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中國(guó)的即時(shí)通信產(chǎn)業(yè)方興未艾，增長(zhǎng)潛力很大。根據(jù)某市場(chǎng)調(diào)查公司預(yù)測(cè)，2008年中國(guó)的移動(dòng)增值服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到人民幣1500億元。同時(shí)這一市場(chǎng)具有極高的利潤(rùn)率，是眾多商家的必爭(zhēng)之地。

隨著即時(shí)通信產(chǎn)業(yè)的成熟與客戶規(guī)模的加大，移動(dòng)通信運(yùn)營(yíng)商日益將其視為新的發(fā)展重點(diǎn)。2006年7月，中國(guó)移動(dòng)開(kāi)始公測(cè)自主研發(fā)的即時(shí)通信產(chǎn)品“飛信”。即時(shí)通信業(yè)務(wù)正在成為移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商們爭(zhēng)奪的重點(diǎn)，同年，中國(guó)聯(lián)合通信有限公司（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)聯(lián)通）開(kāi)始了“超信”產(chǎn)品的公測(cè)。同時(shí)，中國(guó)移動(dòng)宣布，在2006年12月31日與騰訊公司合作合同到期后，將不再續(xù)簽。這件事情被媒體普遍稱為2006年中國(guó)即時(shí)通信產(chǎn)業(yè)的“一大亮點(diǎn)”。

經(jīng)過(guò)艱苦談判中國(guó)移動(dòng)和騰訊公司達(dá)成協(xié)議。中國(guó)移動(dòng)將和騰訊續(xù)簽6個(gè)月的合同，作為交換條件，騰訊公司將逐步把自己的“移動(dòng)QQ”業(yè)務(wù)過(guò)繼給中國(guó)移動(dòng)。而且騰訊公司破天荒地同意和中國(guó)移動(dòng)“飛信”業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。

期權(quán)分析

本文認(rèn)為，騰訊公司續(xù)簽的合約具有很高的戰(zhàn)略價(jià)值。2007-2008年很可能是中國(guó)很可能會(huì)發(fā)放3G牌照，從而帶動(dòng)即時(shí)通信在3G平臺(tái)上的發(fā)展。如果在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻停止與中國(guó)移動(dòng)的合作，無(wú)疑將極大地限制騰訊公司開(kāi)展3G業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。

雖然為了續(xù)約騰訊公司被迫同意與中國(guó)移動(dòng)“飛信”實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，但這同時(shí)也幫助騰訊公司贏得了時(shí)間，獲得在3G平臺(tái)上開(kāi)展業(yè)務(wù)的時(shí)機(jī)。預(yù)期騰訊公司能在未來(lái)兩年內(nèi)將其互聯(lián)網(wǎng)即時(shí)通信用戶轉(zhuǎn)移到手機(jī)平臺(tái)上，實(shí)現(xiàn)騰訊業(yè)務(wù)的“手機(jī)化”。

①標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值

長(zhǎng)期以來(lái)，騰訊一直是大陸互聯(lián)網(wǎng)即時(shí)通信業(yè)務(wù)的主要供應(yīng)商，占有最高的市場(chǎng)份額。即使“巨無(wú)霸”微軟公司的MSN即時(shí)通信軟件也無(wú)法撼動(dòng)騰訊QQ的地位。

自2004年騰訊公司在香港上市以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)得到了不斷發(fā)展，成為騰訊最主要的收入來(lái)源之一。同時(shí)，騰訊與中國(guó)移動(dòng)的合作非常順利，“移動(dòng)QQ”業(yè)務(wù)是騰訊僅次于互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)外的第二大收入來(lái)源。

3G是第三代移動(dòng)通信的簡(jiǎn)稱。據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，中國(guó)的3G運(yùn)營(yíng)牌照將于2007-2008年發(fā)放。3G技術(shù)是相對(duì)于當(dāng)前的2.5G技術(shù)來(lái)說(shuō)的。3G的主要特點(diǎn)是極高的數(shù)據(jù)傳輸速率，能夠?qū)崿F(xiàn)告訴手機(jī)上網(wǎng)、視頻對(duì)話等2.5G通信無(wú)法完成的業(yè)務(wù)。3G技術(shù)的產(chǎn)生很有可能改變傳統(tǒng)媒體的發(fā)展格局，引發(fā)新一輪的產(chǎn)業(yè)革命。

很多傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將3G作為未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的方向。例如百度、谷歌（Google）等公司均建立了手機(jī)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。用戶可以借助手機(jī)終端登錄這些網(wǎng)站，實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)的所有功能。

騰訊公司擁有巨大的互聯(lián)網(wǎng)用戶資源，如果騰訊公司能夠順利地將計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)客戶資源過(guò)渡到手機(jī)平臺(tái)上，將會(huì)造就一個(gè)新的無(wú)線騰訊王國(guó)。而與中國(guó)移動(dòng)簽訂的合約為騰訊完成上述戰(zhàn)略部署贏得了寶貴時(shí)間。通過(guò)未來(lái)執(zhí)行無(wú)線項(xiàng)目的發(fā)展，騰訊預(yù)期能獲得較高的收益。

由于手機(jī)終端業(yè)務(wù)與計(jì)算機(jī)終端業(yè)務(wù)非常類(lèi)似，因此本文準(zhǔn)備類(lèi)比的方法預(yù)計(jì)手機(jī)終端業(yè)務(wù)的價(jià)值。騰訊公司在香港上市，可以利用騰訊公司的公開(kāi)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算。

本文假定，在未來(lái)的2年內(nèi)，騰訊公司將通過(guò)各種營(yíng)銷(xiāo)措施努力將計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)用戶轉(zhuǎn)移到手機(jī)平臺(tái)，在此期間，手機(jī)平臺(tái)業(yè)務(wù)不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量。同時(shí)假定，手機(jī)平臺(tái)業(yè)務(wù)的增值服務(wù)開(kāi)發(fā)也在2年內(nèi)部署完畢，并從2009年開(kāi)始產(chǎn)生現(xiàn)金流量。根據(jù)騰訊公司2006年中報(bào)顯示，截至2006年6月30日，騰訊公司擁有互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)注冊(cè)用戶1470萬(wàn)，無(wú)線增值服務(wù)注冊(cè)用戶1010萬(wàn)。

為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，本文假定慮騰訊公司在未來(lái)2年內(nèi)（2007-2008）不再產(chǎn)生新的增值服務(wù)注冊(cè)用戶。僅僅假設(shè)現(xiàn)有的增值服務(wù)客戶（總計(jì)2480萬(wàn)）轉(zhuǎn)移到新的手機(jī)騰訊平臺(tái)上。

在騰訊公司注冊(cè)的增值用戶（互聯(lián)網(wǎng)和無(wú)線）均需繳納月租費(fèi)，直到客戶退訂服務(wù)。因此，本文利用騰訊公司的歷史數(shù)據(jù)（2006年中報(bào)）計(jì)算增值用戶的平均消費(fèi)，并以此作為推算手機(jī)平臺(tái)業(yè)務(wù)收益的根據(jù)，如下：

增值用戶每季度人均消費(fèi)=（462,260,000+178,355,000）÷（14,70,0000+10,100,000）=25.83125

由于騰訊公司的無(wú)線增值服務(wù)存在最低消費(fèi)，因此考慮客戶的季度平均消費(fèi)服從如下分布：[15，26]

其中每人每月最低的使用費(fèi)5元/月，一個(gè)季度為15元，最高消費(fèi)假設(shè)達(dá)到平均值26元/季度。

利用蒙特卡洛模擬方法模擬計(jì)算3000次，得到2009年到2013年，預(yù)計(jì)每年手機(jī)平臺(tái)產(chǎn)生的收入為508,476,100元。

由于騰訊公司在香港交易所上市，因此，利用公開(kāi)信息計(jì)算騰訊的BETA值和其資本結(jié)構(gòu)，以CAPM模型計(jì)算其股權(quán)資本成本。

選取騰訊公司（0700,HK）2006年3月8日至2006年12月31日的股價(jià)和同期間恒生指數(shù)作為計(jì)算騰訊公司BETA系數(shù)的資料。經(jīng)計(jì)算騰訊公司的BETA系數(shù)為1.22。

計(jì)算同期香港股市的報(bào)酬率約為24.2%，同期香港一年定期存款利率為4%。

由此騰訊公司的股權(quán)報(bào)酬率為：

報(bào)酬率=4%+1.22×（24.2%-4%）=28.6%

騰訊公司財(cái)報(bào)顯示，公司的資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期負(fù)債在負(fù)債總額中的比例為13.98%，而且主要為長(zhǎng)期應(yīng)付款，不需要利息支出。因此，本文不考慮公司資本中的負(fù)債因素。認(rèn)定公司加權(quán)平均資本成本為28.6%。

經(jīng)計(jì)算，騰訊手機(jī)平臺(tái)的資產(chǎn)總價(jià)值為989,435,051元。（折現(xiàn)值至2007年1月1日）

②行權(quán)價(jià)格

為了構(gòu)建無(wú)線平臺(tái)，騰訊需要進(jìn)行巨額投資，預(yù)期主要是建立3G網(wǎng)站的投資。這一部分投資數(shù)值可以參考騰訊公司以前投資于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的記錄。

由于3G網(wǎng)站投資牽扯非常專(zhuān)業(yè)的問(wèn)題，因此本文決定參考騰訊公司在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)上的投資估測(cè)該公司對(duì)手機(jī)平臺(tái)的投資。

截至2006年6月30日，騰訊公司共有注冊(cè)用戶5.49億人，其中使用增值服務(wù)的用戶為2480萬(wàn)人，因此，增值服務(wù)用戶占總注冊(cè)用戶量比例為4.5%。所以可以假設(shè)，為了維護(hù)2480萬(wàn)的客戶人群，騰訊需要在手機(jī)平臺(tái)上仍然需要維持大約5.49億注冊(cè)用戶。

計(jì)算機(jī)服務(wù)器購(gòu)置和人員成本是即時(shí)通信業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商投資的主要內(nèi)容，注冊(cè)用戶量和運(yùn)營(yíng)商投資總額密切相關(guān)。騰訊公司2006年中報(bào)反映，截至2006年6月30日該集團(tuán)資產(chǎn)總額為3,992,107,000元。其中非流動(dòng)資產(chǎn)為1,089,161,000元，流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款381,406,000元，年報(bào)說(shuō)明中顯示，應(yīng)收賬款是與移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的收入分成未收回部分。以上非流動(dòng)資產(chǎn)和應(yīng)收賬款部分應(yīng)當(dāng)是騰訊為了經(jīng)營(yíng)所投資的主要成本。

因此，本文假定，騰訊將為手機(jī)業(yè)務(wù)平臺(tái)總共占用大約15億元的投資。假設(shè)這些投資在前兩年部署完畢，平均每年7.5億元。經(jīng)過(guò)計(jì)算，該項(xiàng)目的投資總額約為926,234,200元。（折現(xiàn)到2007年1月1日）

③無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

選取2006年香港一年定期存款利率為4%。

④期權(quán)有效期

本文認(rèn)為，盡管中國(guó)移動(dòng)同騰訊公司續(xù)簽的合同是半年，但這一合同在到期后將進(jìn)一步被延續(xù)，直至中國(guó)移動(dòng)的“飛信”業(yè)務(wù)獲得足夠的客戶量之后方會(huì)結(jié)束。因此，本文假定該期權(quán)的有效期為2年（預(yù)計(jì)3G牌照于2008年底發(fā)放），預(yù)計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)將運(yùn)營(yíng)2年，從2009年至2013年。

⑤波動(dòng)率

本文以騰訊公司2006年1月3日至2006年12月29日股票報(bào)酬率的方差作為波動(dòng)率。經(jīng)計(jì)算，騰訊公司的周股票報(bào)酬波動(dòng)率為48%。

⑥期權(quán)價(jià)值

使用BS方程評(píng)估該項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，各相關(guān)參數(shù)如下

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值989,435,051元

執(zhí)行價(jià)格926,234,200元

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4%

期權(quán)有效期2年

波動(dòng)率48%

期權(quán)價(jià)值417,309,874元

結(jié)論

期權(quán)價(jià)值來(lái)源于不確定性，通過(guò)良好的管理能夠?qū)⑦@種權(quán)利轉(zhuǎn)化為巨大的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。騰訊通過(guò)與中國(guó)移動(dòng)續(xù)約，持有了一份增長(zhǎng)期權(quán)，其價(jià)值高達(dá)417,309,874元。同時(shí)需要指出，該期權(quán)價(jià)值僅僅是真實(shí)期權(quán)價(jià)值的最小值，因?yàn)樵诙▋r(jià)過(guò)程中沒(méi)有考慮客戶增長(zhǎng)、平均消費(fèi)量增長(zhǎng)、在手機(jī)平臺(tái)上研發(fā)新項(xiàng)目等因素。顯然，上述未考慮進(jìn)的因素非常有可能成為現(xiàn)實(shí)，并為騰訊公司帶來(lái)巨大收益。

由此可知，盡管外界普遍對(duì)騰訊公司簽署的“不平等”合約持懷疑態(tài)度，但簽署該合約無(wú)疑對(duì)騰訊公式是非常有利的。該合約保證了騰訊公司能夠平穩(wěn)獲得進(jìn)入3G手機(jī)業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。如果忽略了該合約的期權(quán)價(jià)值，而認(rèn)為騰訊公司僅僅獲得了續(xù)約的機(jī)會(huì)，則可能?chē)?yán)重低估了這次續(xù)約的價(jià)值。