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【關(guān)鍵字】外資并購(gòu)；國(guó)有經(jīng)濟(jì)；資本市場(chǎng)；國(guó)際化

【摘要】外資并購(gòu)是我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的重要途徑，而當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)不完全，制約了外資并購(gòu)的步伐。資本市場(chǎng)的適度國(guó)際化是推進(jìn)外資并購(gòu)的重要條件。

一、外資并購(gòu)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整

1.國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，國(guó)有上市公司被并購(gòu)呈加速上升趨勢(shì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整是必然趨勢(shì)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的要求。國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整要求國(guó)有經(jīng)濟(jì)有所為有所不為，在多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，國(guó)有股份將降低比例甚至完全退出，而在有些領(lǐng)域則加強(qiáng)投資，做大做強(qiáng)。近幾年來(lái)，在全國(guó)范圍內(nèi)上市公司被并購(gòu)的數(shù)量呈加速上升趨勢(shì)，而且比較明顯，表明國(guó)有上市公司重組的進(jìn)程正逐步加快。

上海市國(guó)有控股的上市公司正在加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整的步伐，在某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域正在退出。考察上海近5年各行業(yè)國(guó)有控股上市公司資產(chǎn)的增長(zhǎng)狀況和所有上市公司行業(yè)資產(chǎn)總和的比例，發(fā)現(xiàn)紡織、鋼鐵、商貿(mào)、家電等行業(yè)資產(chǎn)在2000—2002年有下降趨勢(shì)，所占的比例也呈下降趨勢(shì)。見(jiàn)表2。從1998年以來(lái)，上海國(guó)有上市公司被并購(gòu)披露數(shù)逐年遞增，上海市國(guó)有控股的上市公司控股權(quán)流動(dòng)速度正在逐漸加快。

2．外資并購(gòu)將成為國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的主要形式國(guó)有控股上市公司的戰(zhàn)略性重組進(jìn)入新階段，引進(jìn)外資是上市公司重組的有效方式。國(guó)有控股上市公司改組需要大量的資金注入，雖然民營(yíng)企業(yè)發(fā)展迅速，實(shí)力逐漸壯大，對(duì)國(guó)有企業(yè)重組起著不容忽視的作用，但還不能承擔(dān)起改組國(guó)有企業(yè)的重?fù)?dān)。跨國(guó)公司擁有雄厚的資本、先進(jìn)的技術(shù)和成熟的管理模式，外資的進(jìn)入將有利于國(guó)企的改組改造。外資并購(gòu)有能力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)投資主體多元化和國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，從而規(guī)范企業(yè)行為。我國(guó)正在調(diào)整利用外資政策，逐步從傳統(tǒng)合資合作方式轉(zhuǎn)到利用跨國(guó)并購(gòu)方式上，國(guó)家允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)有股和法人股，外資并購(gòu)的規(guī)模和比例將會(huì)大幅度上升，外資并購(gòu)將成為國(guó)有企業(yè)重組的重要途徑。

目前，外資收購(gòu)法規(guī)體系已經(jīng)初步建立起來(lái)。2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》建立了信息披露體系。2002年10月8日頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)范了外資收購(gòu)的程序和權(quán)利義務(wù)。2002年11月4日證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、原經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》允許上市公司國(guó)有股和法人股向外資轉(zhuǎn)讓，解決了外資收購(gòu)的市場(chǎng)進(jìn)入問(wèn)題，給外資收購(gòu)主體國(guó)民待遇，形成了外商收購(gòu)上市公司的基本政策和程序框架。

有了法律的支撐，外資并購(gòu)數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量在2003年大幅增長(zhǎng)，從1995年的3家增加到12家。外資并購(gòu)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段。

二、資本市場(chǎng)國(guó)際化程度低制約著外資并購(gòu)的進(jìn)展

資本市場(chǎng)國(guó)際化包括融資的國(guó)際化和投資的國(guó)際化。資本市場(chǎng)融資的國(guó)際化包括中國(guó)上市企業(yè)可以在海外市場(chǎng)上公開(kāi)募股、有更多的國(guó)際投資者投資中國(guó)的股票、金融機(jī)構(gòu)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者、符合條件的證券機(jī)構(gòu)到境外資本市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)、允許符合條件的外國(guó)公司到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行股票或債券并上市交易等。資本市場(chǎng)投資的國(guó)際化可以包括符合條件的內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者投資于海外證券市場(chǎng)、允許國(guó)內(nèi)自然人直接投資于香港股票市場(chǎng)，積累一定經(jīng)驗(yàn)之后，允許他們投資全球證券市場(chǎng)。目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)國(guó)際化集中在資本市場(chǎng)融資的國(guó)際化方面，對(duì)于資本市場(chǎng)投資的國(guó)際化則給予了限制，主要原因是擔(dān)心國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)有可能受到資金分流的影響，還可能導(dǎo)致外匯流失。

在以行政劃撥和協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要方式的“財(cái)務(wù)性并購(gòu)”中，并購(gòu)融資問(wèn)題并不突出。隨著我國(guó)上市公司戰(zhàn)略性實(shí)質(zhì)并購(gòu)的發(fā)展，并購(gòu)融資問(wèn)題日益顯得重要。目前，上市公司并購(gòu)多數(shù)是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)進(jìn)行的，隨著相關(guān)法律的完善，要約收購(gòu)將成為上市公司并購(gòu)的主要形式。并購(gòu)重組需要健全的資本市場(chǎng)，而中國(guó)資本市場(chǎng)是薄弱的環(huán)節(jié)，融資渠道和金融工具比較單一，開(kāi)放程度低，從而無(wú)法滿足現(xiàn)代并購(gòu)的需要。因此資本市場(chǎng)不完全是制約上市公司并購(gòu)發(fā)展的重要因素。

以上海為例，上海資本市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)相比是比較發(fā)達(dá)的，但國(guó)際化程度較低，不能滿足全球化的外資并購(gòu)需要。為了貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》的實(shí)施意見(jiàn)，上海市2004年3月通過(guò)貫徹落實(shí)《意見(jiàn)》的實(shí)施意見(jiàn)，出臺(tái)大力發(fā)展資本市場(chǎng)的七大舉措，明確了上海大力發(fā)展資本市場(chǎng)的主要目標(biāo)，即努力建成規(guī)范、高效，適合國(guó)內(nèi)外投資者共同參與、具有國(guó)際影響力的資本市場(chǎng)體系，成為市場(chǎng)影響力強(qiáng)和綜合實(shí)力領(lǐng)先的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者和資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)中心，這也給資本市場(chǎng)的國(guó)際化提出了方向。

由于外資并購(gòu)需要資本在國(guó)際間流動(dòng)，就要求東道國(guó)有完善的資本市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)不完全，主要表現(xiàn)為政府管制和資本市場(chǎng)本身的不健全。政府對(duì)資本市場(chǎng)的管制主要出于對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)安全和本國(guó)利益的維護(hù)需要，但政府的某些限制措施導(dǎo)致在資本市場(chǎng)上有時(shí)不能按市場(chǎng)規(guī)律辦事，比如對(duì)人民幣的兌換問(wèn)題和對(duì)外匯流入和流出的限制等限制了資本在國(guó)際間的流通。資本市場(chǎng)本身的不健全主要是資本市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完全，導(dǎo)致信息成本增加和低效率等，增加了并購(gòu)成本。目前我國(guó)外資并購(gòu)多數(shù)采取外國(guó)投資者用可自由兌換的外幣出資或經(jīng)批準(zhǔn)從其在境內(nèi)的其他外資企業(yè)獲得的人民幣利潤(rùn)中出資，有的是用工業(yè)產(chǎn)權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)作價(jià)出資，這些屬于經(jīng)常項(xiàng)目下的資本流動(dòng)。國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較獨(dú)特，國(guó)有股在總股本中所占的比例平均超過(guò)50％，往往處于絕對(duì)的控股地位，在一定程度上增大了外資購(gòu)并的成本，外資要成為上市公司中控股股東要付出相當(dāng)代價(jià)，而巨額的資金需要資本市場(chǎng)的資金融通，所以，資本市場(chǎng)的不完全對(duì)外國(guó)投資者的進(jìn)入形成了一定障礙。

從國(guó)外的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，多數(shù)情況下是采取換股方式進(jìn)行的。換股涉及到資本項(xiàng)目下的資本問(wèn)題，而人民幣在資本項(xiàng)目下不能自由兌換，這就影響著跨國(guó)并購(gòu)的資金通道，限制了外資并購(gòu)的方式，在一定程度上制約著我國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的跨國(guó)并購(gòu)。目前對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)中涉及的基本為非流通股，我國(guó)以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估與西方的價(jià)值評(píng)估不同，并購(gòu)雙方對(duì)股權(quán)的定價(jià)有時(shí)相差很多，難以統(tǒng)一，使得換股并購(gòu)的交易很難達(dá)成，但換股并購(gòu)方式可能成為外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的主要形式，畢竟并購(gòu)需要考慮交易成本和效率問(wèn)題，而且在西方國(guó)家比較成熟，有一定的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。

國(guó)有上市公司是國(guó)有企業(yè)的主體，國(guó)有企業(yè)的改制主要是國(guó)有上市公司的改制和重組，上市公司的重組通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行，而我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外資的股權(quán)交易還有較多的制約因素，國(guó)際化程度小，不能滿足外資并購(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的需要。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的主體，但我國(guó)股票、債券等證券市場(chǎng)規(guī)模較小，不能發(fā)揮資本市場(chǎng)的效用，金融衍生品市場(chǎng)處于起步階段。與發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)占GDP的比例相比，我國(guó)還相差很多：與發(fā)展中國(guó)家的平均水平相比差距較大。

造成這種狀況的主要原因表現(xiàn)為兩方面。一方面是長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)限制外資投資A股，而國(guó)內(nèi)資金相對(duì)有限，且股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，使得我國(guó)資本市場(chǎng)的功能受到極大制約。在我國(guó)的證券市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的總股本中只有35％左右的股份是可流通的，其余65％的股份都是不可流通的，在這65％中，國(guó)有股占80％以上，而且上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)還沒(méi)有建立和完善金融法規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，如果任由外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)，國(guó)際上的巨大游資和以盈利為目的的外資金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)作會(huì)沖擊我國(guó)的金融體系和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，削弱中國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控能力。所以，對(duì)外資投資A股應(yīng)建立適當(dāng)?shù)目刂坪捅O(jiān)管機(jī)制，吸收優(yōu)質(zhì)的國(guó)際資本擴(kuò)大資本市場(chǎng)的規(guī)模。另一方面，公司發(fā)行債券受到嚴(yán)格的限制，主要還是中國(guó)的誠(chéng)信和相關(guān)制度還沒(méi)有建立，制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展。有關(guān)資料顯示，在2000年我國(guó)A股融資1007億元，企業(yè)債券融資83億元；2001年股市融資752億元，企業(yè)債券融資147億元，而發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債券融資，一般達(dá)到同期股市融資的3—10倍，中國(guó)企業(yè)債券融資的潛力還很大。

三、外資喬購(gòu)與資本市場(chǎng)國(guó)際化的思考

1.完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)外資并購(gòu)發(fā)展在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)是以資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行為背景的。從外資并購(gòu)來(lái)看，外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，可以分為資產(chǎn)并購(gòu)和股權(quán)并購(gòu)兩種形式。資產(chǎn)并購(gòu)可以分為兩種情況，一是外國(guó)投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過(guò)該企業(yè)協(xié)議購(gòu)買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)并運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)；二是外國(guó)投資者協(xié)議購(gòu)買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)。股權(quán)并購(gòu)指外國(guó)投資者協(xié)議購(gòu)買境內(nèi)非外商投資企業(yè)的股東的股權(quán)或認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)。上市公司股權(quán)并購(gòu)一般是通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行的，股權(quán)并購(gòu)進(jìn)入和退出方便，證券市場(chǎng)的股權(quán)流動(dòng)已成為當(dāng)前國(guó)際資本市場(chǎng)上的最為重要的方式之一。資本市場(chǎng)在并購(gòu)過(guò)程中的主要作用體現(xiàn)在提供了一種有利于資金流動(dòng)的通道。資本市場(chǎng)的存在減少了經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行交易的搜尋成本和信息成本。在有效市場(chǎng)中，價(jià)格反映了所有市場(chǎng)參與者收集到的總的信息，同時(shí)還可以通過(guò)市場(chǎng)利率的變動(dòng)，及時(shí)提供較為準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)信息、金融信息。因此，應(yīng)該努力完善我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)制度的建設(shè)，促進(jìn)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮和效率的提高，為外資并購(gòu)的全面展開(kāi)提供一個(gè)良好的基礎(chǔ)條件。

2．有步驟地實(shí)施資本市場(chǎng)的國(guó)際化資本市場(chǎng)國(guó)際化包括資本的走出去和資本的引進(jìn)來(lái)兩個(gè)方面，走出去要謹(jǐn)慎，避免缺乏理性的一哄而上，引進(jìn)外國(guó)資本關(guān)鍵要提高外資使用質(zhì)量，提高使用效率。資本市場(chǎng)的開(kāi)放要考慮現(xiàn)實(shí)利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，在合適的條件下，選擇最佳的開(kāi)放時(shí)機(jī)。

中國(guó)人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下可自由兌換，但在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，中國(guó)沒(méi)有直接開(kāi)放國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)。人民幣在資本項(xiàng)目下的可交換是發(fā)展趨勢(shì)，當(dāng)然，這種資本項(xiàng)目下的可兌換是在政府管制之下的可兌換。實(shí)行合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(QFII)是有限度地開(kāi)放資本市場(chǎng)的過(guò)渡性制度安排，是資本市場(chǎng)國(guó)際化的重要起步，同時(shí)也會(huì)在一定程度上推進(jìn)人民幣自由兌換。推出QFII應(yīng)具備一定的條件：一是股市規(guī)模應(yīng)該發(fā)展到一定程度，具備容納較大規(guī)模外資的能力。二是具有較強(qiáng)的金融監(jiān)管能力，減少外資進(jìn)入后對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。目前國(guó)內(nèi)股市的流通市值已達(dá)1．5萬(wàn)億元左右，上市公司已達(dá)1200多家，同時(shí)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已達(dá)5000多億美元。隨著金融監(jiān)管能力的提高，中國(guó)應(yīng)逐步實(shí)質(zhì)性地推進(jìn)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。

3．加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)管與國(guó)際合作資本市場(chǎng)的國(guó)際化是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，應(yīng)實(shí)行審慎的開(kāi)放政策，防止國(guó)際游資對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊。回想東南亞金融危機(jī)時(shí)，泰國(guó)貨幣危機(jī)的最重要原因是資本市場(chǎng)的過(guò)度開(kāi)放，泰國(guó)政府急于對(duì)外融資，過(guò)早地放松管制，外資大量流入，貨幣當(dāng)局卻來(lái)不及建立相應(yīng)的金融法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制，對(duì)外資的結(jié)構(gòu)和流向也未加控制，使得大量以投機(jī)為目的的短期資本流入。金融市場(chǎng)一出現(xiàn)波動(dòng)，這些投機(jī)資本就迅速撤離，從而引發(fā)金融危機(jī)。因此資本市場(chǎng)國(guó)際化離不開(kāi)政府有關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段等還比較落后，在推行資本市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程中，應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，同時(shí)加強(qiáng)與其他各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國(guó)際金融組織的合作，解決信息交流的障礙，防止資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)家間的擴(kuò)散。