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摘要:

隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，上市公司股權(quán)爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈，如最近已進(jìn)入白熱化階段的“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”，圍繞此戰(zhàn)引發(fā)的有關(guān)上市公司反收購(gòu)的理論探討也持續(xù)升溫。本文在深入分析有關(guān)上市公司反收購(gòu)的概念、理念原則的基礎(chǔ)上，就目標(biāo)公司針對(duì)敵意收購(gòu)采取的多種反收購(gòu)措施，分門別類，給予不同法律評(píng)價(jià)。此外，通過對(duì)我國(guó)在處理上市公司反收購(gòu)問題上應(yīng)該把握的各項(xiàng)原則入手，提出具體設(shè)計(jì)上的完善建議，以期將上市公司的反收購(gòu)行為向著健康的方向引導(dǎo)。

關(guān)鍵詞:

上市公司反收購(gòu);策略分析;完善建議

從2015年6開始，在不到半年的短時(shí)間內(nèi)，B公司持有W公司股份比例達(dá)到22．45%，成為該公司的第一大股東。而W公司的管理層們則明確表示“不歡迎B公司”“敵意收購(gòu)都不會(huì)成功”，而B公司則回應(yīng)“重視每一筆投資，相信市場(chǎng)的力量”，由此，W公司管理層與B公司掀起了控制權(quán)之爭(zhēng)。目前，該場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)權(quán)戰(zhàn)已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段。12月19日，W公司的某高級(jí)管理人員微博轉(zhuǎn)發(fā)一篇文章并配以“下周一見”四個(gè)字。事實(shí)上，對(duì)于該高管所說(shuō)的“下周一見”，即其策劃放的大招，無(wú)外乎如下可能:公司實(shí)行“毒丸計(jì)劃”;公司以“拖延戰(zhàn)術(shù)”拖垮B公司;公司忍痛實(shí)行“焦土政策”;公司利用董事會(huì)進(jìn)行“終極救援”。本文以W公司針對(duì)B公司的反收購(gòu)案例為視角，深入探討上市公司反收購(gòu)措施的相關(guān)問題。

一、上市公司反收購(gòu)措施概述

(一)反收購(gòu)的概念廣義的上市公司反收購(gòu)是指目標(biāo)公司針對(duì)所有確定或不確定的收購(gòu)?fù){，包括敵意收購(gòu)也包括善意收購(gòu)，采取的全面的防御和反擊的措施。而狹義的上市公司反收購(gòu)則只是指目標(biāo)公司針對(duì)敵意收購(gòu)而采取一系列行動(dòng)。此外，反收購(gòu)措施還可分為事前防御與事中防御措施。前者是指目標(biāo)公司為防止自己成為他人的收購(gòu)目標(biāo)而采取的各種降低自身吸引力或強(qiáng)化自身反擊能力的措施，后者是指在目標(biāo)公司在收購(gòu)行為已經(jīng)發(fā)生后所采取的一系列反收購(gòu)措施。

(二)反收購(gòu)的原則理念上市公司實(shí)行反收購(gòu)措施，一方面是對(duì)惡意收購(gòu)進(jìn)行有效反擊，維護(hù)公司控制權(quán)的穩(wěn)定和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、股東合法利益，保障公司健康、穩(wěn)定的發(fā)展，另一方面，有利于其積極的承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，兼顧利益相關(guān)者的需要，實(shí)現(xiàn)各方利益均衡。其應(yīng)當(dāng)遵循的原則包括:遵守法律強(qiáng)制性規(guī)范、股東利益最大化原則、管理層忠實(shí)勤勉義務(wù)、信息披露原則、效率原則及兼顧社會(huì)責(zé)任原則。其在立法時(shí)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際需要及在與反收購(gòu)立法保持一致的基礎(chǔ)上，貫徹落實(shí)反收購(gòu)的中立性、引導(dǎo)性理念。［1］

二、常見的上市公司反收購(gòu)策略分析

一是“毒丸計(jì)劃”，是指目標(biāo)公司在面臨惡意收購(gòu)時(shí)，其為了保住自己的控股權(quán)而采取的大量低價(jià)增發(fā)新股措施，如目標(biāo)公司股東的優(yōu)先股計(jì)劃。該措施的目的是為了讓收購(gòu)方所持的股票占公司比重下降，將其股權(quán)攤薄，增大收購(gòu)公司的收購(gòu)成本，阻礙其實(shí)現(xiàn)控股計(jì)劃，最終收購(gòu)失敗。在該場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，W公司若大規(guī)模定向增發(fā)新股，使盟友持有更多對(duì)方股份，從而稀釋B公司的股票份額，即為“毒丸計(jì)劃”。二是“黃金降落傘”。該措施是目標(biāo)公司與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)事先約定觸發(fā)條件:若公司被收購(gòu)，那么公司所借貸款將提前清償。［2］此外，還包括公司與董事、高級(jí)管理人員約定，若公司因收購(gòu)導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，那么雙方雇傭合同終止，同時(shí)，公司必須支付失去工作的股東及高級(jí)管理人員巨額補(bǔ)償金，目的仍是為了增加收購(gòu)成本，迫使收購(gòu)方放棄收購(gòu)。三是“綠色郵件”也被叫做“綠郵訛詐”，是指目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者為了使收購(gòu)者放棄收購(gòu)或者與其簽署“股份維持協(xié)議”———保證在一定時(shí)期內(nèi)不增加持股或發(fā)動(dòng)二次收購(gòu)，與收購(gòu)者達(dá)成協(xié)議，由目標(biāo)公司從其手中溢價(jià)回購(gòu)所持有的目標(biāo)公司股票的行為。四是邀請(qǐng)“白衣騎士”。是指目標(biāo)公司以支付一定報(bào)酬或者提供其他優(yōu)惠為對(duì)價(jià)，邀請(qǐng)友好公司對(duì)以較高的價(jià)格對(duì)自己進(jìn)行收購(gòu)。在“白衣騎士”的收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)下，目標(biāo)公司股價(jià)上升，勢(shì)必增加收購(gòu)成本。此時(shí)，敵意收購(gòu)者要么放棄收購(gòu)要么被迫提高收購(gòu)價(jià)格。五是“焦土政策”。這是一種兩敗俱傷的反收購(gòu)措施，目標(biāo)公司為了反擊惡意收購(gòu)而采取的出售公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、制造財(cái)務(wù)虧損、破壞公司特性等措施，使收購(gòu)者知曉目標(biāo)公司的價(jià)值降低，進(jìn)而考慮是否值得耗資收購(gòu)，最終放棄收購(gòu)的措施。常見的“焦土戰(zhàn)術(shù)”主要有兩種，即出售“皇冠上的珍珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)”。此外，面對(duì)收購(gòu)者的強(qiáng)勢(shì)收購(gòu)，目標(biāo)公司可對(duì)收購(gòu)者采取主動(dòng)進(jìn)攻的策。如采取帕克曼戰(zhàn)略，反過來(lái)收購(gòu)收購(gòu)者的股票，或者聯(lián)合與目標(biāo)公司關(guān)系密切的公司出面收購(gòu)對(duì)方，以此擊退對(duì)方的收購(gòu)進(jìn)攻。還有就是目標(biāo)公司及時(shí)提起訴訟，用法律武器維護(hù)自身合法權(quán)益。此種做法，既合乎國(guó)家法律法規(guī)及相關(guān)政策的規(guī)定，又能有效制止對(duì)方的違法行為，終止不合理的收購(gòu)。

三、完善我國(guó)上市公司反收購(gòu)措施的實(shí)質(zhì)建議

(一)貫徹落實(shí)上市公司反收購(gòu)的相關(guān)原則在當(dāng)前我國(guó)上市公司反收購(gòu)立法相對(duì)不完善的情況下，建立并落實(shí)相關(guān)原則不失是對(duì)上市公司反收購(gòu)行為的良好指引。一是平等對(duì)待、保護(hù)中小股東權(quán)益原則。中小股東因持有的上市公司股權(quán)份額較少、對(duì)公司了解不足、對(duì)收購(gòu)信息掌握的不及時(shí)等因素，在反收購(gòu)行動(dòng)上無(wú)法發(fā)表意見、行使決定權(quán)，最有可能成為上市公司收購(gòu)戰(zhàn)中的犧牲者。因而，確立股東平等原則，能夠使其平等的決定收購(gòu)、參與收購(gòu)，并在收購(gòu)條件上得到同等對(duì)待，確保中小股東與其他大股東形式與實(shí)質(zhì)平等。二是明確管理層忠實(shí)勤勉義務(wù)。在反收購(gòu)中，管理層基于自身的特殊地位，很大程度上直接決定了反收購(gòu)的發(fā)起與否，這也直接關(guān)乎公司利益、中小股東利益及其他相關(guān)者的利益，因而，管理層在背負(fù)維護(hù)多方利益的重?fù)?dān)下，必須嚴(yán)格履行忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)，避免董事及高級(jí)管理人員利用在公司中的特殊身份地位為自己或者他人謀取不正當(dāng)利益。三是強(qiáng)化信息充分披露原則。這要求目標(biāo)公司管理層在做出反收購(gòu)決定前應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分的向全體股東披露與收購(gòu)有關(guān)的信息，在收購(gòu)過程中以及收購(gòu)后，也應(yīng)當(dāng)定期、持續(xù)披露相關(guān)信息，這既是對(duì)公司投資者的負(fù)責(zé)，也是公司應(yīng)盡的義務(wù)。四是國(guó)家適度干預(yù)，不違反社會(huì)公共利益、國(guó)家利益的原則。［3］一方面，公司在獲取利益的同時(shí)，還要積極承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任。其反收購(gòu)行為不得損害公共利益、國(guó)家利益，履行保護(hù)公司員工、債權(quán)人等相關(guān)者的權(quán)益的義務(wù)。另一方面，國(guó)家層面還需要運(yùn)用相關(guān)法律法規(guī)對(duì)上市公司反收購(gòu)的相關(guān)問題進(jìn)行合理監(jiān)督、引導(dǎo)與管理，保障市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展。

(二)完善我國(guó)上市公司反收購(gòu)的具體制度設(shè)計(jì)一是加強(qiáng)立法工作的推進(jìn)。首先，在上市公司反收購(gòu)決策權(quán)的歸屬上，應(yīng)當(dāng)在考慮我國(guó)實(shí)際情況的基礎(chǔ)上將決定權(quán)賦予股東大會(huì)，同時(shí)規(guī)定公司董事會(huì)建議、解釋說(shuō)明等輔助義務(wù)。其次，以成文法形式詳細(xì)規(guī)定實(shí)施反收購(gòu)措施的條件、行為方式、違法后果的承擔(dān)等。合理劃分行政機(jī)關(guān)與司法機(jī)關(guān)的職權(quán)范圍，明確各國(guó)家機(jī)關(guān)的職責(zé)，以期嚴(yán)格執(zhí)法、司法，及時(shí)保障相關(guān)人員的合法權(quán)益，引導(dǎo)收購(gòu)與反收購(gòu)行為的正常進(jìn)行，保障市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的平穩(wěn)運(yùn)行和發(fā)展。二是完善司法救濟(jì)程序。針對(duì)收購(gòu)與反收購(gòu)中出現(xiàn)的損害公司利益、中小股東利益的情形，如目標(biāo)公司管理者單純的為了自身利益而采取阻止善意的、有利于公司及大多數(shù)股東利益的收購(gòu)行為，收購(gòu)者惡意收購(gòu)行為等，為防止、制裁此類行為的發(fā)生，完善上市公司股東派生訴訟制度，賦予中小股東用訴訟手段維護(hù)自身合法利益的權(quán)利，同時(shí)，明確股東可提起訴訟的范圍及責(zé)任承擔(dān)方式。

［參考文獻(xiàn)］

［1］張艷凱．上市公司反收購(gòu)措施的理念、原則及制度［J］．法治論壇，2010(9)．

［2］廖秀健，官松．論上市公司反收購(gòu)措施中的法律規(guī)制［J］．法學(xué)論壇，2005(10)．

［3］何欣如．我國(guó)上市公司反收購(gòu)法律制度研究［D］．華南理工大學(xué)，2013．

作者：左娟 單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院