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《會計之友雜志》2014年第二十五期

一、研究設計與數據選取

（一）變量設定在相關文獻中，資本結構度量主要集中在以下兩個方面：使用賬面價值還是市場價值；使用長期負債還是總負債。本文主要采用賬面價值作為資本結構度量指標，并采用總負債作為資產負債率分子指標。本文設定變量如表1所示。

（二）數據來源本文選自2008年至2012年中國證監會規定的14個大類行業的1553家上市公司進行研究。所有上市公司數據均來自Wind數據庫。

（三）行業分類Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行業分類方法的科學性必然影響實證結果研究的準確一、引言與文獻綜述國內外學術界對資本結構的相關研究主要集中在兩個方面：一是以MM理論和修正MM理論為基礎的資本結構理論，主要研究資本結構與企業價值的關系，較為代表性的是Modigliani和Miller提出的在完全交易市場的無稅收環境下企業價值與資本結構無關（1958）；二是探討資本結構的影響因素，較為代表性的是Stonehill以國家因素（CountryNorms）、行業特征（IndustryNorms）和公司特征（CompanyNorms）為基礎對資本結構影響因素的研究（1974）。從國外有關資本結構影響因素的實證研究來看，Allen和Mizuno（1989）通過對1980—1983年14個行業125家公司數據的分析，研究了日本公司資本結構的決定因素。他們發現企業的行業效應和獲利能力（負相關）是影響資本結構的兩個主要因素，而非負債稅盾、股利支付率與資本結構是負相關關系，不顯著。Bhadur（i2002）通過對9個行業363家印度企業經驗數據的分析，對影響企業資本結構的因素進行了實證研究，他認為，成長性、現金流、規模和行業特征是影響企業資本結構的主要因素。除此之外，國內學者對這方面的內容也進行了實證研究。如陸正飛和辛宇（1998）研究發現，不同行業的資本結構有著明顯的差異，對資本結構的影響因素進行實證研究時，應盡量控制行業因素，就1996年滬市機械及運輸設備業上市公司來說，獲利能力對資本結構有著顯著影響（負相關）；公司規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著；獲利能力、規模、資產擔保價值、成長性4個因素對長期負債比率的影響均不甚顯著。童光榮、胡耀亭和肖作平（2005）通過采用參數和非參數檢驗和描述性統計方法，對中國上市公司的行業特征與資本結構之間的關系進行了系統研究，發現中國受管制行業的資產負債率、流動負債率很低，但長期負債率較高，一個可能的原因是中國受管制行業的利潤較高，而在中國高利潤公司偏好于股權融資或內部融資，從而使其負債水平偏低；同時，中國受管制上市公司都是當地較好的企業，容易從銀行貸到長期貸款，因而其長期負債率比其他行業高。肖澤忠和鄒宏（2008）通過對中國上市公司1994—2000年的數據進行分析，發現國外研究財務杠桿時經常采用的4個變量（公司規模、有形資產比率、成長機會和獲利能力）對于中國上市公司來說同樣重要，與融資優序理論相比，他們的檢驗結果（公司規模和有形資產比率）似乎給靜態權衡理論提供了更多的支持。

二、研究設計與數據選取

（一）變量設定在相關文獻中，資本結構度量主要集中在以下兩個方面：使用賬面價值還是市場價值；使用長期負債還是總負債。本文主要采用賬面價值作為資本結構度量指標，并采用總負債作為資產負債率分子指標。本文設定變量如表1所示。

（二）數據來源本文選自2008年至2012年中國證監會規定的14個大類行業的1553家上市公司進行研究。所有上市公司數據均來自Wind數據庫。

（三）行業分類Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行業分類方法的科學性必然影響實證結果研究的準確性。因此，本文選擇中國證監會2012年10月的最新《上市公司行業分類指引》作為行業分類標準。該標準以國家統計局《國民經濟行業分類與代碼》為基礎，參考聯合國國際行業分類標準制定而成。（四）樣本選擇為了保證實證結果的客觀性和準確性，在對上市公司的樣本選取時，本文作了如下處理：（1）為避免新股影響，選取2007年12月31日前上市的1553家公司作為樣本數據。（2）剔除金融行業的樣本。由于金融行業是以負債經營為模式，與其他行業在資產結構上存在本質區別，為了確保研究分析更加客觀和有效性，在行業差異計量模型中剔除金融行業樣本。（3）剔除綜合類行業及部分有效樣本量不超過5家上市公司的行業。后者具體包括居民服務、修理和其他服務業；教育、衛生和社會工作；文化、體育和娛樂業。由于綜合類行業作為其他類無法劃分成某一行業，其在資產結構上與單一行業有本質區別，因此剔除綜合企業的影響。除此之外，為避免因樣本數量少而導致實證結果出現異樣偏差，本文同樣剔除了樣本量不足15家上市公司的行業。（4）剔除ST，*ST上市公司。由于這類公司或連續虧損兩年以上或財務狀況異常，為避免異常值影響實證結果本文將此類公司樣本剔除。（5）剔除資產負債率大于1的上市公司。由于這類公司實際上已步入資不抵債的情況，不能視之為健康持續經營的企業，為了避免這類異常企業影響，本文剔除該類上市公司樣本數據。（6）剔除數據不全的上市公司樣本。

三、實證結果與分析

（一）樣本統計描述為檢驗不同行業上市公司的資產負債率是否存在差異，經上述數據處理后共獲得2008年至2012年五年間10個行業1553家上市公司樣本，具體見表2。通過表2可以看出，14個行業中不同行業五年的平均資產負債率差異很大。其中建筑業資產負債率最高為67.66%，信息傳輸、軟件和信息技術服務業最低為31.33%。資產負債率較高的還有房地產業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，批發零售業。房地產開發屬于資金密集型產業，且普遍使用較高財務杠桿，因此資產負債率較高。批發零售業由于其本身特殊的商業流轉模式（即批發零售業的賒購現象較為普遍，商業信用是該行業主要的短期融資方式）而造成較高的負債率。資產負債率較低的行業分別是采礦行業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業等。采礦行業風險較大，對資金穩定性要求較高，通常會通過自有資金股權融資形式進行籌資，因此采礦行業的資產負債率較低。信息傳輸、軟件和信息技術服務業其主要特征是公司的無形資產所占比重很大，風險較高，收益不穩定，而銀行等金融機構更傾向于給有實物資產的公司貸款，所以信息技術類公司的資產負債率普遍較低。此外，制造業和交通運輸業等行業資產負債率均值處在中間水平。

（二）資本結構行業差異檢驗與分析1.行業資本結構差異的影響因素實證分析在文獻中，很多學者將行業與公司規模、盈利能力、資產結構等指標作為研究資本結構影響因素的并列因素，而本文認為同一行業的上市公司在風險水平和經營模式等問題上具有共性，所以行業應當作為這些影響因素的綜合函數考慮。本文選取了企業規模、盈利能力、成長性、資產結構、非債務稅盾和股權結構作為衡量行業內資本結構影響的特征。本文通過建立回歸模型研究在行業范疇下，不同指標對資本結構差異的解釋力度。選取2012年上市公司數據進行回歸，回歸模型如下所示：Y=α+β1ES1i+β2ES2i+β3EP1i+β4EP2i+β5GR1i+β6GR2i+β7GR3i+β8ASi+β9TS1i+β10SS1i+β11SS2i+β12SS3i+ui表3是以2012年上市公司行業數據對其資本結構與影響因素作相關性分析的結果。通過表3可以看出，在企業規模方面，制造業，建筑業，交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業資產負債率與企業規模存在顯著正相關性。規模較大的企業具有多元化經營或縱向一體化經營等特征，這使得企業可以更好地分散風險從而有能力承擔更多債務，相比小規模企業具備更高的資產負債率。在盈利能力方面，凈資產收益率（ROE）和總資產報酬率（ROA）之間與資產負債率相關關系表現相異。除農林牧漁業和采礦業外，大部分行業的總資產報酬率與資產負債率呈負相關關系。因為擁有較好融資能力的企業通常內部有富余的留存收益和現金流量，無需通過大量舉債形式進行融資。只有農林牧漁、采礦業、制造業和房地產業的凈資產收益率與資產負債率呈正相關關系，其他均呈負相關關系，可能是因為中國上市公司債務融資收益大于融資成本，較高的資產負債率帶來更高的凈資產收益率的緣故。但在盈利能力方面，只有制造業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業資產負債率與盈利能力存在顯著相關性。在成長性方面，不同行業上市公司資產負債率與成長性（凈資產增長率、總資產增長率和營業收入增長率）關系不同。其中，采礦業和建筑業資產負債率與成長性呈顯著負相關關系，而制造業，交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，房地產業資產負債率與成長性呈顯著正相關關系。在資產結構方面，除農林牧漁、租賃和商業服務外，幾乎所有行業上市公司資產負債率與有形資產比率呈顯著負相關關系。有形資產占總資產的比例越大，企業舉債的擔保能力越強，資產負債率應該更高，這是靜態權衡理論的觀點，但實驗結果顯示有形資產比率與資產負債率呈負相關。根據優序融資理論，有形資產比率較高的企業信息不對稱較低，企業更偏向于股權融資而非債券融資。因此，實證結果肯定了權衡理論而否定了優序融資理論。在非債務稅盾方面，只有電力、熱力、燃氣及水生產和供應業與房地產業資產負債率與折舊總資產比率呈顯著相關關系。其中電力、熱力、燃氣及水生產和供應業資產負債率與折舊總資產比率呈顯著正相關關系，而房地產業資產負債率與折舊總資產比率呈顯著負相關關系。在股權結構方面，建筑行業資產負債率與流通股比率呈顯著正相關關系，批發和零售業資產負債率與前十大股東控股比率呈顯著正相關關系，而交通運輸、倉儲和郵政業資產負債率與前十大股東控股比率呈顯著負相關關系，與股東人數資產對數呈顯著負相關關系。2.不同行業內上市公司資本結構差異對比根據表3中的結果，本文將各行業資本結構主要影響因素列入表4，具體研究每個行業的資本結構相異的影響因素。根據表4可以看出，所有行業中資產結構與資產負債率的相關性較大；農林牧漁業，租賃和商業服務業這些影響因素對資產負債率不構成顯著相關性，而交通運輸、倉儲和郵政業資產負債率與企業規模、盈利能力、成長性、資產結構和股權結構均構成顯著相關性。其他行業由于自身行業因素導致其資產負債率解釋因素不盡相同。

四、結論

綜上所述，本文通過對2008年至2012年中國1553家上市公司數據處理得出以下結論：第一，不同行業上市公司資本結構存在顯著性差異，而這種差異主要是由少數行業引起。這些少數行業包括建筑業、房地產業、批發和采礦業等。由于這些行業經營模式和風險水平等自身特征，資產負債率顯著高于或低于其他行業，從而導致資本結構在行業因素檢驗下整體存在顯著性差異。第二，中國上市公司資本結構存在行業差異性，不同指標對資本結構行業差異的解釋力度不同，即不同行業資本結構的主要影響因素不同，幾乎所有行業資產負債率與資產結構呈顯著負相關性，而農林牧漁業，租賃和商業服務業這些影響因素對資產負債率不構成顯著相關性。交通運輸、倉儲和郵政業資產負債率與企業規模、盈利能力、成長性、資產結構和股權結構均構成顯著相關性，其他行業由于自身行業因素導致其資產負債率解釋因素不盡相同。例如就資產負債率較低的采礦行業而言，其主要影響因素是行業的成長性和資產結構；資產負債率較高的建筑業而言，其主要影響因素是企業規模、成長性、資產結構和股權結構。

作者：李飛何敏單位：北京工商大學