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［摘要］

“十三五”期間，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢錯(cuò)綜復(fù)雜，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)。作為一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的重要標(biāo)志，高速公路行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的重大基礎(chǔ)設(shè)施，是推動(dòng)國家社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“加速器”。但隨著經(jīng)濟(jì)社會進(jìn)一步發(fā)展，如何突破現(xiàn)有高速公路項(xiàng)目融資發(fā)展瓶頸，優(yōu)化高速公路財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債率，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新形勢下高速公路行業(yè)發(fā)展面臨的重要問題。本文結(jié)合實(shí)際工作情況，簡單闡述專項(xiàng)基金代持方案在降低高速公路項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率、豐富高速公路行業(yè)融資方式的應(yīng)用思路及利弊分析，供同行交流探討。

［關(guān)鍵詞］

基金代持；或有回購；委托代管

一、S高速公路公司情況介紹

S高速公路公司（以下簡稱“S公司”）是國內(nèi)西部某省國有獨(dú)資的高速公路項(xiàng)目投資建設(shè)與運(yùn)營產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司，也是該省高速公路行業(yè)重要的省級融資平臺公司。公司于上世紀(jì)90年代由省政府批準(zhǔn)成立，目前注冊資本超50億元，年均營業(yè)收入近200億元，外部主體信用評級為AAA，中國銀行間市場交易商協(xié)會會議。十二五期間，由于承擔(dān)了十多條政府指令性高速公路項(xiàng)目的投資建設(shè)任務(wù)，導(dǎo)致S公司在上述投資建設(shè)項(xiàng)目通車運(yùn)營后政策性虧損嚴(yán)重，年均經(jīng)營虧損約10億元，資產(chǎn)負(fù)債率已接近75%。B高速公路項(xiàng)目公司是S公司全資控股子公司，公司注冊資本1億元，資產(chǎn)總額約100億元，負(fù)債總額約71億元，于2013年建成通車并開始試運(yùn)營收費(fèi)，目前年均通行費(fèi)收入約2億元，年經(jīng)營虧損近4億元。S公司根據(jù)上述經(jīng)營狀況，認(rèn)真梳理和預(yù)測了未來5年各經(jīng)營業(yè)務(wù)指標(biāo)情況，決定采用引進(jìn)股權(quán)投資基金的方式，并有針對性地選取了下屬B高速公路項(xiàng)目公司股權(quán)作為標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)改善盈余管理效果，降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)。

二、方案思路與框架交易結(jié)構(gòu)

（一）方案思路鑒于基金具有融資作用和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，為確保“十三五”規(guī)劃期間S公司整體經(jīng)營效果扭虧為盈，按照虧損項(xiàng)目資產(chǎn)表外培育、成熟回購的操作方式，實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)出表目的，以規(guī)避項(xiàng)目經(jīng)營期不斷虧損給S公司盈余管理和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)造成的不利影響。具體步驟由基金管理公司設(shè)立專項(xiàng)代持基金，募集資金全額認(rèn)購S公司持有的B高速公路項(xiàng)目公司全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)基金存續(xù)期內(nèi)B高速公路資產(chǎn)出表，并通過簽署或有遠(yuǎn)期回購對賭協(xié)議，約定基金到期日，S公司或S公司母公司按照對賭協(xié)議中對賭條款實(shí)現(xiàn)時(shí)的評估確定的回購價(jià)格，予以全額回購基金份額。同時(shí)，通過簽署委托代管協(xié)議以確保對B公司實(shí)際經(jīng)營決策控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移。基金的存續(xù)期根據(jù)B項(xiàng)目預(yù)測的經(jīng)營情況確定。

（二）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為了規(guī)避納稅調(diào)整影響因素，假設(shè)該方案結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的資產(chǎn)評估價(jià)值參照B項(xiàng)目公司某時(shí)點(diǎn)的每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值執(zhí)行。具體該股權(quán)基金投資方案交易結(jié)構(gòu)如圖1。上述的交易結(jié)構(gòu)流程中，首先由基金管理公司發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)股權(quán)投資基金，基金存續(xù)期限按照股權(quán)受讓人的要求量身定制，基金總規(guī)模約為（a+b）億元，其中優(yōu)先級LP基金規(guī)模a億元，劣后級LP基金規(guī)模為b億元。由基金公司負(fù)責(zé)對外募集，外部金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購優(yōu)先級份額a億元，用于購買S公司持有的B公司全部股權(quán)，劣后級份額b億元，由S公司全額認(rèn)購，用于支付基金存續(xù)期間優(yōu)先級基金份額產(chǎn)生的資金成本（具體優(yōu)先級基金份額的年化投資收益率由S公司與基金管理公司按照市場同類產(chǎn)品和信用等級協(xié)商確定）。期間，基金將委托S公司對B公司進(jìn)行日常營運(yùn)管理。同時(shí)，S公司或母公司與對方簽訂或有遠(yuǎn)期回購協(xié)議，基金存續(xù)期滿后，對全部合伙份額進(jìn)行收購。

三、方案操作的可行性

通過上述一系列交易可以看出，專項(xiàng)基金代持方案的運(yùn)營與高速公路行業(yè)經(jīng)營屬性比較貼合，引入專項(xiàng)股權(quán)投資基金，在重資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)具有一定的實(shí)踐可行性。

（一）該交易結(jié)構(gòu)相對簡單，操作環(huán)節(jié)較少，交易風(fēng)險(xiǎn)可控，通過上述交易后，S公司既能實(shí)現(xiàn)虧損資產(chǎn)出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)盈余管理的訴求，又可獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，成功實(shí)現(xiàn)股權(quán)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，豐富了自有資本金的來源渠道，且獲得的股權(quán)投資基金可以根據(jù)公司的戰(zhàn)略安排，可以用于提前清償擬到期債務(wù)本金，提高整體債務(wù)管理水平，降低有息債務(wù)規(guī)模，也可以彌補(bǔ)在建高速公路項(xiàng)目資本金缺口或?yàn)椤笆濉逼陂g擬建高速公路項(xiàng)目落實(shí)資本金來源。

（二）實(shí)現(xiàn)盈余管理和市值管理的訴求。高速公路屬于重資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)，其運(yùn)營周期一般分為建設(shè)期、培育期、成長期和成熟期。當(dāng)某條高速公路項(xiàng)目處在培育期間時(shí)，項(xiàng)目因剛開始通車運(yùn)營，前期車流量增長緩慢，受資產(chǎn)折舊和利息支出費(fèi)用化雙重因素疊加影響，造成高速公路項(xiàng)目周期性經(jīng)營虧損比較嚴(yán)重，此時(shí)引入專項(xiàng)股權(quán)投資基金，將周期性經(jīng)營虧損項(xiàng)目全部轉(zhuǎn)讓給基金代持，通過實(shí)施虧損資產(chǎn)剝離出表，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)表外培育成熟再裝入的訴求，以改善財(cái)務(wù)狀況，降低資產(chǎn)負(fù)債率，緩解因周期性項(xiàng)目經(jīng)營虧損造成對公司的盈余管理的影響，特別是有平衡股價(jià)波動(dòng)，立足市值管理訴求的公眾上市公司。

（三）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)管理水平。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式引進(jìn)股權(quán)投資基金，一方面重置資產(chǎn)構(gòu)成結(jié)構(gòu)，盤活周轉(zhuǎn)性較差的長期性固定資產(chǎn)，通過利用空間換時(shí)間，實(shí)現(xiàn)未來資產(chǎn)收益現(xiàn)金流的提前回收；另一方面基金是以股權(quán)的形式進(jìn)入，股權(quán)資金的用途比較靈活，相對于銀行貸款資金等其他債務(wù)性質(zhì)資金而言，在具體資金的投放和使用用途上，股權(quán)基金的投放領(lǐng)域及使用范圍更寬廣更自由，且受國家政策調(diào)整的影響程度較低。

四、方案操作的潛在障礙

（一）本次交易涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和收購，同時(shí)公路經(jīng)營企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）與收費(fèi)經(jīng)營權(quán)密不可分的關(guān)系，因此，按照《省國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》和《關(guān)于公路經(jīng)營企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》的相關(guān)規(guī)定，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓需上報(bào)國有資產(chǎn)經(jīng)營管理單位和交通主管部門審批，并履行相應(yīng)的決策程序。

（二）S公司作為半公眾公司，已通過交易商協(xié)會平臺向公開市場發(fā)行各種非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。按照交易商協(xié)會的關(guān)于銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則要求，在債務(wù)融資工具存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人在發(fā)生可能影響其償債能力的資產(chǎn)抵押、質(zhì)押、出售、轉(zhuǎn)讓、劃轉(zhuǎn)或報(bào)廢等情況時(shí)，應(yīng)及時(shí)向市場披露詳細(xì)信息。

（三）按照財(cái)政部《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的相關(guān)規(guī)定，S公司在轉(zhuǎn)讓100%標(biāo)的項(xiàng)目公司的股權(quán)時(shí)，如通過簽訂遠(yuǎn)期回購協(xié)議，將被認(rèn)定為該項(xiàng)目公司實(shí)際經(jīng)營管理的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)利未實(shí)質(zhì)性發(fā)生轉(zhuǎn)移，且對項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)也未發(fā)生轉(zhuǎn)移，需繼續(xù)納入S公司合并報(bào)表范圍。若為滿足資產(chǎn)出表?xiàng)l件，采取以或有回購對賭協(xié)議的形式，則需具體考慮回購協(xié)議中對賭條款的設(shè)置和約定，因此，需要律師事務(wù)所的全程參與，且需要提前與會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行充分溝通，以確定或有回購協(xié)議的簽署和對賭條款的設(shè)置，滿足資產(chǎn)實(shí)質(zhì)出表的審計(jì)確認(rèn)要求。

（四）按照之前B高速項(xiàng)目投資建設(shè)貸款協(xié)議內(nèi)容，協(xié)議直接債務(wù)人為S公司，由S公司統(tǒng)貸統(tǒng)還用于項(xiàng)目建設(shè)。上述方案因股權(quán)出售，B項(xiàng)目公司形式上實(shí)際控制人發(fā)生變更，根據(jù)合同法第八十四條規(guī)定，債務(wù)人將原合同中的全部或部分義務(wù)轉(zhuǎn)讓給第三人的，須經(jīng)債權(quán)人同意。因此，該方案實(shí)質(zhì)推進(jìn)之前，作為交易要件，需要與貸款銀行就股權(quán)售后回購事宜進(jìn)行充分溝通，征求其同意。

參考文獻(xiàn)

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作者：吳韓 單位：四川高速公路建設(shè)開發(fā)總公司