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一、我國養(yǎng)老地產(chǎn)存在的問題

（一）前期投入大且融資困難。基于老人的特殊需求，真正意義上的養(yǎng)老地產(chǎn)需要比普通商品住宅更多的資金投入。相應(yīng)配套設(shè)施不僅僅包括便于生活的商業(yè)配套，更應(yīng)該涵蓋便于休閑娛樂的生活配套———老年大學(xué)、活動(dòng)室、圖書館和運(yùn)動(dòng)場，以及醫(yī)療配套———醫(yī)院和護(hù)理室等等。并且，小區(qū)規(guī)劃、道路設(shè)計(jì)、房屋室內(nèi)設(shè)計(jì)等方面也要充分考慮老人的需求。前期需要龐大的資金投入，而養(yǎng)老地產(chǎn)融資渠道有限。這是老年地產(chǎn)最主要的問題。

（二）發(fā)展缺少政策支持。目前，雖然政府部門鼓勵(lì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)駐養(yǎng)老地產(chǎn)，并聲明有一定的補(bǔ)助，但是，對養(yǎng)老地產(chǎn)優(yōu)惠的詳細(xì)政策并沒有出臺(tái)，并且即便是拿地和稅收方面的優(yōu)惠政策也不是很明確。因此，這其中存在諸多不確定因素，使得養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展較為緩慢。

（三）贏利價(jià)值點(diǎn)偏離。養(yǎng)老地產(chǎn)成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通住宅開發(fā)，投資養(yǎng)老地產(chǎn)的投資回報(bào)期往往要達(dá)到十年以上，這就導(dǎo)致了很多企業(yè)采用出售的方式經(jīng)營養(yǎng)老地產(chǎn)。但是，養(yǎng)老地產(chǎn)的真正贏利點(diǎn)是建立在物業(yè)服務(wù)基礎(chǔ)上的。這就導(dǎo)致很多企業(yè)想要真正做好老年地產(chǎn)的開發(fā)很難。

二、引入REITs解決養(yǎng)老地產(chǎn)問題

上述養(yǎng)老地產(chǎn)的問題阻礙了其在我國的發(fā)展，其中融資難題是阻礙養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的最關(guān)鍵因素之一。針對養(yǎng)老地產(chǎn)中的融資難題，我們提出將REITs引入養(yǎng)老地產(chǎn)的新型運(yùn)營模式，并將在后文中對該模式進(jìn)行詳細(xì)的分析論證。

（一）REITs簡介房地產(chǎn)投資信托（REITs）是一種創(chuàng)新性的融資工具。它通過在公開場合發(fā)行股票或收益憑證募集多數(shù)投資者的資金，該資金專門投資于房地產(chǎn)，由專門的經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營管理獲得收益，投資收益按照特定的比例分配給投資者的一種信托基金。主要分為貸款類信托、股權(quán)投資信托和購買收益權(quán)或者購買物業(yè)+出租收益類信托。由于REITs具有流動(dòng)性強(qiáng)、能夠?qū)崿F(xiàn)稅收方面的優(yōu)惠以及能夠有效的分散投資風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，在國外被廣泛使用。

（二）REITs為什么能較好地解決養(yǎng)老地產(chǎn)問題通過對養(yǎng)老地產(chǎn)的研究，不難發(fā)現(xiàn)資金是解決企業(yè)進(jìn)駐養(yǎng)老地產(chǎn)瓶頸的關(guān)鍵，出售模式是為了快速回籠資金；周期較長的出租模式需要強(qiáng)大的現(xiàn)金流做保障，而租售并舉則是企業(yè)前兩種現(xiàn)金流政策上的折中。所以，融資是整個(gè)系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素。一旦有了強(qiáng)大的現(xiàn)金流支撐，開發(fā)商的退出機(jī)制將得到保障，而運(yùn)營方（即資金供給方）將得到養(yǎng)老地產(chǎn)帶來的長期持續(xù)回報(bào)，發(fā)揮養(yǎng)老地產(chǎn)最大的經(jīng)濟(jì)效率和社會(huì)效率。在傳統(tǒng)銀行借貸融資渠道已經(jīng)不能滿足開發(fā)商現(xiàn)金流需求的情況下，基于房地產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新成為解決資金問題的一個(gè)可能選擇，其中REITs就是一個(gè)解決老年地產(chǎn)資金問題的可能方案，在這里我們只討論股權(quán)融資方式的REITs。

三、引入REITs可能引起的問題

（一）金融體系不健全導(dǎo)致競爭力缺乏房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)生于成熟的金融市場，只有規(guī)范了市場運(yùn)作機(jī)制并且完善相關(guān)的法律法規(guī)，才能保證這一金融工具能夠順利的實(shí)施并且運(yùn)行。目前，法律地位的明確、行業(yè)規(guī)范的制定以及監(jiān)督機(jī)制的形成等都是發(fā)展REITs亟待解決的問題，而在當(dāng)前的市場環(huán)境下REITs并不能發(fā)揮其收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低、融資渠道寬的特點(diǎn)，因此與其他金融產(chǎn)品相比，REITs競爭力不足。

（二）信息不對稱導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)REITs的運(yùn)營模式涉及到重要的委托關(guān)系：外部投資者（即委托人）將資金交給基金管理方（即人）進(jìn)行投資運(yùn)營，并以分紅派息的形式獲取收益。外部投資者對房地產(chǎn)投資運(yùn)營并不具備專業(yè)知識(shí)，而人則具備相關(guān)的專業(yè)知識(shí)并且在REITs的運(yùn)作過程中處于核心的地位，他們較委托人而言掌握了關(guān)于房地產(chǎn)市場、資產(chǎn)處置、資產(chǎn)物業(yè)管理以及國家政策方面更多的信息。在這種信息不對稱的情況下，一方面人為了自身利益極易以犧牲委托人的利益為代價(jià)，導(dǎo)致委托人利益受損；另一方面，嚴(yán)重的信息不對稱也可能因?yàn)槟嫦蜻x擇導(dǎo)致所謂的“檸檬市場”，最終使得市場里只剩下高風(fēng)險(xiǎn)，低質(zhì)量的養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目。尤其是在將住房公積金、保險(xiǎn)以及養(yǎng)老金引入REITs融資之后，這樣的委托問題所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)更需要嚴(yán)格控制。

（三）證券化將金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給外部投資者REITs本質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)證券化的過程，而證券化除了會(huì)給外部投資者帶來一定的收益之外，也會(huì)將資產(chǎn)本身的金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到外部投資者身上。比如YihuiWang和HanXia就發(fā)現(xiàn)銀行在將貸款證券化出售給投資者之后會(huì)放松對貸款的監(jiān)管和審核，因此購買該種證券的投資者面臨更大的信用風(fēng)險(xiǎn)；Bord和Santos也發(fā)現(xiàn)證券化會(huì)導(dǎo)致更高的違約風(fēng)險(xiǎn)和更大的息差。REITs引入養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)，實(shí)際上在一定程度上將開發(fā)商的金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了外部投資者（普通大眾，住房公積金以及養(yǎng)老金）身上，而風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移之后的，開發(fā)商和運(yùn)營方參與監(jiān)管的動(dòng)力會(huì)降低，因此實(shí)際的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。

四、推動(dòng)REITs引入養(yǎng)老地產(chǎn)的政策建議

（一）給予政策優(yōu)惠給予投資者在分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得收益方面稅收優(yōu)惠，例如降低所得稅和營業(yè)稅的稅率等，等效于提高其投資于老年地產(chǎn)的實(shí)際收益率，這樣有助于引導(dǎo)投資者以及REITs發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目。并且，政府作為土地的供應(yīng)者，鼓勵(lì)開發(fā)商進(jìn)駐養(yǎng)老地產(chǎn)在土地方面也應(yīng)該給予一定的優(yōu)惠政策。通過劃撥或者協(xié)議的方式供給養(yǎng)老地產(chǎn)的土地，可以降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)前期的運(yùn)營成本，使得進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)的門檻降低。同時(shí)也降低了養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)成本，消費(fèi)者進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)的門檻也同時(shí)降低了。

（二）拓寬投資渠道目前，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金和住房公積金在我國投資渠道相對受限，這一方面使得這些資金遭受通脹的巨大損失，另一方面也使得市場缺乏強(qiáng)有力的一部分資金來源。在暫時(shí)無法大面積放寬這些機(jī)構(gòu)投資者投資領(lǐng)域的背景下，考慮允許其投資到基于養(yǎng)老地產(chǎn)的REITs是一個(gè)有意義的方案。如上文所述，REITs有風(fēng)險(xiǎn)低，流動(dòng)性好的特點(diǎn)，雖然收益率不高，但是也在保值抵御通脹方面比國債、銀行貸款更具優(yōu)勢。鑒于機(jī)構(gòu)投資者投資的主要目的就是保值和穩(wěn)定，上述REITs的特點(diǎn)使得其成為養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金和住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者可以考慮的投資方向。

（三）健全法律法規(guī)目前，我國的金融市場還不夠成熟，REITs運(yùn)用于房地產(chǎn)行業(yè)的例子也較少。因此，必須建立健全的房地產(chǎn)投資信托法律法規(guī)（例如完善《信托法》、《證券法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金法》等），為房地產(chǎn)投資信托的運(yùn)行提供規(guī)范適宜的環(huán)境，才能保證REITs有效的解決養(yǎng)老地產(chǎn)融資方面的問題。

（四）完善相關(guān)制度REITs發(fā)展的基礎(chǔ)是要有一批精通基金業(yè)務(wù)、了解房地產(chǎn)市場的專業(yè)管理人員。因此，政府部門應(yīng)該積極鼓勵(lì)培養(yǎng)相應(yīng)的專業(yè)管理人員，積極促進(jìn)基金業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)評(píng)估師、律師、會(huì)計(jì)師等服務(wù)型人才隊(duì)伍的建設(shè)。再者，為了減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，信息公開化顯得尤其重要。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，信息越公開，基金市場發(fā)展越快。因此，政府應(yīng)該盡可能及時(shí)準(zhǔn)確的披露包括房地產(chǎn)信息、金融證券信息、國家政策信息以及相關(guān)法律法規(guī)等，使得投資者能夠盡量了解市場，做出正確的投資決策，促進(jìn)我國房地產(chǎn)投資信托基金快速發(fā)展。

（五）加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制REITs所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)需要嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制來控制。REITs使得金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，市場監(jiān)管動(dòng)力減少，因此政府必須針對監(jiān)管機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制制定相應(yīng)的行業(yè)規(guī)范和準(zhǔn)則，并且由相關(guān)職能部門積極參與審核和監(jiān)督。一方面政府應(yīng)加強(qiáng)對參與REITs運(yùn)營養(yǎng)老地產(chǎn)的公司的審核，設(shè)立嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻，杜絕信用較低、運(yùn)營狀況較差的信托基金進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)市場；另一方面，對運(yùn)營之中的REITs養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，嚴(yán)格控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模，避免大規(guī)模違約的發(fā)生。

五、REITs應(yīng)用于養(yǎng)老地產(chǎn)的模式分析

經(jīng)過以上的政策優(yōu)化，面向養(yǎng)老地產(chǎn)的REITs的運(yùn)營模式可以如圖1所示。該模式的具體運(yùn)作程序如下：

（一）引入房地產(chǎn)投資信托基金REITs；

（二）基金管理公司募集投資者，投資者主要是針對養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金和住房公積金等金融機(jī)構(gòu)；

（三）房地產(chǎn)開發(fā)商投資開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)，政府對開發(fā)商以及REITs給予土地、稅收方面的優(yōu)惠政策；

（四）開發(fā)商將養(yǎng)老地產(chǎn)的所有權(quán)交由基金管理公司，由資產(chǎn)管理公司后期運(yùn)營養(yǎng)老地產(chǎn)；

（五）后期運(yùn)營帶來額收益交由基金托管公司保管，機(jī)構(gòu)提取一定的資產(chǎn)保管費(fèi)和服務(wù)費(fèi)后按期支付投資者的相關(guān)收益；

（六）投資者可以將受益憑證在證券市場上交易。其中綠色部分就是引入REITs之后，養(yǎng)老地產(chǎn)整個(gè)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)流程。可以看到，引入REITs之后，開發(fā)商的退出渠道變得更多，資金回籠也更迅速，同時(shí)，在養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金和住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者及稅收優(yōu)惠等政策的大力支持下，REITs的融資渠道也更加廣闊。這樣，一方面退出機(jī)制有利于提高開發(fā)商投資養(yǎng)老地產(chǎn)的積極性。而另一方面，更寬的融資渠道，讓REITs也有動(dòng)力參與到養(yǎng)老地產(chǎn)的投資中。再者，信托基金法律法規(guī)的完善、監(jiān)管機(jī)制的建立、人才培養(yǎng)和信息披露使得REITs具有較好地發(fā)展環(huán)境和發(fā)展空間。需要說明的是，REITs在整個(gè)體系中只負(fù)責(zé)相應(yīng)的資金運(yùn)作，而相應(yīng)的資產(chǎn)運(yùn)營則交由專門的運(yùn)營公司機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，為了簡化圖表，并沒有在圖中標(biāo)明這樣的資產(chǎn)運(yùn)營公司。

六、總結(jié)

中國社會(huì)老齡化越來越嚴(yán)重，在政府扶持老年養(yǎng)老問題能力有限以及老年人越來越追求生活品質(zhì)的社會(huì)背景下，開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)對解決我國老齡化問題有積極意義。但是，融資和退出機(jī)制是許多房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)駐養(yǎng)老地產(chǎn)的瓶頸。通過將REITs引入養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域，首先能夠拓寬開發(fā)商的融資渠道，促進(jìn)開發(fā)商投資養(yǎng)老地產(chǎn)；其次在得到政策支持后，REITs還能夠?yàn)轲B(yǎng)老金、保險(xiǎn)和住房公積金等資金提供抵御通脹、保值的渠道，提高社會(huì)總體福利水平。所以，面向養(yǎng)老地產(chǎn)的REITs是一個(gè)積極有意義的探索。當(dāng)然，REITs應(yīng)用于養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)還存在一些問題，比如信托法律法規(guī)不完善、REITs基金的委托以及專業(yè)人才缺乏等問題，需要政府部門采取相應(yīng)的措施加以防治。同時(shí)，由于涉及到養(yǎng)老金、保險(xiǎn)和住房公積金等社會(huì)保障資金的運(yùn)作，嚴(yán)格的制度監(jiān)管和有效的風(fēng)險(xiǎn)管控都是必須在制度設(shè)計(jì)和政策設(shè)計(jì)層面予以充分考慮的。

作者：馬智利何婷單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院