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［提要］

本文通過多變量協(xié)整檢驗(yàn)與VAR模型，研究一段時(shí)期內(nèi)上證50股指現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間的關(guān)系，判斷上證50股指期貨市場是否存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。研究發(fā)現(xiàn)：上證50股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格存在相互影響的關(guān)系，并且上證50股指期貨價(jià)格對上證50股指現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊影響較強(qiáng)，表明上證50股指期貨市場存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：

上證50股指期貨；多變量協(xié)整；脈沖響應(yīng)函數(shù)

2015年4月，中國金融期貨交易所正式推出上證50股指期貨合約交易。上證50股指期貨市場是以上證50股票指數(shù)作為標(biāo)的物，對上證50指數(shù)價(jià)格水平的預(yù)期進(jìn)行買賣，交易代碼為IH。其中，上證50指數(shù)是指在上海證券市場上最具代表性的50只股票的綜合指數(shù)，其涉及的企業(yè)都是關(guān)系國計(jì)民生的大型企業(yè)，主要包括金融、地產(chǎn)、石油、化工等支柱行業(yè)。隨著上證50股指期貨交易市場的建立，投資者通過買賣上證50股指期貨來實(shí)現(xiàn)對大盤藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)對沖，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與獲取利益的目的。雖然上證50股指期貨市場啟動(dòng)時(shí)間不長，市場功能不夠健全，但了解上證50股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，研究上證50股指期貨市場是否已經(jīng)具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，這對于投資者做出正確的投資判斷具有積極的影響意義。

一、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的界定

期貨價(jià)格是期貨交易品種的交割價(jià)格預(yù)期的體現(xiàn)，包含了購買現(xiàn)貨資金所持有到期的價(jià)值，以及投資者對市場信息的反映程度。根據(jù)期貨交易市場的規(guī)律，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)基本趨于一致，即期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格同增同減。同時(shí)，由于保證金制度、雙向交易制度、T+0制度與連續(xù)競價(jià)制度等的存在，這些制度促使了期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能指的是期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，它的變化能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變化，且影響時(shí)間長，效果大，也就是說，在長期內(nèi)期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有較強(qiáng)的沖擊影響。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量及數(shù)據(jù)說明。

本文選用的實(shí)證研究時(shí)間為2015年12月21日到2016年2月26日，一共有44個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于文華財(cái)經(jīng)的贏順期貨交易軟件。上證50股指現(xiàn)貨價(jià)格（IH1）采用上證50指數(shù)的收盤價(jià)來表示；上證50股指期貨價(jià)格（IH2）采用上證50股指期貨交易合約IH連續(xù)指數(shù)的收盤價(jià)來表示。采用上證50股指期貨連續(xù)指數(shù)作為研究數(shù)據(jù)，主要是為了避免由于期貨合約到期所產(chǎn)生的價(jià)格缺口。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

平穩(wěn)性檢驗(yàn)是用來分析變量的變動(dòng)趨勢。如果通過假設(shè)檢驗(yàn)，則變量具有確定性趨勢，反之，不具有確定性趨勢。具有確定性趨勢的變量才能進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。在這里，本文根據(jù)ADF檢驗(yàn)值來判斷變量的平穩(wěn)性，詳見表1。（表1）由表1可得，IH1與IH2的ADF檢驗(yàn)值均大于臨界值，接受單位根假設(shè)，即兩個(gè)變量均為不平穩(wěn)的單位根過程；經(jīng)一階差分處理，序列DIH1與DIH2的ADF檢驗(yàn)值均小于臨界值，拒絕原假設(shè)，即兩個(gè)變量均為平穩(wěn)序列。因此，經(jīng)一階差分處理之后變量DIH1與DIH2均為平穩(wěn)序列。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

下面本文使用Eviews軟件的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果來判斷DIH1與DIH2兩個(gè)變量之間的是否存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而分析兩者是否存在長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。具體的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見表2。（表2）由表2檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，當(dāng)R=0時(shí)，統(tǒng)計(jì)量大于5%的臨界值，因此拒絕原假設(shè)，說明上證50股指現(xiàn)貨價(jià)格與上證50股指期貨價(jià)格一階差分?jǐn)?shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系。當(dāng)R≤1時(shí)，統(tǒng)計(jì)量大于5%的臨界值，因此拒絕原假設(shè)，存在協(xié)整向量。這說明，上證50股指現(xiàn)貨價(jià)格和上證50股指期貨價(jià)格之間具有長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

本文運(yùn)用Eviews6.0對變量IH1與IH2之間進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得到結(jié)果表明，在滯后一期與二期的情況下，IH1與IH2互為不是格蘭杰原因，即在短期內(nèi)IH1和IH2不存在雙向引導(dǎo)關(guān)系；而在滯后三期與四期的情況下，IH1與IH2互為格蘭杰原因，即在長期內(nèi)IH1和IH2存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，即上證50股指現(xiàn)貨價(jià)格的變化能引起期貨價(jià)格的變化，上證50股指期貨價(jià)格的變化也能引起現(xiàn)貨價(jià)格的變化。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)。

通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得出在長期內(nèi)IH1和IH2存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。下面利用脈沖響應(yīng)函數(shù)模型來分析變量之間的動(dòng)態(tài)影響程度。本文對變量IH1與IH2之間進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，得到結(jié)果如圖1、圖2所示。（圖1、圖2）從圖1中可以看出，IH2受到來自IH1一個(gè)單位的正向沖擊之后，IH2出現(xiàn)上行，其沖擊效應(yīng)到第二期最大，但后期影響力逐漸減少。這樣說明上證50股指現(xiàn)貨價(jià)格對于上證50股指期貨價(jià)格的沖擊影響力較弱，且持續(xù)時(shí)間較短；從圖2中可以看出，雖然IH1受到來自IH2的沖擊效應(yīng)由強(qiáng)到弱，但保持在一個(gè)較高的位置上，且沖擊反應(yīng)更快，影響效果較強(qiáng)。因此，上證50股指期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊反應(yīng)速度較快，影響效果較強(qiáng)，表明上證50股指期貨市場存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

三、研究結(jié)論

本文通過進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)與建立脈沖響應(yīng)函數(shù)模型來分析上證50股指期貨市場是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。研究得出，從協(xié)整關(guān)系與因果關(guān)系來看，上證50股指現(xiàn)貨價(jià)格和上證50股指期貨價(jià)格之間具有長期均衡穩(wěn)定關(guān)系，且相互引導(dǎo)；從脈沖反應(yīng)來看，上證50股指期貨價(jià)格對于現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊反應(yīng)速度較快且影響效果較強(qiáng)。因此，在上證50股指期貨市場中，股指期貨價(jià)格的變化能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變化，并且影響時(shí)間長，效果好，即上證50股指期貨市場存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

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作者：鄭劍輝 單位：廣州大學(xué)松田學(xué)院