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摘要:本文研究基金份額中機(jī)構(gòu)投資者持有比例對(duì)基金業(yè)績(jī)及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基金份額中機(jī)構(gòu)投資者持有比例顯著正向影響基金業(yè)績(jī)。基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，但是隨著機(jī)構(gòu)投資者持有比例的增加，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)基金業(yè)績(jī)的負(fù)向影響減小。通過兩階段工具變量法控制可能存在的內(nèi)生性問題后，上述結(jié)論仍然成立。本文研究結(jié)果說明，機(jī)構(gòu)投資者在基金市場(chǎng)上起著重要的外部監(jiān)管作用，能夠減緩基金經(jīng)理與投資者之間存在的問題。

關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者;基金業(yè)績(jī);風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整;工具變量法

一、引言

截至2017年12月31日，我國(guó)基金市場(chǎng)共有4361只開放式基金，管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)10.99萬億，基金已成為我國(guó)投資者的重要投資渠道。我國(guó)開放式基金為契約型開放式基金，存在基金經(jīng)理與投資者、基金經(jīng)理與公司股東之間的雙重問題。基金經(jīng)理為了使自己的報(bào)酬最大化而進(jìn)行的過度交易、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等行為可能會(huì)損害投資者的利益。在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，有效的外部監(jiān)管能夠制約基金經(jīng)理的行為，從而有助于保護(hù)投資者的利益。機(jī)構(gòu)投資者在減輕問題時(shí)起著重要的外部監(jiān)管作用;個(gè)體投資者通過監(jiān)管行為獲得的收益不足以彌補(bǔ)監(jiān)管的成本。因此，個(gè)體投資者在監(jiān)管時(shí)存在搭便車的動(dòng)機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠從主動(dòng)監(jiān)管中獲得更多的利益。所以，相比于個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)監(jiān)督基金經(jīng)理的行為。機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額可能有助于降低基金經(jīng)理的自利行為，促使其為投資者的利益最大化服務(wù)。本文研究機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額對(duì)基金的業(yè)績(jī)及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響。

二、研究假設(shè)

基金經(jīng)理與投資者之間存在問題，有效的監(jiān)管機(jī)制有利于保持基金經(jīng)理與投資者利益的一致性。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理持有基金份額對(duì)提高基金回報(bào)率、降低基金換手率、減少基金處置效應(yīng)和抑制基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為等方面均發(fā)揮著重要作用。于瑾和侯偉相(2017)研究發(fā)現(xiàn)，投資決策委員會(huì)成員特征會(huì)影響基金擇時(shí)能力、擇股能力和投資業(yè)績(jī)。相關(guān)研究結(jié)果說明，減緩基金市場(chǎng)存在的問題能夠顯著地影響基金業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)投資者在減緩問題方面起著重要的監(jiān)管作用。大量文獻(xiàn)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在治理中起到監(jiān)管的作用。薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用能降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為。高昊宇等(2017)指出，由于監(jiān)管存在成本，個(gè)體投資者在監(jiān)管方面存在搭便車行為，而機(jī)構(gòu)投資者可以從主動(dòng)監(jiān)管中獲得更高的收益，因此機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)管上市公司管理層的行為。機(jī)構(gòu)投資者是基金市場(chǎng)重要的投資主體。由于機(jī)構(gòu)投資者持有相當(dāng)比例的基金份額，機(jī)構(gòu)投資者存在監(jiān)管基金經(jīng)理行為的動(dòng)機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用有利于制約基金經(jīng)理的自利行為，激勵(lì)基金經(jīng)理獲取更高的回報(bào)率。因此本文提出假設(shè)1。假設(shè)1:基金業(yè)績(jī)與基金份額中機(jī)構(gòu)投資者持有比例呈正比。肖峻和石勁(2011)等的研究發(fā)現(xiàn)，基金現(xiàn)金流量對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性具有非對(duì)稱性。業(yè)績(jī)好的基金可以吸引更多的現(xiàn)金流入，但是業(yè)績(jī)差的基金沒有顯著的現(xiàn)金流出。基金經(jīng)理的報(bào)酬與基金規(guī)模正相關(guān)。基金業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流量之間的凸性關(guān)系使得基金經(jīng)理的報(bào)酬是其業(yè)績(jī)的看漲期權(quán)。期權(quán)式的報(bào)酬模式會(huì)促使基金經(jīng)理主動(dòng)增加持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。肖繼輝等(2016)均發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理之間存在錦標(biāo)賽行為，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為是基金經(jīng)理與投資者之間問題的體現(xiàn)。但是劉莎莎等(2013)則發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理可以通過增加持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)獲得更高的收益率。他們將此歸結(jié)于基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為是基金經(jīng)理能力的體現(xiàn)。但是基金經(jīng)理的交易行為能否提高業(yè)績(jī)?nèi)Q于交易目的。機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管未必能夠減少基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，但可以降低其自利行為，從而使得基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為更可能是利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)的體現(xiàn)。因此本文提出假設(shè)2。假設(shè)2:隨著基金份額中機(jī)構(gòu)投資者持有比例的增加，基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)向(正向)影響降低(增加)。

三、樣本、變量與研究方法

(一)樣本選擇本文的樣本范圍為開放式基金中的股票型基金和混合型基金，剔除指數(shù)型基金和QDII基金。為防止變量的極端值影響回歸結(jié)果，本文分別在1%、99%的水平上對(duì)變量進(jìn)行縮尾處理。本文樣本范圍為2007年～2017年，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

(二)變量計(jì)算1.被解釋變量本文被解釋變量為根據(jù)三因子模型、四因子模型求得基金超額收益率。2.解釋變量根據(jù)基金p在t－1期期末的持倉(cāng)和持倉(cāng)股票在t期的周度收益率計(jì)算基金p在t期的加權(quán)周度收益率，權(quán)重為t－1期期末持倉(cāng)股票的市值。然后計(jì)算基金周度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為Actual.VolPt。根據(jù)基金p在t期期末的持倉(cāng)和持倉(cāng)股票在t期的周度收益率計(jì)算基金加權(quán)周度收益率，權(quán)重為t期期末持倉(cāng)股票的市值。然后計(jì)算基金周度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為Current.VolPt。3.控制變量基金規(guī)模TNAPt:基金凈資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值。基金年齡AgePt:基金成立期限的對(duì)數(shù)值。基金收益率的波動(dòng)VolatilityPt:日度原始收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。基金家族規(guī)模FamSizePt:基金p所在管理公司旗下所有基金的凈資產(chǎn)之和的對(duì)數(shù)值。基金現(xiàn)金流量FlowPt:

(三)研究方法1.本文根據(jù)公式(1)檢驗(yàn)假設(shè)1，其中Timedummyt為時(shí)間虛擬變量。如果假設(shè)1正確則系數(shù)γ1將顯著大于0。2.本文根據(jù)公式(2)檢驗(yàn)假設(shè)2。由于基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為分為向上調(diào)整和向下調(diào)整，兩種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方式對(duì)收益率的影響不同。如果機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額能夠降低基金經(jīng)理的自利行為，則我們期望γ3＞0，γ4＜0。

四、回歸結(jié)果

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示:樣本基金超額收益率αFF3、αC4的中間值均為正值，但是波動(dòng)率較大。基金份額中機(jī)構(gòu)投資者持有比例(HHR)最小值為0，最大比例為99.94%，中間值為13.517%。機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額的比例比較高，因此研究機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。基金經(jīng)理持有比例(Mng)最小值為0，最大值為2.487%，中間值為0.012%。相比于機(jī)構(gòu)投資者持有比例，基金經(jīng)理持有比例較小。基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整(RS)的中間值接近于0，因此樣本期間調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)和降低風(fēng)險(xiǎn)的基金各占50%。其余變量均在合理范圍內(nèi)。

(二)機(jī)構(gòu)投資者持有比例對(duì)基金行為的影響表2中(1)(4)為機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。回歸(1)(4)中，HHR的系數(shù)分別為0.016(T=3.61)、0.009(2.13)。因此HHR顯著正向影響基金回報(bào)率，該回歸結(jié)果支持假設(shè)1。表2中為(2)(3)(5)(6)為機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響。由回歸結(jié)果(2)(5)可得基金回報(bào)率隨著持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的增加而降低，但是降低持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)回報(bào)率沒有顯著的影響。這說明風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)回報(bào)率的影響具有非對(duì)稱性。回歸(3)(6)中，交叉項(xiàng)max(RS，0)×HHR的系數(shù)均顯著的大于0。交叉項(xiàng)min(RS，0)×HHR的系數(shù)雖然不顯著卻均小于0。上述檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)2。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)DWH檢驗(yàn)的p值小于0.01，說明HHR為內(nèi)生性解釋變量。本文以機(jī)構(gòu)投資者持有基金家族份額在家族總份額中的比例為工具變量。弱工具變量檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量的P值為0.0000，因此不存在弱工具變量。表3為假設(shè)1、假設(shè)2的二階段最小二乘法回歸結(jié)果。表3中HHR的系數(shù)均顯著的大于0。max(RS，0)×HHR系數(shù)均在1%的顯著性水平顯著，交叉項(xiàng)min(RS，0)×HHR的系數(shù)仍然小于0。因此在控制可能存在的內(nèi)生性問題后，假設(shè)1、假設(shè)2仍然成立。

五、總結(jié)

本文檢驗(yàn)基金份額中機(jī)構(gòu)投資者持有比例對(duì)基金回報(bào)率和基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持有比例顯著正向影響基金回報(bào)率;基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為負(fù)向影響基金回報(bào)率;基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)收益率的負(fù)向影響隨著機(jī)構(gòu)投資者持有比例的增加而降低。上述結(jié)論在控制內(nèi)生性問題后依然成立。目前，大量的文獻(xiàn)研究機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中所起到的作用，本文將其擴(kuò)展至基金市場(chǎng)。本文研究結(jié)果說明，機(jī)構(gòu)投資者在基金市場(chǎng)起著外部監(jiān)管者的作用。機(jī)構(gòu)投資者在抑制基金經(jīng)理的自利行為，減緩基金經(jīng)理－投資者之間的問題中扮演著重要角色。

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作者：張子健 單位：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院