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【關(guān)鍵詞】投資組合；封閉式基金；風(fēng)險；收益；合理性
一、文獻(xiàn)綜述
目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。
目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運用收益率指標(biāo)、風(fēng)險指標(biāo)等業(yè)績衡量指標(biāo)來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。
對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學(xué)者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，得到可以同時對收益和風(fēng)險加以綜合考慮的評價指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評價模型只考慮了市場風(fēng)險的影響，無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關(guān)于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風(fēng)險兩個方面，從收益和風(fēng)險兩個方面綜合評價投資組合構(gòu)建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎(chǔ)，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實證研究，同時將風(fēng)險收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險厭惡的特點，即在一定風(fēng)險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險，從而達(dá)到風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評價。
二、研究思路及方法設(shè)計
（一）風(fēng)險與收益指標(biāo)的選定
本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險β作為表征風(fēng)險的指標(biāo)②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：
其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風(fēng)險與市場風(fēng)險一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險即大于市場風(fēng)險；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風(fēng)險小于市場風(fēng)險；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風(fēng)險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。
我們設(shè)定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場風(fēng)險相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關(guān)系式βpm：
對于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔(dān)風(fēng)險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風(fēng)險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態(tài)。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風(fēng)險對應(yīng)高收益，低風(fēng)險對應(yīng)低收益，能夠較好的體現(xiàn)風(fēng)險與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風(fēng)險對應(yīng)低收益，不符合風(fēng)險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。
2、基于最優(yōu)原則④
下面我們構(gòu)造一個考察在給定的風(fēng)險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)。首先將收益用風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風(fēng)險。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風(fēng)險時的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險之間的對應(yīng)關(guān)系。
然后，選擇市場收益和風(fēng)險作為比較的基準(zhǔn)。構(gòu)造指標(biāo)Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場收益；βm為市場風(fēng)險。由于市場總體的系統(tǒng)性風(fēng)險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風(fēng)險與收益的對應(yīng)關(guān)系。
最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風(fēng)險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)MD：
當(dāng)MD＞0時，說明在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，在非有效的市場中符合風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當(dāng)MD＜0時，說明在承擔(dān)相同系統(tǒng)風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準(zhǔn)，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實證檢驗
（一）研究時期及樣本的選取
本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時間太遠(yuǎn)，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進(jìn)展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。
在考察單個基金數(shù)據(jù)時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當(dāng)中應(yīng)該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數(shù)的收益率。
（二）實證結(jié)果
首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構(gòu)投資組合的風(fēng)險和收益值，并計算各期市場基準(zhǔn)收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)進(jìn)行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進(jìn)行投資組合合理性判定。
將基金在24個時期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險高收益的成績。
基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。
四、實證結(jié)果的進(jìn)一步分析
基于一般原則的考察結(jié)果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險高收益的成績?；谧顑?yōu)原則的考察結(jié)果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報。進(jìn)一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負(fù)，結(jié)合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。
五、結(jié)論及啟示
本文依據(jù)風(fēng)險與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構(gòu)建衡量風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風(fēng)險與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風(fēng)險的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。
在對MD值結(jié)果的進(jìn)一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當(dāng)市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應(yīng)市場行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據(jù)市場變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵。
從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產(chǎn)組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當(dāng)鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風(fēng)險偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).
②參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
③參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
④參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.
⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進(jìn)行較好的資產(chǎn)配置,并不是對于單只基金進(jìn)行分析.
⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅,具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.
參考文獻(xiàn)
[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).
[2]William F.Sharpe.1966.Mutual Fund Performance[J].Journal of Business(39).
[3]Woochan Kim,Shang-Jin Wei.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER,1990.
[4]李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
[5]李學(xué)峰,張茜.我國證券投資基金投資管理行為成熟性研究[J].證券市場導(dǎo)報,2006(10).
[6]孫立,林麗.QFII投資中國內(nèi)地證券市場的實證分析[J].金融研究,2006(7).
【關(guān)鍵詞】投資組合；封閉式基金；風(fēng)險；收益；合理性
一、文獻(xiàn)綜述
目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。
目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運用收益率指標(biāo)、風(fēng)險指標(biāo)等業(yè)績衡量指標(biāo)來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。
對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學(xué)者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，得到可以同時對收益和風(fēng)險加以綜合考慮的評價指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評價模型只考慮了市場風(fēng)險的影響，無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關(guān)于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風(fēng)險兩個方面，從收益和風(fēng)險兩個方面綜合評價投資組合構(gòu)建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎(chǔ)，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實證研究，同時將風(fēng)險收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險厭惡的特點，即在一定風(fēng)險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險，從而達(dá)到風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評價。
二、研究思路及方法設(shè)計
（一）風(fēng)險與收益指標(biāo)的選定
本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險β作為表征風(fēng)險的指標(biāo)②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：
其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風(fēng)險與市場風(fēng)險一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險即大于市場風(fēng)險；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風(fēng)險小于市場風(fēng)險；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風(fēng)險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。
我們設(shè)定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場風(fēng)險相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關(guān)系式βpm：
對于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔(dān)風(fēng)險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風(fēng)險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態(tài)。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風(fēng)險對應(yīng)高收益，低風(fēng)險對應(yīng)低收益，能夠較好的體現(xiàn)風(fēng)險與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風(fēng)險對應(yīng)低收益，不符合風(fēng)險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。
2、基于最優(yōu)原則④
下面我們構(gòu)造一個考察在給定的風(fēng)險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)。首先將收益用風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風(fēng)險。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風(fēng)險時的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險之間的對應(yīng)關(guān)系。
然后，選擇市場收益和風(fēng)險作為比較的基準(zhǔn)。構(gòu)造指標(biāo)Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場收益；βm為市場風(fēng)險。由于市場總體的系統(tǒng)性風(fēng)險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風(fēng)險與收益的對應(yīng)關(guān)系。
最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風(fēng)險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)MD：
當(dāng)MD＞0時，說明在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，在非有效的市場中符合風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當(dāng)MD＜0時，說明在承擔(dān)相同系統(tǒng)風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準(zhǔn)，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實證檢驗
（一）研究時期及樣本的選取
本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時間太遠(yuǎn)，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進(jìn)展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。
在考察單個基金數(shù)據(jù)時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當(dāng)中應(yīng)該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數(shù)的收益率。
（二）實證結(jié)果
首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構(gòu)投資組合的風(fēng)險和收益值，并計算各期市場基準(zhǔn)收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)進(jìn)行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進(jìn)行投資組合合理性判定。
將基金在24個時期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險高收益的成績。
基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。
四、實證結(jié)果的進(jìn)一步分析
基于一般原則的考察結(jié)果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險高收益的成績?；谧顑?yōu)原則的考察結(jié)果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報。進(jìn)一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負(fù)，結(jié)合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。
五、結(jié)論及啟示
本文依據(jù)風(fēng)險與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構(gòu)建衡量風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風(fēng)險與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風(fēng)險的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。
在對MD值結(jié)果的進(jìn)一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當(dāng)市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應(yīng)市場行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據(jù)市場變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵。
從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產(chǎn)組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當(dāng)鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風(fēng)險偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).
②參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
③參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
④參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.
⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況，綜合反映封閉式基金能否進(jìn)行較好的資產(chǎn)配置，并不是對于單只基金進(jìn)行分析.
⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅，具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.
參考文獻(xiàn)
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[6]孫立，林麗.QFII投資中國內(nèi)地證券市場的實證分析[J].金融研究，2006(7).
關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價率；封轉(zhuǎn)開
中圖分類號：文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673－291X（2008）06－0063－02
一、折價率水平對基金價格的影響
我國封閉式基金機構(gòu)投資者持有的份額比例較大、基金每股凈值波動率明顯、換手率較高，這使得我國封閉式基金折價率居高不下，基金價格低估明顯。
基于此，我國有很多學(xué)者對封閉式基金折價率進(jìn)行研究，張俊喜、張華在《解析我國封閉式基金折價之謎》對傳統(tǒng)理論提出質(zhì)疑，通過實證分析認(rèn)為成本假說、資產(chǎn)流動性假說、基金管理人能力假說不成立，并且發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的“投資者情緒”理論有較強的解釋力。對于張俊喜等得出的結(jié)論，熊鵬、劉煜輝通過進(jìn)一步研究，在《再析中國封閉式基金折價之謎》中得出以下結(jié)論，認(rèn)為資產(chǎn)流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強的解釋力，基金績效及機構(gòu)投資者持有基金份額比例與折價呈顯著正相關(guān)，在對“投資者情緒”假說考察度量中，發(fā)現(xiàn)折價與規(guī)模投資組合收益的關(guān)系并非如張俊喜等文中實證結(jié)果那么強。
但從基金管理公司投資結(jié)構(gòu)我們也應(yīng)考慮到，由于我國市場規(guī)模小，真正具備成長潛力的優(yōu)秀上市公司不多，而基金以其領(lǐng)先市場的投資理念和研究手段，所扎堆投資的優(yōu)質(zhì)股票無論是成長潛力還是盈利增長水平，均大大超出市場平均水平。更可貴的是，這些上市公司的利潤增長是真實的，其股價的上漲絕不是以莊股時代一度流行的虛假題材做支撐的。目前，基金的投資理念往往具備引領(lǐng)市場潮流的效應(yīng)，基金所挖掘的股票參與者眾多且交投活躍，因此，部分基金集中減持這些股票雖然可能會打壓股價并使最終實現(xiàn)利潤縮水，但影響程度并不會太大，如此之高的折價率當(dāng)屬過度“流動性貼水”。從國外市場來看，封閉式基金同樣存在折價情況，但其比例僅維持在5%～10%的水平。這更凸現(xiàn)目前兩市封閉式基金具備良好的投資價值。
二、我國封轉(zhuǎn)開的成為現(xiàn)實的市場條件已逐漸成熟
就封閉式基金現(xiàn)狀來看，部分由老基金規(guī)范改制后成立的封閉式基金，目前距封閉到期日已經(jīng)非常接近，距離到期日在三年附近的品種凸顯封轉(zhuǎn)開套利投資價值。下表列出兩市41支封閉式基金的存續(xù)期、折價率數(shù)據(jù)：
1.模型設(shè)立
初步擬定回歸模型如下:
（二）樣本及數(shù)據(jù)
本文選取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）來分析其折價率的協(xié)整性,結(jié)果顯示基金折價是受共同的因素影響。因此可以采用各基金的混合數(shù)據(jù)來做基金折價的多因素回歸研究。
出于數(shù)據(jù)的可得性及復(fù)雜性，本文的多因素逐步回歸分析將用由10只基金組成的Panel Data。它們是：基金普豐、基金景博、基金裕華、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金漢興、基金裕元。時期為2004年1月2日至2006年12月29日。選取依據(jù)是：這10只基金投資范圍都是滬市和深市的股票與債券，基金定位既有成長型又有價值型，基金規(guī)模跨度為5～30億；樣本變異性有保證。
（三）回歸結(jié)果分析
3．基金每股凈值的系數(shù)為27.528，表明基金凈值的波動幅度對基金折價率具有顯著影響。基金凈值越大，折價率越??；凈值越少，折價率越高。
4．基金管理費用的系數(shù)為較小且Prob.較大，該指標(biāo)已經(jīng)舍棄，這符合張俊喜等在其文中的第一條結(jié)論，那就是成本假說不成立，在這里通過又一次的實證分析確實了這一點。
三、結(jié)論及意義