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證券市場中，交易者對財富的占有量同對有效信息的擁有量成正比。公平的證券市場中，交易主體間的信息應是對稱的。為追求高額利潤，因優(yōu)勢地位而掌握未公開信息的主體大多會產(chǎn)生利用該信息進行內(nèi)幕交易的沖動。有學者指出，內(nèi)幕交易如同證券市場本身一樣古老久遠，只要證券市場存在，內(nèi)幕交易就是一個永恒的課題。

1內(nèi)幕交易的法律內(nèi)涵

筆者認為，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人利用其知悉的內(nèi)幕信息買進或賣出所持有的該公司的證券，或者泄露內(nèi)幕信息或建議他人買賣該證券的行為。廣義的內(nèi)幕交易包括內(nèi)部人短線交易，即“上市公司內(nèi)部人(包括公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及持有法定比例股份以上的大股東)在法定期限內(nèi)（各國通常規(guī)定為6個月），對公司上市股票買進后再賣出或賣出后再買進的行為。”與內(nèi)幕交易制度不同的是，只要公司內(nèi)部人在法定期間內(nèi)進行了買賣公司證券的行為，都要承擔返還所得于公司的法律責任，而不管其是否有謀取不正當利益或規(guī)避合理風險的主觀故意，更不考慮其行為是否建立在對內(nèi)幕信息的濫用的基礎上。各國法律大多也是以一種“一刀切”的方式來禁止短線交易，即只問當事人身份和交易時間。實踐中，短線交易存在兩種形態(tài)：一是利用內(nèi)幕信息；二是未利用內(nèi)幕信息。因此，雖然短線交易制度與內(nèi)幕交易制度有著共同的“維護證券市場公平、公正的秩序”的價值取向，但通過對行為性質、構成要件、法律責任等方面的考察不難發(fā)現(xiàn)，二者并不是簡單的包含與被包含的關系，特別是“未利用內(nèi)幕信息的短線交易行為”與內(nèi)幕交易行為的區(qū)別更為明顯。

2反對內(nèi)幕交易規(guī)制的理論及其批判

證券市場中利用內(nèi)幕信息的隱蔽性使得人們往往忽視內(nèi)幕交易的危害性。證券市場發(fā)展早期，世界各國并未立法禁止內(nèi)幕交易。直到19世紀20年代，美國遭受了一場由證券市場崩潰引發(fā)的經(jīng)濟恐慌，才于1934年首次以立法的方式禁止包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的證券欺詐行為。然而，理論界在是否應嚴格監(jiān)管內(nèi)幕交易問題上仍存在不同觀點。反對內(nèi)幕交易監(jiān)管的一方以美國法學家亨利·曼因為代表人物，其在《內(nèi)幕交易與證券市場》一書中系統(tǒng)地提出了反對禁止內(nèi)幕交易的理論：

首先，市場經(jīng)濟是自由經(jīng)濟，利用市場信息追求商業(yè)利潤是每一位證券投資者的權利。同時，他也必須面對因決策失誤而帶來損失的風險。內(nèi)幕交易中，無辜的買賣者與內(nèi)幕人員達成交易是出于雙方自愿，因而就不應抱怨內(nèi)幕交易的不公平。

其次，可以將內(nèi)幕交易視為是對企業(yè)管理人員的褒獎。他們通過內(nèi)幕交易得到的利益是對其才智和管理的回報。

最后，即使內(nèi)幕交易有害，但其滲透廣，難以控制，且證券交易實行的是集中競價買賣制度，對內(nèi)幕交易監(jiān)督、追查、取證更是難上加難。規(guī)制內(nèi)幕交易的成本大于收益，得不償失。

筆者認為，該理論過于強調市場經(jīng)濟自由競爭、自給自足的功能，以市場萬能論為預設前提對內(nèi)幕交易所謂合理性的論證，無疑已被現(xiàn)代經(jīng)濟法國家適當干預理論溶解。

首先，濫用信息與利用信息并非同一概念。市場經(jīng)濟自愿平等的交易規(guī)則要求交易主體的交易機會和身份形式上平等，而內(nèi)幕人員為規(guī)避風險，憑特殊經(jīng)濟身份通過不公平的渠道獲得未公開的內(nèi)幕信息，導致與其進行交易的投資者在信息不對稱情況下做出錯誤的意思表示，已構成對信息的濫用。內(nèi)幕人員在證券交易中完全將其本身所應承擔的合理的商業(yè)風險轉嫁給對方投資者，導致對方投資者經(jīng)濟利益損失，這種形式上的不平等的交易若無法律規(guī)制必然導致實質上的不平等。

其次，“內(nèi)幕交易獲利是對企業(yè)管理人員的褒獎”顯屬強盜邏輯。照此邏輯，任何違法所得都應被視為對違法者付出的回報。退一步講，即使公司要獎勵管理人員，也應用公司財產(chǎn)獎勵，而不應剝奪投資者的利益對其獎勵。

最后，以成本高、難度大為由反對規(guī)制內(nèi)幕交易有悖常理。任何規(guī)制違法行為的工作都要付出一定成本，照此推演，所有規(guī)制難度大的違法行為都可不受法律監(jiān)督。且隨著科技的發(fā)展，可開發(fā)出更容易發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為的監(jiān)控系統(tǒng)，只要端正態(tài)度，內(nèi)幕交易查處難可以攻破。

3支持內(nèi)幕交易規(guī)制的理論及其肯定

內(nèi)幕交易行為既是一種投機行為，也是一種不公平的欺詐交易行為。其存在是對資本市場誠實信用原則、公平交易原則和效率原則的違背。

沖突一：內(nèi)幕交易與誠實信用原則

內(nèi)幕交易是對證券市場誠實信用原則的違反。“誠實”指沒有惡意，沒有欺騙或取得不當利益之企圖”，“信用”則是人們在經(jīng)濟交往中的基本行為準則，含有信任、信義的含義。大多數(shù)內(nèi)幕交易行為的實施者多為上市公司的高級管理人或董事等有相當機會接觸內(nèi)幕消息的人員，這些人對公司都負有信用義務，本應為公司或股東的利益服務，其內(nèi)幕交易行為顯屬對信用義務的背叛。

證券市場中，信用是資本運行的紐帶。內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息擅自買賣公司股票，使證券市場中的信息呈現(xiàn)不對稱狀態(tài)，導致投資者不能區(qū)分哪些公司存在內(nèi)幕交易，他們會傾向于認為所有公司都存在內(nèi)幕交易，從而降低愿意支付的公司股票對價，最終使資源配置到充斥內(nèi)幕交易的公司，并促使大多數(shù)公司都進行內(nèi)幕交易。故對內(nèi)幕交易的法律規(guī)制可實現(xiàn)證券市場的誠實信用和信息對稱。

沖突二：內(nèi)幕交易與公平交易原則

內(nèi)幕交易是對證券市場公平交易原則的違反。公平交易是一項基本法律原則，同時也是證券法的價值取向。它強調所有投資者都應基于平等地位和均等機會參與證券市場的資源配置。證券交易中，投資者應有平等的選擇權并對自己的選擇承擔對等風險。內(nèi)幕交易使掌握內(nèi)幕信息并實施內(nèi)幕交易人與不知悉內(nèi)幕信息的投資者處于不同起跑線，造成信息資源分配不均衡，雙方所獲證券價格判斷基礎也嚴重失衡。允許證券市場內(nèi)幕交易行為的存在，就如同游戲規(guī)則容許某些人在牌上作記號，那么還有誰愿繼續(xù)玩這種游戲呢?一旦投資者發(fā)現(xiàn)游戲不公，且在權益因內(nèi)幕交易受損而無法通過法律程序獲得救濟時，必然會信心大挫，將要或已經(jīng)不愿意投資于證券市場。我們雖然不能保證每個投資者都能在證券市場中獲利，但須通過對內(nèi)幕交易的法律規(guī)制保證每個投資者都能公平獲取信息，都有公平獲利機會。

沖突三：內(nèi)幕交易與效率原則

內(nèi)幕交易是對證券市場效率原則的違反。首先，內(nèi)幕交易造成廣大投資者的經(jīng)濟利益的損害。證券交易是零和游戲，一個投資者的收益就是另一個投資者的損失。內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息從事證券交易以求獲利或減損，必然會減少其他投資者獲利的機會。內(nèi)幕人員延遲公布信息，會使證券價格不能準確反映真實信息，交易對方可能在錯誤時間、以錯誤價格進行證券交易，其侵害了股東的信息知情權，導致了投資和決策的無效率。其次，內(nèi)幕交易導致公司運營效率降低。內(nèi)幕人為利用內(nèi)幕信息進行交易，往往要遲延公布信息，這無疑會造成公司股票價格和公司股票實際價值間有差距，不能反映公司正常生產(chǎn)經(jīng)營狀況，使公司經(jīng)營管理人員無法做出正確決策，進而影響公司營運效率。最后，內(nèi)幕交易的泛濫將導致證券市場的萎縮。如前所述，內(nèi)幕交易違反誠實信用原則，必然嚴重打擊投資者的信心，使之對于上市公司和證券市場的信用產(chǎn)生質疑，而缺失誠信的證券市場，必將受到投資者的拋棄。

綜上，筆者從對反對內(nèi)幕交易理論的批判和價值沖突分析兩個層面論證了規(guī)制內(nèi)幕交易的必要性。與此對應的實踐情形是，自20世紀30年代美國制定內(nèi)幕交易法以來，歐洲各國如英、德、法等國也先后針對內(nèi)幕交易加強了立法工作。且隨著證券市場的國際化，20世紀90年代開始，國際間反內(nèi)幕交易合作進一步加強。許多國家開展了雙邊和多邊國際合作，簽訂了反內(nèi)幕交易雙邊協(xié)定或多邊公約。如美國已與其他國家達成四十一個雙邊諒解備忘錄和類似協(xié)議，而歐共體也頒布了規(guī)制內(nèi)幕交易的指令和公約。可見，規(guī)制內(nèi)幕交易的理論已占主導地位，被各國立法者普遍接受。