本站小編為你精心準(zhǔn)備了社保基金投資評(píng)論綜述參考范文，愿這些范文能點(diǎn)燃您思維的火花，激發(fā)您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

HarryMarkowitz于1952年系統(tǒng)的提出了現(xiàn)資組合理論。是研究在不確定的條件下,理性的投資者應(yīng)該如何做出最佳的投資選擇,把一定數(shù)量的資金按照合適的比例,分散投資在不同資產(chǎn)上,以實(shí)現(xiàn)投資者效用最大化的目標(biāo)。其基本思想是:在充滿不確定性的證券市場(chǎng)中,通過(guò)適當(dāng)選取衍生證券的投資權(quán)重來(lái)構(gòu)造一個(gè)瞬時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組合,然后根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券投資組合的價(jià)值增量應(yīng)增加或降低組合中的證券數(shù)量和種類。

一、Markowitz的均值-方差模型

Markowitz(1952,1959)的均值-方差模型(簡(jiǎn)稱“均異模型”)是一個(gè)關(guān)于投資組合選擇的規(guī)范性理論,為市場(chǎng)投資者如何測(cè)定組合投資的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及如何以這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配提供了精確化的分析工具。該理論有幾個(gè)基本假設(shè):(1)投資者的效用是期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),投資決策僅考慮期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)(用方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量);(2)投資者是不知足的和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的;(3)投資者的投資為單一投資期;(4)投資者總是希望持有有效資產(chǎn)組合,即在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下,追求收益的最大化或在一定收益率水平下追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。(5)投資者是根據(jù)證券的預(yù)期收益率來(lái)估測(cè)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上,Markowitz模型分兩步導(dǎo)出了“最優(yōu)投資組合”:第一步由所有可行投資組合導(dǎo)出有效投資組合集;第二步根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)———收益率偏好的均差異曲線,從有效投資組合集中得到最優(yōu)投資組合。給定各個(gè)證券的期望收益率、方差和兩兩證券之間的協(xié)方差,有效投資組合的求解可歸結(jié)為一個(gè)二次規(guī)劃問(wèn)題:min∑ni=1∑nj=1xixicov(ri,rj)(1-1)s.t.∑ni=1xiri=rF(1-2)∑ni=1xi=1(1-3)這里,xi,xj,i=1,2,L,n為在各個(gè)證券上的投資比例,cov(ri,rj)表示證券的方差(當(dāng)ri=rj時(shí))或協(xié)方差(當(dāng)i≠j),ri表示各個(gè)證券的期望收益率,rp表示某一給定的期望收益率。求解二次規(guī)劃問(wèn)題,可以得到有效組合集(即有效前沿)[1]。實(shí)際運(yùn)用中可以根據(jù)組合中是否包含無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資、是否存在賣空交易等不同情況而得到特定情況下的有效前沿。導(dǎo)出有效前沿后,投資者的無(wú)差異曲線與有效前沿的切點(diǎn)組合就是投資者的最優(yōu)投資組合。圖1.1中,曲線BAC為最小方差集,MVP點(diǎn)是最小方差集中方差最小的點(diǎn),MVP的上半部分代表有效前沿。有效前沿與無(wú)差異曲線的切點(diǎn)A就是最優(yōu)投資組合。

二、CAPM模型

60年代,WilliamSharpe、JanMossin和JohnLintner一起將資產(chǎn)組合理論發(fā)展成為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),以后又不斷加以發(fā)展完善。CAPM是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容之一,它建立了證券市場(chǎng)的一個(gè)均衡模型,揭示了投資者如何確立股票、證券和其他有價(jià)證券的價(jià)值,對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測(cè)。CAPM模型所要解決的問(wèn)題是,如果所有投資者都以Markowitz的投資組合理論為依據(jù)在有效前沿上進(jìn)行投資,不同證券的價(jià)格差異的原因是什么?CAPM模型以Markowitz模型為基礎(chǔ),通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行“一致化”處理,引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn),認(rèn)為在均衡狀態(tài)下,各種證券取得不同收益率的原因在于證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不同。換言之,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是決定證券價(jià)格的基本因素。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的存在使有效前沿變?yōu)橐粭l從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf出發(fā)與由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效前沿相切的切點(diǎn)相連而形成的直線(見圖2-2)。切點(diǎn)(M)為市場(chǎng)組合(MarketPortfolio),它由所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成,并以各自占總市值的相對(duì)比例為權(quán)重。這條新的有效前沿就是資本市場(chǎng)線(theCapitalMarketLine,CML):E(Rp)=Rf+E(Rm)-Rfσm•σF(2-1)這里,E(Rp)是有效前沿上投資組合收益率的期望值,E(Rm)表示市場(chǎng)組合收益率的期望值,σm、σp分別是市場(chǎng)組合和有效組合的標(biāo)準(zhǔn)差。資本市場(chǎng)直線以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為截距,直線的斜率表示單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),被稱為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。資本市場(chǎng)直線以標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量有效投資組合(完全分散化的投資組合)風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)指標(biāo),說(shuō)明了有效投資組合風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率之間的關(guān)系,但沒有說(shuō)明無(wú)效投資組合及單個(gè)證券的相應(yīng)情況。證券市場(chǎng)線(TheStockMarketLine,SML)用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)則對(duì)所有資產(chǎn)組合和證券(無(wú)論是有效的還是無(wú)效的)的風(fēng)險(xiǎn)———收益率之間建立了如下關(guān)系,它就是著名的CAPM模型:E(Rf)=Rf+βi[E(Rm)-Rf](2-2)這里E(Rf)表示任一證券組合或單一證券的期望收益率,斜率[E(Rm)-Rf]被稱為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格,βi表示該證券組合或證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。它可由夏普(1963)提出的市場(chǎng)模型進(jìn)行估計(jì):Ri=αi+βiRm+εi(2-3)市場(chǎng)模型認(rèn)為,任何證券或組合的收益率都是市場(chǎng)收益率的線性函數(shù),斜率βi表示了證券或組合i相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的反應(yīng)程度,即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),βi=cov(R1,Rm)var(Rm)。假定E(εi)=0,cov=(εi,Rm)=0,有σ2i=β2iσ2m+ε2i,從而任意證券、證券組合的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩個(gè)部分,第一部分β2iσ2m為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),第二部分ε2i為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。SML/CAPM表明,任何證券或證券組合的期望收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)組合期望收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是決定期望率的因素。不難看出,在均衡條件下,證券、證券組合的期望收益率為CAPM所內(nèi)生決定(見圖2.2)。如果某一特定證券/證券組合的期望收益率與CAPM模型所預(yù)期的收益率不一致,該理論會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)是非均衡的,而CAPM本身則是正確的。通過(guò)放松CAPM模型的假設(shè)條件,可以得到CAPM模型的各種修正和擴(kuò)展形式。Brennan(1971)注意到投資者一般不可能以相同的利率借入和貸出,因此建議用借入和貸出利率的加權(quán)平衡數(shù)代替標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。結(jié)果新的CML直線也將產(chǎn)生與標(biāo)準(zhǔn)CAPM下不同的市場(chǎng)組合,進(jìn)而Brennan的CAPM得到的β將不同于標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型下的β值。在通貨膨脹的環(huán)境下,并不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。Black(1972)對(duì)CAPM模型進(jìn)行了修正,以使之適應(yīng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下的情況。Black的分析指出,在市場(chǎng)組合給定的情況下,一定存在一個(gè)收益率與市場(chǎng)組合收益率不相關(guān)的投資組合,即零貝塔組合,可以用它取代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn)而得到與Sharpe-Lintner-Mossin的標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型相似的定價(jià)模型:E(Ri)=E(Rz)+[E(Rm)-E(Rz)〗這里,E(Rz)表示零貝塔組合的期望收益率。與Brennan模型類似,由于所使用的市場(chǎng)組合不同,零貝塔CAPM模型與標(biāo)準(zhǔn)CAPM所得到的值產(chǎn)東相同。事實(shí)上,數(shù)學(xué)上可以證明,給定有效前沿上的任一有效組合(除了MVP點(diǎn)外)都可以得到相應(yīng)的零貝塔組合,從而就可以得到無(wú)數(shù)個(gè)零貝塔CAPM模型。這被認(rèn)為是存在于零貝塔CAPM模型上的一個(gè)很大問(wèn)題。此外,標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型假設(shè)投資者的投資決策僅考慮收益率和方差兩個(gè)因素,從而隱含著收益率服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次函數(shù)的假設(shè)。Kraus和Litzenberger(1976)則對(duì)這一假設(shè)條件加以放松,得到了考慮偏態(tài)(Skewness)分布下的CAPM模型[2]。

三、古典單因素評(píng)估模型

Markowitz理論模型為精確測(cè)量證券投資基金(組合)的風(fēng)險(xiǎn)與收益提供了良好的手段,但模型的復(fù)雜性同時(shí)也制約了實(shí)際應(yīng)用,Sharpe、Treynor和Jesen的3個(gè)模型為代表的單因素模型大大簡(jiǎn)化了評(píng)估操作,在評(píng)估時(shí)只需考慮投資組合風(fēng)險(xiǎn)因素,因此得到了廣泛應(yīng)用。963年,WilliamSharpe提出了單指數(shù)評(píng)估模型,該模型為解決Markowitz模型中計(jì)算復(fù)雜的標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差以及難以實(shí)際操作的缺陷。它是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基準(zhǔn),只考慮市場(chǎng)的因素,將證券投資基金業(yè)績(jī)的主要參數(shù)風(fēng)險(xiǎn)-收益率轉(zhuǎn)化為單一計(jì)量(即只考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的報(bào)酬),從而大大簡(jiǎn)化計(jì)算基金的整體業(yè)績(jī)。通過(guò)方程表示如下:ri=αi+βi•εi(3-1)其中,ri代表第i種股票的的收益率,αi股票收益種獨(dú)立于市場(chǎng)的一部分,βi代表股票收益率對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的敏感程度,rm代表股票價(jià)格指數(shù)的收益率,ri=αi+bi2Ii+bikIk+εi代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。經(jīng)過(guò)方程計(jì)算,可以求出投資對(duì)象的收益率、方差、協(xié)方差。從而推算出均值方差模型中的有效邊界,再給定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。依此為依據(jù)就可以制訂出最優(yōu)的投資組合方案。Treynor指數(shù)以投資組合單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得收益作為投資組合績(jī)效評(píng)估值指標(biāo),他利用美國(guó)1953-1962年間20家基金的年收益率資料,進(jìn)行績(jī)效評(píng)估的實(shí)證研究,計(jì)算式為:TF=E(rF)-rfβF(3-2)其值越大表明績(jī)效越好,此指標(biāo)經(jīng)常被利用作為投資組合是否戰(zhàn)勝市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。但是由于隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)全部被消除的假設(shè),因此,不能評(píng)估投資管理人分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。Jensen對(duì)1945—1964年間115家基金年收益數(shù)據(jù)和S&P市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,他認(rèn)為此二指標(biāo)僅僅能夠?qū)鹱飨鄬?duì)績(jī)效優(yōu)劣的比較,而不是評(píng)估績(jī)效的絕對(duì)指標(biāo)。但是Jensen指數(shù)也隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被全部消除的假設(shè),因此,Jensen指數(shù)可能給出錯(cuò)誤信息[3]。