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一國際金融危機傳導機制研究

金融危機是金融風險累積到一定程度的產(chǎn)物，是金融風險的極端表現(xiàn)，通過對金融風險傳導機理的經(jīng)濟學文獻的相關研究，得出金融危機傳導的重要根源來自于金融市場的關聯(lián)性和互動性，羊群效應（從眾心理）則是金融危機和風險傳導的助動力。學術界目前關于貨幣危機的研究已發(fā)展出三代較為完整的模型：第一代貨幣危機模型、第二代多重均衡自我實現(xiàn)模型、第三代道德風險模型，分別從宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)程度、投資者的預期以及金融市場上存在的道德風險這三個方面解釋了貨幣危機的生成及其傳染過程。

金融危機的傳導可以分為內(nèi)部傳導機制與外部傳染機制，即危機在一國內(nèi)的傳導與擴散為內(nèi)部傳導，在國與國之間的擴散為金融危機的外部傳染。在外部傳染過程中，國與國之間金融、實體、政治三方面的聯(lián)系較為重要。

金融危機傳導機制主要有季風效應傳導機制、貿(mào)易溢出效應傳導機制、金融溢出效應傳導機制和凈傳染效應傳導機制。季風效應在歐洲貨幣體系危機中表現(xiàn)較為明顯，是指由于共同沖擊而產(chǎn)生的傳導效應，比如由工業(yè)化國家經(jīng)濟政策的變化及主要商品價格的變化等全球性的原因導致新興市場經(jīng)濟的貨幣危機或資本進出；貿(mào)易溢出效應是指危機在貿(mào)易關系密切的國家之間的傳導，其中一個國家發(fā)生危機導致貨幣貶值，引起貿(mào)易國之間貨幣匯率變動，進而影響貿(mào)易伙伴國的進出口貿(mào)易，還可能因有效匯率的上升引發(fā)投機沖擊；金融溢出效應在亞洲金融危機中表現(xiàn)明顯，是指有密切金融聯(lián)系的市場間，由一國危機引起的非流動傳染到另一國，使得金融中介在后一市場上出清資產(chǎn)；凈傳染效應包括經(jīng)濟凈傳染、政治凈傳染、文化凈傳染，凈傳染是一種非接觸性的傳導，兩國經(jīng)濟聯(lián)系薄弱使得這種傳導無法從宏觀基本面的基礎變量進行解釋，當危機在一國發(fā)生時，由于投資者重新評價其他類似國家的經(jīng)濟基礎產(chǎn)生自我實現(xiàn)的多重均衡，當投資者的心理預期和信心發(fā)生改變時，傳染就發(fā)生了。

二亞洲金融危機與美國金融危機的傳導機制異同

此次國際金融危機與1997年發(fā)生在亞洲的金融危機相比，表面上有相似之處，但本質(zhì)上是不同的，對我國的影響也不盡相同。

1亞洲金融危機傳導機制分析

亞洲金融危機主要沿著匯率與貿(mào)易、國際直接投資、產(chǎn)業(yè)結構趨同、區(qū)域一體化的傳導機制發(fā)生作用。東南亞各國出口產(chǎn)品機構、出口市場、貿(mào)易方式類似，也同樣存在金融體系脆弱、產(chǎn)業(yè)結構失衡等問題，泰銖貶值后，各國貨幣相繼貶值，通過與貨幣匯率緊密相關的國際貿(mào)易引起金融危機的蔓延。90年代大量國際資本流入東南亞國家，泰國金融危機爆發(fā)之后，各國的投資者會對其他地區(qū)產(chǎn)生危機預期，在東南亞地區(qū)以外，危機也會通過國際投資體系自身傳導。東南亞各國大力發(fā)展加工產(chǎn)業(yè)和發(fā)地產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結構趨同化日益加劇，加之東盟經(jīng)濟一體化區(qū)域內(nèi)高度相關的投資貿(mào)易關系，通過市場聯(lián)動效應使得經(jīng)濟結構相同的國家很容易相互傳染。

2美國金融危機傳導機制分析

美國次貸危機爆發(fā)之后首先在美國內(nèi)部傳播，從房地產(chǎn)市場到信貸市場再到資本市場，進而從金融市場蔓延到實體經(jīng)濟，隨后便通過貿(mào)易渠道、金融傳導渠道、心理傳導渠道，由美國向全球傳導。

第一，美國作為世界最大貿(mào)易國長期保持對外貿(mào)易逆差，金融危機爆發(fā)后，美國國民消費力急劇下降，導致與美國有直接貿(mào)易關系的國家出口額下降，經(jīng)濟受到?jīng)_擊，中國、日本、歐盟及其他國家的貿(mào)易都受到影響。同時，美聯(lián)儲聯(lián)系降息致使美元相對貶值，以美元標價的國際能源和資源價格上漲更加重了出口企業(yè)的生產(chǎn)成本，產(chǎn)品價格相對提高，競爭力下降，也使這些國家面臨通貨膨脹的壓力，這就是貿(mào)易渠道傳導的路徑。

第二，各國金融機構在經(jīng)濟全球化的進程中互相持有大量頭寸，系統(tǒng)風險被擴大，美國擁有最為完善的金融體系，因此許多國家持有美國的金融資產(chǎn)，在資產(chǎn)證券化的過程中，全球的機構投資者同時參與到了風險擴散的鏈條中。隨著次債市場的崩潰，美國國內(nèi)金融機構紛紛倒閉，持有這些金融機構資產(chǎn)的跨國金融機構蒙受損失。虧損的金融機構出于調(diào)整資產(chǎn)負債表的需求或其他目的大幅收縮對另一國的貸款，將危機傳導至下一個國家。同時美國為應對資本市場流動性不足而調(diào)整投資組合，撤回大部分海外投資資本，加劇了全球短期資本流動的波動性。而以美元為外匯儲備的國家亦在美元貶值的情況下遭受資產(chǎn)貶值的損失。

第三，外匯市場的交易中投機性資本占了絕大多數(shù)，信心是資本市場最重要的支撐因素之一。金融危機引發(fā)的心理恐慌可以迅速從發(fā)源國傳播出去，導致人們盲目行動，使金融市場動蕩無常，眾所周知，“羊群效應”會進一步惡化金融危機，甚至一些經(jīng)濟情況原本良好的國家也會因為投資者信心丟失而陷入危機。

對比這兩次金融危機的傳導機制可以看出，在亞洲金融危機的傳導過程中，傳統(tǒng)貿(mào)易、直接投資等渠道是危機傳導的主要途徑，而美國金融危機發(fā)生在經(jīng)濟全球化的今天，資本市場迅速崛起，使得金融渠道和心理預期在傳播過程中的更為突出。1997年我國資本市場不對外開放，受金融危機的直接沖擊較小，但危機引發(fā)的一系列反應在一定程度上沖擊了我國的外貿(mào)市場；現(xiàn)在我國外匯儲備高達2萬億美元，進出口貿(mào)易總額占GDP已超過三分之二，加入WTO之后，金融對外開放程度加大，與全球經(jīng)濟的聯(lián)系也更加緊密，因此在這場危機中，我國的經(jīng)濟不可避免的受到了巨大的沖擊，對歷次金融危機的發(fā)生和傳導的分析，有助于我國制定合理的經(jīng)濟制度，健康發(fā)展本國經(jīng)濟的同時最大程度的避免外部沖擊。

三國際金融危機的發(fā)展趨勢

美國次貸危機自2006春季逐步顯現(xiàn)到2007年8月席卷美國，隨后橫掃全球，國際金融體系受到重創(chuàng)，金融市場市場信心大跌，不少人認為布什和奧巴馬先后兩任政府金融援助計劃都缺乏實效性，難以達到復蘇經(jīng)濟的預期目標，加之負財富效應可能造成的消費需求萎縮將進一步危害實體經(jīng)濟，在金融危機的演變和傳導過程中，危機本身還可能會出現(xiàn)新的形勢，這將給整個金融體系帶來更大波動，新一輪的國際金融危機極有可能再度爆發(fā)。但是我們也應該清楚的看到，經(jīng)過美國政府的救助，各主要發(fā)達國家也相繼出手，全球各經(jīng)濟體積極應對這場金融風暴，紛紛采取寬松的貨幣和財政政策，市場流動性增強，全球信心逐步恢復，國際性的金融機構組織也在醞釀國際金融體系的新制度，到2009年上半年，美國經(jīng)濟各項基本面開始扭轉，雖然目前國際經(jīng)濟發(fā)展存在較大的不確定性，預言美國經(jīng)濟已經(jīng)觸底還為時尚早，但國際金融市場發(fā)生新一輪的同等強度的金融危機已不大可能。

四金融危機帶來的啟示

從布雷頓森林體系的崩潰到牙買加協(xié)定的簽署，隨著各國貨幣制度的自主選擇，國際金融體系實際上進入了無體系時代。在這場極具影響力和破壞性的全球性金融危機中，我們不難發(fā)現(xiàn)當前國際金融體系中存在著諸多亟待解決的問題，例如國際金融監(jiān)管與協(xié)調(diào)的缺失，巨額國際游資的無序流動以及美元本位國際貨幣制度的不可維持性等等。本文主旨不在于討論由美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機的成因進而追究各方責任，而在于通過分析危機的傳導機制來反思這場危機帶給我們怎樣的啟示，我們要建立一個怎樣的體制來抵抗危機的發(fā)生和傳染？

在經(jīng)歷了這場全球性金融風暴的沖擊之后，我國政府積極應對準確判斷，果斷采取積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，在維護國家利益的同時為維護世界經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定做出了貢獻。在此基礎上還應繼續(xù)擴大內(nèi)需，穩(wěn)定股市房市，保持我國經(jīng)濟平穩(wěn)較快的增長。此外，改善社會資金結構、改善國際收支狀況和推進人民幣的國際化進程都應作為我國應對金融危機的有力措施積極爭取。我國是最大的發(fā)展中國家，應趁著國際金融秩序重建之勢，抓住機遇增強人民幣的國際金融主導權。繼簽署《中韓貨幣互換協(xié)定》，人民幣第一次以官方姿態(tài)實現(xiàn)國際化之后，我國應繼續(xù)與其他國家的中央銀行建立類似的貨幣互換安排，維護區(qū)域及全球金融穩(wěn)定的同時，促進人民幣國際化進程，積極尋求與歐洲和日本的利益交匯點，整合新興經(jīng)濟體的力量，主動推進國際金融體系改革，提高我國的話語權。此外，對于金融市場的開放應采取漸進程序保持謹慎態(tài)度，早在亞洲金融危機中，正是人民幣資本項目的不可自由兌換為我國設立了一道緩沖外部金融沖擊的屏障。目前我國資本市場規(guī)模有限，運作不夠規(guī)范，因此，要審慎有序的開放金融市場，在開放過程中，加強金融監(jiān)管，妥善處理監(jiān)管與創(chuàng)新的關系，建立強有力的調(diào)控機制，為我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展提供可靠的金融保證。

此次國際金融危機也是國際金融體系的危機，對于國際金融體系的未來，盡管目前還沒有一個具體的合理有效的模式可以參照，我們?nèi)钥梢蕴接懰陌l(fā)展趨勢。首先，是國際儲備貨幣的多元化趨勢：當前，美元作為主要國際貨幣在國際貨幣體系中占有一席之地，從發(fā)展的眼光來看，歐元區(qū)憑借其經(jīng)濟實力的崛起和經(jīng)濟力量的整合正在改變美元一枝獨秀的境況，加上英鎊、日元、人民幣實力日漸增強，美元的貨幣霸主地位將逐漸被多元的幣種制度所取代。其次，新的國際金融監(jiān)管秩序也在積極構建中，發(fā)達國家對國際資金流動的態(tài)度從促進自由化轉向強調(diào)通過國際金融監(jiān)管及風險預警機制的設立來保證資金的有序流動。另外，貨幣基金組織的改革也迫在眉睫，MF的份額既代表各成員國對基金組織的融資業(yè)務，也決定各成員國在該組織中的投票權、貸款額和特別提款權的分配限額，因此美國愿意在不放棄其在MF中否決權的前提下，以放棄部分投票權來交換新興經(jīng)濟體國家的資金支持。世界經(jīng)濟格局的變化已使國際金融秩序的改革成為必然。