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內(nèi)容摘要：本文從供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的視角，研究財務(wù)柔性對投資不足的影響。選取2009-2014年A股上市公司制造業(yè)企業(yè)作為樣本，通過構(gòu)建財務(wù)彈性指數(shù)測算公司財務(wù)彈性狀況，以Richardson的殘差度量模型測算公司的投資不足情況，并引入調(diào)節(jié)變量關(guān)系型交易。研究結(jié)果表明：財務(wù)柔性可以緩解投資不足，并且隨著關(guān)系型交易集中度的增強而緩解效果顯著增強，此外通過區(qū)分耐用品企業(yè)與非耐用品企業(yè)，得出結(jié)論，耐用品企業(yè)中關(guān)系型交易對負債柔性與投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系具有顯著增強作用，非耐用品企業(yè)中關(guān)系型交易對負債柔性與投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系沒有顯著作用。

關(guān)鍵詞：關(guān)系型交易；財務(wù)柔性；投資不足

一、引言

目前，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)階段，從中高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)橹兴侔l(fā)展。尤其制造業(yè)企業(yè)普遍產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品同質(zhì)化等問題嚴重，企業(yè)利潤不斷下降，需要提高核心競爭力（張長城，2015）。研究企業(yè)如何在當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型環(huán)境中把握投資機會，應(yīng)對投資不足，合理高效利用財務(wù)資源具有重要意義。財務(wù)柔性與投資不足的研究是在融資約束理論基礎(chǔ)上形成的（Denis等，2012；田旻昊等，2015），企業(yè)能通過儲備一定的現(xiàn)金柔性（Almeida等，2004；張莉芳，2013）和負債柔性（Marchica等，2010）來解決融資約束問題，以把握凈現(xiàn)值為正的投資項目。但是與此不同的是，李燕等（2015）發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性與投資不足正相關(guān)，并認為企業(yè)未動用的負債能力使得管理者安于現(xiàn)狀，導(dǎo)致投資不足。還有從公司治理結(jié)構(gòu)（徐曉東等，2009；唐松蓮等，2015）、宏觀經(jīng)濟環(huán)境（曾愛民等，2013）等角度研究兩者關(guān)系。以往研究結(jié)論不一致，都是基于正式交易機制的市場，而較少從關(guān)系型交易考慮。企業(yè)財務(wù)柔性管理是為了更好把握投資機會，進而提高投資效率。那么財務(wù)柔性對投資不足是否具有顯著影響? 現(xiàn)在處于經(jīng)濟大融合時期，合作共贏是基本理念。尤其對于制造業(yè)來說，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易趨于主流，那么供應(yīng)商/客戶之間的關(guān)系對財務(wù)柔性與投資不足的關(guān)系又有什么影響呢？此外，制造業(yè)又分耐用品企業(yè)與非耐用品企業(yè)，交易型關(guān)系對兩者的關(guān)系是否都有顯著影響？本文基于供應(yīng)鏈關(guān)系型交易角度，通過分析財務(wù)柔性與企業(yè)投資不足的內(nèi)在聯(lián)系，以期對企業(yè)投資決策提供相關(guān)建議，以達到運用自身財務(wù)手段緩解投資不足的目的，促進我國經(jīng)濟實體發(fā)展。財務(wù)柔性從單指標（Marchica等，2010）、多指標進行衡量（劉得格等，2012），也有構(gòu)建指數(shù)采用層次分析法，從現(xiàn)金、資本結(jié)構(gòu)和外部融資成本三個維度構(gòu)建財務(wù)柔性綜合指數(shù)（馬春愛，2011），具有一定主觀性。這些衡量沒有考慮核心競爭力（張長城，2015），本文結(jié)合現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率，負債水平與有息負債來度量財務(wù)柔性，又引入調(diào)節(jié)變量關(guān)系型交易，研究財務(wù)柔性與投資不足的關(guān)系。

二、研究方法及數(shù)據(jù)選取

（一）變量選取投資不足是被解釋變量，采用Richardson模型。用預(yù)期投資支出與非預(yù)期投資支出之和代表公司新增的投資支出，即非預(yù)期支出（回歸模型的殘差）等于企業(yè)實際支出減去預(yù)期投資支出得出殘差，選出殘差為負的，即為投資不足。

三、實證結(jié)果與分析

（一）單變量描述性統(tǒng)計對非效率投資Richard模型進行固定效應(yīng)、隨機效應(yīng)及混合效應(yīng)回歸，并通過Hausman等檢驗，得到固定效應(yīng)回歸結(jié)果，并得到殘差，將殘差小于0的部分篩選出來，取絕對值為投資不足的值。

（二）實證分析根據(jù)模型（2）的計算結(jié)果，財務(wù)柔性與投資不足在5%水平上顯著負相關(guān)，表明企業(yè)儲備充足的財務(wù)柔性能夠緩解投資不足。根據(jù)模型（3）的計算結(jié)果，財務(wù)柔性與關(guān)系型交易的交乘項系數(shù)在10%水平上顯著，表明關(guān)系型交易對財務(wù)柔性與投資不足的負相關(guān)關(guān)系具有增強的調(diào)節(jié)作用，關(guān)系型交易的集中增加企業(yè)融資成本，導(dǎo)致企業(yè)融資約束的增強。因而，加強了財務(wù)柔性儲備以緩解投資不足，說明供應(yīng)鏈關(guān)系型企業(yè)中更愿意保持較高的財務(wù)柔性來應(yīng)對投資不足的情況。通過模型（3）的計算結(jié)果，可得到表6。表6中耐用品企業(yè)中負債柔性與投資不足在5%水平上顯著負相關(guān)，且負債柔性與關(guān)系型交易的交乘項系數(shù)為負，說明關(guān)系型交易越集中，負債柔性緩解投資不足的作用越強。在非耐用品企業(yè)中，負債柔性、負債柔性與關(guān)系型交易的交乘項系數(shù)均在符號上不符合假設(shè)，且顯著性未通過檢驗，這也說明關(guān)系型交易影響的負債柔性承諾性動機只在耐用品企業(yè)中才對投資不足產(chǎn)生作用。耐用品企業(yè)關(guān)系專用性對負債柔性的動機影響很大，只有在耐用品生產(chǎn)企業(yè)中，負債柔性的承諾性動機強烈，關(guān)系型交易的集中度越高，更傾向于采取負債柔性政策，保持客戶關(guān)系，避免凈現(xiàn)值為正的投資項目失去投資機會。

四、結(jié)論

本文從供應(yīng)鏈交易型關(guān)系視角，探討企業(yè)儲備財務(wù)柔性對投資不足的影響情況，結(jié)合關(guān)系專用性投資特征檢驗企業(yè)關(guān)鍵客戶的關(guān)系交易程度對財務(wù)柔性與投資不足關(guān)系的影響效應(yīng)。結(jié)果表明：第一，財務(wù)柔性與投資不足顯著負相關(guān)，財務(wù)柔性緩解投資不足的情況；第二，關(guān)系型交易加強財務(wù)柔性與投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系，財務(wù)柔性與投資不足之間的關(guān)系更加敏感；第三，在耐用品企業(yè)中，關(guān)系型交易加強負債柔性與投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系，而在非耐用品企業(yè)中，關(guān)系型交易對負債柔性與投資不足之間的負相關(guān)關(guān)系沒有顯著影響。在生產(chǎn)者驅(qū)動的價值鏈中居于主導(dǎo)地位的決定性因素是核心技術(shù)+品牌優(yōu)勢+商業(yè)模式。本文研究結(jié)論對上市公司尤其是制造業(yè)企業(yè)有一定啟示作用，上市公司應(yīng)當考慮保持適當?shù)墓?yīng)鏈客戶關(guān)系以及自身特點，以更合理利用財務(wù)資源，把握投資機會，制定適當?shù)呢攧?wù)政策，以提高業(yè)績水平。本文在財務(wù)柔性指標方面結(jié)合現(xiàn)階段企業(yè)的環(huán)境特點，將與行業(yè)比較的現(xiàn)金水平結(jié)合現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率，將負債水平與有息負債率結(jié)合，但僅從負債與現(xiàn)金兩方面進行討論。因此，后續(xù)需進一步結(jié)合具體環(huán)境特點，深入研究財務(wù)柔性的影響因素。

作者：張征超；朱玉潔 單位：渤海大學(xué)管理學(xué)院