍然限于定性的方法，缺乏定量研究的內(nèi)容，因此說，這是一種限于從尋求產(chǎn)生原因或過程的角度來對保險企業(yè)的風險進行的靜態(tài)分類。

FlavioPressacco（1995）的研究認為，金融企業(yè)可以根據(jù)損失發(fā)生的類型來定義和識別風險。他們認為，金融企業(yè)在經(jīng)營過程中存在三類損失（風險）：第一類是無論情況怎么改變，都有一個固定值的損失；第二類是由金融企業(yè)可控范圍之外的因素導致的損失；第三類是由金融企業(yè)可控范圍之內(nèi)的因素導致的損失。這種分類是從策略角度進行的，但界限并不明晰。Oldfield和Santomero（1997）根據(jù)金融企業(yè)的特點，從風險控制的角度出發(fā)將金融企業(yè)中的風險分為三類：一是可以減少和避免的風險；二是精算風險，即可以在所有參與者之間進行轉(zhuǎn)移的風險；三是需要企業(yè)采取主動策略管理的風險。這一研究為在風險劃分前提下的風險控制研究奠定了理論基礎(chǔ)。

（三）如何實現(xiàn)風險控制

關(guān)于如何控制保險企業(yè)的風險，研究者們做了大量的工作。針對的風險不同，他們提出的控制措施也有差異，但殊途同歸，目的都在實現(xiàn)保險企業(yè)的收益最大化。

Gerber（1979），Beard.Pentikainen，Pesonen（1984），Cummins，Derrig（1989），Black.Skippe詳細研究了如何對保險企業(yè)中的“精算風險”進行管理的問題。精算風險的控制屬于保險公司的承保業(yè)務(wù)范圍，它是建立在概率論和數(shù)理統(tǒng)計基礎(chǔ)上的嚴格定量風險控制。從這個角度來說，精算風險控制本身就是保險業(yè)發(fā)展的必要條件之一。這些研究的貢獻在于，作者通過對保險公司精算過程中的經(jīng)驗加以總結(jié)，將精算風險的控制從實際操作的層面提升到了風險控制理論的高度。

Babbel.Klock（1988），Lamm-Tennant（1989），Bouyoucos，Siegel（1992）研究了如何控制保險企業(yè)的“系統(tǒng)風險”。他們認為，保險公司作為投資主體，其面臨的系統(tǒng)風險中最重要的是利率風險，即保險企業(yè)在承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)過程中受到市場利率變動的影響所造成的風險——利率的變動會使保險公司的資產(chǎn)和負債價值發(fā)生變化。為了消除該風險，保險公司應(yīng)當采用的方法是資產(chǎn)／負債匹配管理。該方法引導人們從定量的角度分析利率與保險公司資產(chǎn)和負債價值的關(guān)系，然后通過合理的資產(chǎn)和負債安排將利率風險對保險公司的影響降低到最低程度。由于這種風險控制的方法是以風險規(guī)避為最大目標的，因此，當保險公司采取這種方法時，在有效降低風險的同時也降低了企業(yè)的利潤目標。由此看來，如何使企業(yè)利潤目標同資產(chǎn)負債匹配的風險管理手段有效統(tǒng)一起來，是理論界今后需要繼續(xù)探討的問題。

D·法尼（1989）從企業(yè)管理的角度談到了保險企業(yè)中的風險控制政策，它包括：保險技術(shù)的風險政策、特殊的保費調(diào)節(jié)政策，投資業(yè)務(wù)中的風險政策、外匯業(yè)務(wù)中的風險政策、年終結(jié)算政策和設(shè)置安全資金政策等。D·法尼提到的風險控制政策可以從實踐的角度指導保險企業(yè)風險控制，但他的研究缺乏系統(tǒng)性和定量分析。

SantomeroA.（1995）和Babbel（1997）系統(tǒng)地提出了保險公司在技術(shù)工具選擇上如何對風險進行管理。他們提出，在保險企業(yè)的風險管理中主要有4種技術(shù)工具：一是標準化和財務(wù)報告，主要通過對承保的標準化以及對風險的識別和劃分，每月和每年保險企業(yè)都要進行固定的財務(wù)報告以查明和降低風險；二是設(shè)定承保職權(quán)和限制，主要通過對承保范圍和資產(chǎn)質(zhì)量的限定來降低和避免風險，將風險限制在保險企業(yè)能夠承受的一定的范圍之內(nèi)；三是制定投資的指導方針或策略，即全面考慮市場的系統(tǒng)風險、資產(chǎn)負債匹配風險和利率風險等，靈活運用風險避免或風險分散策略，發(fā)揮資產(chǎn)證券化或衍生金融產(chǎn)品的作用；四是設(shè)計激勵機制，通過與高層管理者、保險商等簽訂激勵合同，促進他們對企業(yè)風險的管理。這種從實務(wù)角度出發(fā)控制風險的思路是值得借鑒的。

如前所述，Oldfield和Santomero（1997）從風險控制的角度出發(fā)，首先將金融企業(yè)中的風險分為三類：一是可以減少和避免的風險；二是精算風險，即可以在所有參與者之間進行轉(zhuǎn)移的風險；三是需要企業(yè)采取主動策略管理的風險。然后，針對三類不同風險提出了保險公司應(yīng)當采取的相應(yīng)控制策略：對于第一類風險，保險公司應(yīng)將承保程序、保單條款和合同標準化，合理安排對承保行業(yè)的風險組合以及對保險公司資產(chǎn)的組合投資，以提高公司的運轉(zhuǎn)效率。對于第二類風險，直接保險公司可以將“精算風險”通過再保險的方式轉(zhuǎn)移給再保險公司，由再保險公司和直接保險公司共同分擔風險；將“巨災(zāi)風險”和“利率風險”通過巨災(zāi)債券、期權(quán)和期貨等金融衍生產(chǎn)品的形式轉(zhuǎn)移到資本市場，由眾多投資者來共同分擔風險。對于第三類風險，保險公司應(yīng)采取積極的手段根據(jù)公司自身的特點來控制那些無法轉(zhuǎn)移的復雜的精算風險和企業(yè)資產(chǎn)的投資風險。

與保險企業(yè)風險控制理論相關(guān)的還有風險測度技術(shù)，即如何對風險進行量化和控制研究。根據(jù)Dr.ChristopherLeeMarshall（2001）的研究。風險測度技術(shù)包括從上至下法與從下至上法。前者先設(shè)定綜合目標（例如凈收益率最大化），然后分析哪些風險因素和損失事件影響目標的波動；后者先將目標分為諸多小目標，然后逐一分析小目標的風險因素和損失事件，再將這些因素綜合起來。比較而言：從上至下法操作更為簡便，而從下至上法則更為精確。由這種分析方法可以進一步獲得相關(guān)的數(shù)理模型，進而解決風險控制的問題。

二、保險業(yè)投資風險理論

Cramer（1930）在他的研究中提出了風險理論在研究保險企業(yè)投資問題中的意義，認為保險企業(yè)同樣需要注重投資業(yè)務(wù)、關(guān)注投資風險對保險業(yè)的發(fā)展具有重要意義。可以說，Cramer將風險理論開創(chuàng)性地引入了保險企業(yè)的投資研究。在這之后，保險企業(yè)投資風險的研究大致可以分為投資風險與承保風險之間的關(guān)系、資本結(jié)構(gòu)風險、管理中的“人”等幾個方面。

（一）投資風險與承保風險之間的關(guān)系

當Kenney在研究保險公司投資風險的問題時，他沒想到了保險公司中投資風險與承保風險存在關(guān)聯(lián)性。1949年，他正式提出保險公司的投資風險與承保風險之間存在緊密聯(lián)系的觀點。盡管他的研究沒有分析投資風險和承保風險的具體聯(lián)系：但這一觀點的提出卻為后人對保險公司中與投資相關(guān)的風險研究指明了一個方向。

在Kenney研究的基礎(chǔ)上，人們進一步從理論和實踐相結(jié)合的角度研究保險公司投資風險和承保風險的關(guān)系。Hofflander和Duvall設(shè)計了一個數(shù)理統(tǒng)計模型用以研究投資風險和承保風險的關(guān)系。Jackson試圖通過隨機過程的方法研究投資與承保之間的關(guān)系。Dained還從實證角度對131家多行業(yè)承保的保險公司進行了數(shù)理統(tǒng)計分析。盡管采用的方法和角度不同，他們的研究結(jié)論卻是基本一致的，即隨著承保風險的增加，保險公司在投資資產(chǎn)中的股票比例份額會相應(yīng)減少。這表明，當保險公司的承保風險增大時，應(yīng)相應(yīng)降低投資風險。這些研究將保險公司的投資風險與承保風險有效地結(jié)合起來，分析得出兩種風險的大致定性關(guān)系，對Kenney的觀點做了內(nèi)容上的補充和證實。

上述研究雖然采用了數(shù)理統(tǒng)計的定量分析方法，卻并未得到兩類風險的具體定量函數(shù)關(guān)系，他們的研究結(jié)論更偏向于是對兩類風險關(guān)系的定性描述。美國學者Dickerson（1961），JosephNeggars（1964），Houston（1964）和Kahn（1964）則從另一個角度研究了保險公司的投資風險問題。他們在Cramer工作的基礎(chǔ)上，發(fā)展了一種基于復雜分布的隨機過程的模型，這種模型描述了頻域損失機率函數(shù)和頻域損失量函數(shù)的相互作用以及頻域總損失函數(shù)的構(gòu)造。這種模型可以用來評估保險公司投資的風險。Houston則在兩大風險理論的基礎(chǔ)上，研究如何定義和度量風險的問題，由此提供了將風險理論應(yīng)用于保險公司投資風險的預測和估計的依據(jù)。至于如何定義和度量投資風險的問題，則是由Kahn（1964）引入數(shù)理模型加以處理的。Kahn研究了如何將特定的數(shù)學模型用于保險企業(yè)投資風險預測中，并且闡述了如何將一些簡單模型優(yōu)化成更加復雜的模型，從而達到更高的估計和預測的精確度，并且，這些復雜模型可以應(yīng)用于解決更加廣泛的問題。隨著現(xiàn)代數(shù)學研究的進展，Borch（1960）開創(chuàng)性地將博弈理論應(yīng)用到分析保險公司的投資風險中，從而為應(yīng)用數(shù)學方法研究保險公司的投資風險提供了更為有力的工具。

然而，所有這些模型都不是足夠的精確，不能描述所有保險企業(yè)投資中的可變元素。為了提高估計及預測的精度，并且使建立的模型能適用于更加廣泛的具體問題，絕大部分歐美學者都將注意力集中到Markowitz（1959）的組合投資理論和Sharpe的金融理論上。這兩種理論是從資本市場的角度根據(jù)投資學的一般原理展開的，如果要研究保險業(yè)，則必須加以修正，以切合保險業(yè)的投資實踐。研究之初，學者們?nèi)跃窒抻谝猿斜I(yè)務(wù)為主題展開，直到Gurley&Shaw（1960）第一次認識到保險公司是金融中介時，人們才進一步認識到金融理論在保險理論中的巨大解釋力。

（二）投資風險與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系

有學者從保險公司資本結(jié)構(gòu)（保險公司的保費收入與保險公司自有資本之比）與保險公司投資風險關(guān)系的角度出發(fā)進行研究。Michaelsen和Goshay（1976），Hammondetal.（1976），Harrington&Nelson（1986）是這一研究方法的杰出代表。他們從定量的角度分析了保險公司投資風險與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，認為保險公司的資本結(jié)構(gòu)是影響投資風險的一個重要因素。他們的研究結(jié)論是：保險企業(yè)投資風險的大小與保險公司負債比例的大小成反比：當保險公司投資資金中來源于負債部分的資金越多，保險企業(yè)的投資風險就越小。然而，這些研究都缺乏理論上的證明，在假設(shè)中，也缺乏對保險公司目標效用函數(shù)的設(shè)定。

（三）投資風險與“人問題”

從“人問題”角度來研究保險公司投資風險的理論主要有兩種：一種是“財富轉(zhuǎn)移效用理論”。該理論是在Galai和Masulis（1976）的期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)上，由Sounders（1990）139]等，Black和Skipper（1994）Staklng和Babbel（1995），以及Cummins和Sommers（1996）發(fā)展起來的：Saunden認為，當公司的投資管理者對公司的所有權(quán)越大時，投資管理者的利益就會越趨同于股東利益，因此，投資管理者會越趨向于選擇風險大的投資資產(chǎn)。Black和Skipper研究了股份制壽險公司的投資業(yè)務(wù)與承保業(yè)務(wù)在管理上的分工關(guān)系。他們認為，董事會、財務(wù)主管、投資主管會控制整個公司的投資業(yè)務(wù)，而公司的精算部門則主要負責公司的承保業(yè)務(wù)，一旦保單生效后，被保險人的財富就有可能被保險公司的股東剝奪，因為股東可以對來源于保費的資金進行投資管理，因此，當投資風險增加導致投資失敗時，被保險人的財富將喪失，當投資成功時，投資收益則由股東獲得；Cummins和Sommers的研究也發(fā)現(xiàn)，在財產(chǎn)保險公司中，投資管理者對公司的所有權(quán)越大，投資管理者就會越趨向于選擇高風險的投資資產(chǎn)。

另一種是“風險厭惡效用理論”。它是由Smith和Stulz（1985）提出的。該理論認為：當投資管理者對公司的所有權(quán)越大時，投資者越愿意選擇風險小的投資資產(chǎn)。這是因為，他們會從企業(yè)生存的長遠角度來考慮自身利益。May（1995）對非金融企業(yè)展開研究，對該理論進行了證實。Chen等（1998）還運用一些托管企業(yè)作為樣本證實該理論。

以上兩種理論從不同的角度說明了投資管理者對公司的投資所有權(quán)會影響到投資風險的大小，但結(jié)論卻完全不同。后人的研究發(fā)現(xiàn)，財富轉(zhuǎn)移效用和風險厭惡效用都會同時作用于投資管理者，但財富轉(zhuǎn)移效用一般要大于風險厭惡效用，因此，在兩種效用相互抵消之后，在投資中就通常表現(xiàn)出財富轉(zhuǎn)移效用。

綜上所述，在投資風險與管理中的“人問題”的研究中，研究者們很敏銳地發(fā)現(xiàn)了投資管理者在“財富轉(zhuǎn)移效用”和“風險厭惡效用”作用下，對投資風險的主觀選擇情況：當保險公司投資人在被賦予某一固定價值的所有權(quán)時，“財富轉(zhuǎn)移效用”和“風險厭惡效用”將同時在他身上發(fā)生作用，“財富轉(zhuǎn)移效用”使他對風險有某一“系數(shù)”程度的正數(shù)值偏好（愿意承擔風險），“風險厭惡效用”使他對風險有某一“系數(shù)”程度的負數(shù)值偏好（厭惡風險），將風險的“正數(shù)值偏好”和“負數(shù)值偏好”相加后，就得到人在投資中對風險的偏好程度（可能為正，也可能為負）。隨著人被賦予的“所有權(quán)”大小的改變，“財富轉(zhuǎn)移效用”和“風險厭惡效用”在他身上發(fā)生的作用大小也會隨之發(fā)生變化，最后導致人在投資中對風險的偏好程度發(fā)生改變。

對“財富轉(zhuǎn)移效用”和“風險厭惡效用”的研究有助于幫助保險公司在對本公司投資管理者“是否賦予”或“賦予多少”“所有權(quán)”的問題上做出定性分析和判斷，以便保險公司從宏觀角度控制企業(yè)的投資風險。這種研究是對保險公司投資風險理論的一個重要補充。

三、壽險業(yè)投資風險理論

由于壽險投資的資金多于產(chǎn)險投資的資金，所以前人對壽險投資風險理論的研究在保險業(yè)投資風險理論的研究中占到主要部分。在這一部分中，我們將主要從“與壽險投資風險相關(guān)的各種因素”和“壽險投資風險與RBC”這兩個角度進行簡要評述。

（一）與壽險投資風險相關(guān)的各種因素

1978年以前，大多研究者們認為，影響壽險公司組合投資決策的決定性因素是投資預期收益率：公司設(shè)定的預期投資收益率越大，就越會選擇風險大的組合投資策略。研究者們成功地將一般性投資風險收益原理運用到壽險公司投資中，促進了理論與實踐的結(jié)合。下一步的研究工作是：如何在一般性投資原理的基礎(chǔ)上，加入對壽險公司投資特性的探究和分析。因此JohnD.Stowe（1978）設(shè)想，盈余和責任準備金成本等因素也會影響到壽險公司的組合投資決策。為此，他們設(shè)計了一個“可能性一約束模型”（chanceconstrainedmodel），通過該模型計算分析得出，影響壽險公司組合投資決策的因素除了過去通常所認為的“收益率變量”之外，還有一些“非收益率變量”，例如，盈余和責任準備金的成本。這些因素與組合投資風險之間的關(guān)系是：預期收益率越高，越會導致風險大的組合投資；公司盈余越多，越會導致風險大的組合投資；責任準備金的成本越低，則越會導致風險大的組合投資。為了進一步證實該模型結(jié)論的正確性，他們還對92家美國大的壽險公司15年的數(shù)據(jù)進行了實證分析，證明了該結(jié)論。盡管客觀上還存在壽險投資風險的其他相關(guān)影響因素，但JohnD.Stowe的研究結(jié)論無疑進一步推進了人們對壽險投資風險的研究。

Frankel（1981）將均值一方差理論[50）運用到壽險業(yè)投資中，提出了“非線性的完全信息最大化可能性技術(shù)。他認為，均值一方差理論除了可以反映投資收益（均值）和風險（方差）信息外，還應(yīng)該反映其他一些有價值的信息：如果壽險企業(yè)的投資目標是預期效用最大化，則他們在進行投資決策時，需要考慮投資滯后收益率（相對于預期收益率的實際收益率）的變動程度和保險企業(yè)對風險的厭惡水平。他提出的”非線性的完全信息最大化可能性技術(shù)“就考慮了這些因素，并且采取協(xié)方差進一步研究在多因素下，壽險企業(yè)的投資風險與收益情況。他的研究結(jié)論是：在某種條件下（單期的預期效用最大化目標，固定程度的風險厭惡水平，投資收益率成正態(tài)分布），各投資資產(chǎn)數(shù)額變動的協(xié)方差矩陣正好就是投資收益率的協(xié)方差矩陣。該研究技術(shù)有效地為壽險業(yè)的投資提供了多因素條件下的風險與收益計算的數(shù)理方法，盡管計算因非線性而過程復雜且成本高昂。

鑒于此，M.W.LukeChan和ItzhakKrinsky（1988）改進了Frankel的“非線性的完全信息最大化可能性技術(shù)”。他們利用數(shù)學估算的方法，將Frankel的復雜非線性化模型改成了簡單的線性化模型——“推理預期模型”，其貢獻在于；（1）Frankel的模型是單期的，即只能利用協(xié)方差矩陣一次性計算出多因素條件下的投資風險和收益；而“推理預期模型”是多期的，它可以根據(jù)現(xiàn)實參數(shù)價值的變化而計算出變化后的投資風險和收益。（2）Frankel的模型是非線性的，難于計算；而“推理預期模型”是線性的，能夠較為快速地計算出結(jié)果。由上可以看出，F(xiàn)rankel以及M.W.LukeChan和ItzhakKrinsky將均值——方差理論成功地運用到壽險企業(yè)投資研究中，并考慮了除風險和收益之外的其他相關(guān)因素：投資滯后收益率的變動程度和保險企業(yè)對風險的厭惡水平。

Reddy和Mueller（1993）的研究表明：在壽險公司的組合投資中，當公司面臨的投資風險越大時，投資回報率可能會越高，但與此同時，監(jiān)管成本和信用成本也會上升。這是因為，當企業(yè)面臨的投資風險增大后，監(jiān)管部門也會加強對企業(yè)的監(jiān)管，從而使得企業(yè)應(yīng)對監(jiān)管的成本增加；與此同時，企業(yè)風險的增加也導致企業(yè)在股東或其債權(quán)人心目中的信用降低，如果企業(yè)要吸引更多的股東加入或向債權(quán)人貸款，就需要向預期股東和債權(quán)人承諾更優(yōu)惠的紅利或借款條件，這將導致企業(yè)信用成本上升，融資成本增加。因此，保險公司在確定組合投資時，在追求投資收益率的同時，要考慮到投資風險的大小，以協(xié)調(diào)好投資收益與監(jiān)管、信用成本之間的關(guān)系。

Goodfriend等人（1995）將Reddy和Mueller的研究向前推進了一步。他們在研究保險公司的房地產(chǎn)投資時提出：壽險公司在優(yōu)化組合投資中，還應(yīng)該考慮其他因素，例如；承保風險、責任準備金的久期和質(zhì)量、資產(chǎn)和負債的匹配、商業(yè)策略（諸如：公司擴張、并購、定位、退出等）、財務(wù)彈性等。至于這些因素是如何影響壽險公司組合投資決策的，他們沒有做具體分析，但他們?yōu)楹笕说难芯刻峁┝怂悸罚谷藗冊诜治鰤垭U公司的投資組合中，能夠更全面地考慮多種現(xiàn)實的影響因素，使壽險公司的投資組合研究更趨完善。

（二）壽險投資風險與“基于風險的資本金（Risk-basedCapital）”

美國保險監(jiān)督官協(xié)會（NAIC）根據(jù)監(jiān)管的需要，于1990年起草了保險公司基于風險的資本金模型法案（Risk-BasedCapitalinsurersModelAct），1992年制訂了基于風險的資本金（RBC）標準，1993年1月對人壽保險公司生效。RBC將壽險公司的風險分為資產(chǎn)風險、承保風險、利率風險和一般性的商業(yè)風險等四種，根據(jù)這些風險的大小來確定公司的最低資本金額。RBC比例，是監(jiān)管者用來估計保險公司償付能力的數(shù)據(jù)，RBC比例越高，說明公司的償付能力越強。

Covaleski（1994）提出，對于許多保險公司來說，BRC中對應(yīng)于資產(chǎn)風險所要求的資金遠遠超過了對應(yīng)于其他三類風險所要求的資金。RBC中對應(yīng)于資產(chǎn)風險的資金是指：根據(jù)保險公司各項投資的“無法履行”、“貶值”、“市場價值衰退”發(fā)生的概率，即各項資產(chǎn)投資的風險，來確定不同的資本金數(shù)額，以便與各項投資相對應(yīng)。為此，許多壽險公司為了提高自身的RBC比例，開始重新構(gòu)造組合投資。例如賣掉資金要求較多的投資資產(chǎn)（投資債券，抵押債券、優(yōu)先股、普通股和房地產(chǎn)等，而將這些資金重新投資于資金要求較低的資產(chǎn)，例如政府公債中。

從前人對“基于風險的資本金（RBC）”研究中可以看出，制訂RBC的目的是為了有效控制投資風險，以保證壽險公司充足的償付能力。該目標有效地從監(jiān)管者的角度來考慮和控制壽險公司的投資風險。作為壽險公司本身，它的投資風險控制目標有可能不同，比如說，除了保證償付能力充足外，可能還有其他的目標，例如股東收益最大化。企業(yè)效用函數(shù)最大化等。對應(yīng)于不同的目標，壽險公司自身運用的具體投資風險控制手段也存在著差異。這需要今后的研究者根據(jù)壽險企業(yè)不同的投資目標，分析和研究不同的投資風險控制理論和策略。

四、產(chǎn)險業(yè)投資風險理論

產(chǎn)險業(yè)投資理論研究主要是融合在組合投資理論中發(fā)展起來的。前人的貢獻主要集中在以下三個方面：

第一，產(chǎn)險業(yè)投資風險理論與組合投資理論

產(chǎn)險業(yè)的投資風險理論是隨著Markowitz（1959）的組合投資理論的發(fā)展起來的。根據(jù)投資的預期平均收益率，Markowitz將投資可能發(fā)生的實際收益率與預期平均收益率的偏離程度以及發(fā)生的概率聯(lián)系起來，得到投資的風險衡量公式，并得出一個組合投資的有效曲線。Baumol（1963）在Markowitz研究的基礎(chǔ)上，加入了對投資者個人風險厭惡程度的衡量，進一步推進了投資風險理論。

Ferrarri（1967）從廣義的角度研究了產(chǎn)險業(yè)的投資風險。他將產(chǎn)險業(yè)對各行業(yè)的承保看做是產(chǎn)險業(yè)投資的一部分，研究如何使承保和投資的效用函數(shù)最優(yōu)化和降低承保風險。正確界定產(chǎn)險業(yè)投資風險并展開專門研究的工作始自Agnewetal.（1969）。Agnewetal，推進了Baumol的研究，第一次將投資風險理論運用到產(chǎn)險業(yè)的投資風險問題的專門研究。

如果說Agnew的研究尚局限于對產(chǎn)險業(yè)單純投資風險的研究的話，那么，此后的研究則將“產(chǎn)險業(yè)對各行業(yè)的承保”和“產(chǎn)險業(yè)的資產(chǎn)投資”合為“組合投資行為”加以整體研究，例如YehudaKahane&DavidNye（1975），的研究。他們提出了“資金產(chǎn)生系數(shù)（Thefunds-generating-coefficient）”的概念：即對應(yīng)于某一承保險種的類別（例如汽車保險，工傷責任保險等），保險公司將收取的1美元保費收入用于投資，則該1美元投資能產(chǎn)生的收益即為該承保險種類別所對應(yīng)的資金產(chǎn)生系數(shù)。資金產(chǎn)生系數(shù)之所以被提出，是從投資資金的流動性和資金成本這兩個角度來說的。例如保險公司將汽車保險收入的1美元預收保費進行投資，投資了一段時間后，該1美元預收保費需用從投資中收回，賠付給被保險人（當保險事故發(fā)生時），從這1美元預收保費被運用到投資中，再從投資中提現(xiàn)出來，在這整個時間過程中，該1美元所對應(yīng)的凈投資收益率，即為來自于汽車保險承保業(yè)務(wù)中的該1美元預收保費的投資收益率，減去該1美元資金最后用于賠付的資金。所以，同樣是1美元預收保費，但由于所對應(yīng)的保費收入來源不同（例如汽車保險，家庭財產(chǎn)保險），導致該1美元預收保費能夠運用于投資的期限不同，以及該投資來源資金的成本（各承保領(lǐng)域的賠付率不同），從而導致最終投資凈收益率的不同。

他們研究得出，產(chǎn)險公司一方面通過承保收取保費，另一方面運用保費收入進行投資。保費的投資收益由兩個因素決定：一是保費所對應(yīng)的承保組合，二是承保組合中各承保行業(yè)的“資金產(chǎn)生系數(shù)”，由此引出了投資收益與風險之間的關(guān)系；從投資角度考慮，為了使投資收益最大化，產(chǎn)險公司愿意承保“資金產(chǎn)生系數(shù)”大的行業(yè)；但從承保角度考慮，“資金產(chǎn)生系數(shù)”大的行業(yè)可能面臨的承保風險也很大。

Yehudakahane&DavidNye在研究中設(shè)計了一個模型，該模型能夠在平衡投資收益和承保風險的基礎(chǔ)上，幫助產(chǎn)險公司來確定如何選擇承保組合和投資組合。但研究者是假設(shè)所有保費收入都用于投資，而忽略了準備金與保費收入之間的關(guān)系，而且只考慮了與投資業(yè)務(wù)相關(guān)的承保風險，沒有考慮到投資業(yè)務(wù)本身存在的風險。因而不能真正有效地說明如何降低產(chǎn)險業(yè)的實際投資風險。

20世紀

八、九十年代，很多學者在前人研究的基礎(chǔ)上，提出了更加切實有效的產(chǎn)險企業(yè)投資風險模型和系統(tǒng)的研究方法。SusanX.Li和ZhiminHuang（1996）給出了幫助產(chǎn)險企業(yè)最優(yōu)化保險和投資的組合投資模型，該模型引入了閥值風險的概念，摒棄了以往產(chǎn)險企業(yè)組合投資模型中不實際的假設(shè)，給出了產(chǎn)險企業(yè)在閥值風險下取得最大回報的方法，以及在閥值風險下承保和投資的優(yōu)化組合。Li和Huang的貢獻在于：他們能夠在以往投資理論的基礎(chǔ)上，從產(chǎn)險企業(yè)的實際出發(fā)，考慮其現(xiàn)實因素，使產(chǎn)險業(yè)組合投資的研究更逼近現(xiàn)實和具有可操作性。但不足之處在于：他們的研究僅局限于風險控制下的靜態(tài)組合投資決策。隨著產(chǎn)險企業(yè)自身的發(fā)展以及投資資產(chǎn)和投資環(huán)境的變化，一些條件或因素會不斷發(fā)生變化，新的因素也會不斷產(chǎn)生，這就需要研究者們根據(jù)各種現(xiàn)實情況，研究出更具實際意義的動態(tài)組合投資模型。

第二，投資風險與產(chǎn)險公司杠桿比例的關(guān)系

Michaelsen和Goshay（1967）Hammond等人（1976），Harrington和Nelson（1986）在研究中發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)險公司的組合投資風險越高，它們所對應(yīng)的杠桿比例就越高；即產(chǎn)險公司的投資風險越大，它就越愿意選擇較高的杠桿比例（保費收入／自有資本）。在以上三份研究中，他們都運用了一個一年期的坐標圖（橫坐標和縱坐標分別是杠桿比例和組合投資風險）來說明杠桿比例與組合投資風險的關(guān)系。該結(jié)論推進了產(chǎn)險公司投資風險研究的發(fā)展，但實證研究對象的期限較短（1年期），而且沒有從理論上證明該實證研究的結(jié)果。

與此同時，也有研究者發(fā)現(xiàn)，杠桿比例也會反過來影響產(chǎn)險公司對投資風險大小的選擇。Mertontl977）根據(jù)期權(quán)定價理論分析得出：投資資金來源于平準保費的收入越多，則保險公司在投資中就越愿意選擇高風險的投資產(chǎn)品。該研究有效地證實了投資風險與產(chǎn)險公司杠桿比例兩者之間的相互關(guān)系問題。

結(jié)語

在前人研究的基礎(chǔ)上，我們認為，保險投資風險的研究應(yīng)當從兩個方面實現(xiàn)進一步的突破：一是保險業(yè)投資風險因素的確定和影響力的定量化，能否形成多因素的均衡局面以及如何實現(xiàn)，具體包括：保險業(yè)投資風險還與哪些因素會相互影響，影響的具體關(guān)系式是什么。各因素之間又會存在什么聯(lián)系；如果保險公司的投資目標是在風險控制前提下的收益率最大化，影響投資風險和收益的各因素之間是否會構(gòu)成一個多因素均衡狀態(tài)，如果有，該均衡狀態(tài)會是什么；二是結(jié)合保險業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)特性，運用一般投資原理和數(shù)理方法，從多個學科多個視角進行觀察，深化保險業(yè)的投資研究，例如從監(jiān)管者保證償付能力的角度，從投資主體追求收益最大化的角度。