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1電影資產的股票化

電影資產的股票化，是以電影版權所蘊含的未來預期收益為基礎保證，發行并進行收益權份額的定向轉讓，從而募集電影拍攝及制作所需資金。投資者既享受相應的權益，也承擔相應的損失。主要包括:(1)公開發行股票。指通過在國內外市場向普通公眾發售股票，以獲得的資金用于拍攝電影的行為。例如，繼華誼兄弟2009年9月首家獲準在A股證券市場公開發行股票以來，已有13家電影企業公開上市，十余家電影企業經證監會審批等待上市。(2)私募股權融資。以非公開的方式向少數幾個機構投資者或個人募集資金，用于向未上市電影企業進行的權益性投資。有數據顯示，國內以影視業為主要投資方向的私募股權投資基金已有18只。根據專家預測，在可以預見的最近幾年，進入中國電影制片業的基金數額每年至少有6000萬美元。(3)權益共享結合融資。其典型代表為2012年投拍的《大唐玄機圖》“收益共享”模式，即制片方和投資者作為一致行動人和利益共同體共享影視作品的版權和收益，投資者不僅獲得“收”(即利潤)，也獲得“益”(即權益)［3］。(4)演員股份制融資。即演員將片酬作為資本參股電影的投資模式，如《泰囧》。預計演員股份制將成為一種較為常用的電影投融資模式。對于發起人即電影的拍攝方而言，電影資產的證券化可以實現在較短的時間內募集到大量資金。電影資產作為新興的項目，得到銀行支持的僅有中國電影集團公司、華誼兄弟等少數幾家，大多數尚未被各家銀行所接受，向銀行借貸的難度極大，而證券化則讓融資變得可行。此外，資產證券化可以幫助電影業更好地發展。證券化之后募集到的大量資金，可以用于大場面、高科技的電影制作，吸引全球觀眾，帶來較高的票房收入。全球票房前十名中，幾乎清一色是投資上億的項目，帶來的收入多為投資額的數倍。史上票房最高的《阿凡達》，投資額為3．87億美元，而票房收入達到了27．823億美元。除上述電影資產證券化的兩種方式，我國每年小成本電影的出品約占影片總數的85%，在大批量生產的電影中，融資金額并不樂觀，普遍融資額在幾百萬，只有極少數電影的融資額能超過千萬;對于我國影視制作企業而言，融資來源的80%是依靠自身資本的積累，循環往復，政府資金的投入(2013年11月29日，國家電影專資辦了《關于對國產高新技術格式影片補貼的補充通知》指出將原檔內固定的補貼資金改為基礎補貼資金，各檔在基礎補貼資金的基礎上，再按票房增長數額增加補貼資金)多于社會資金;我國目前電影產業的融資屬于“一對一”模式，即一個資金供給只滿足一部電影的融資需求，相對風險較大，融資規模局限;電影產業實現其價值的制片、發行、放映三個環節，節節都包含著風險，比如完成風險、票房風險、政策風險等，我國針對電影產業投融資的高風險并無健全的風險評估體制［4］。

2電影資產證券化業務的現存問題

雖然近年來我國電影產業發展形勢喜人，但相對于擁有近4萬塊電影銀幕、國內票房超過100億美元、海外票房超過200億美元的電影強國的美國，我國電影產業尚處于產業化的初級階段，規模較小，在文化產業和國民經濟中的比重偏低，在很大程度上受到投融資的瓶頸制約。電影產業的證券化最近幾年才陸續起步，還處于比較初級的階段。相較于電影資產股票化，債券化融資無論是推出的品種還是規模都有待進一步提高。根據我國電影資產證券化發展現狀，分別從電影產業鏈、影片市場價值預測、風險分擔機制以及投資者等不同的角度來分析目前我國電影資產證券化存在的問題［5］。

2．1產業鏈不完整，收益不確定性較大電影制作相當于商品的生產環節，但與物質商品生產的標準化流程不一樣的是，每一部電影的生產都是原創性的，市場需求存在很大的不確 定性。同時，與物質商品一次性銷售不同，電影產品存在多次銷售的機會。電影制片商可以通過電影在影院上映獲得票房分成收入，也可以通過電視播映、網絡放映、音像制品等渠道獲得版權使用費。我國電影收入的80%依靠單純的國內票房。而美國電影的后產品收入已經遠遠超過了電影票房收入，占電影產業總產值的2/3以上。當然，這與我國知識產品保護狀況不盡人意有關。網絡盜版這一系統風險構成電影票房的頭號殺手，每年至少蠶食我國國內10億元電影票房。我國電影證券化起步晚，對于資信評級與增級機構尚不完備。我國電影收入證券化結構相較于美國(如圖1)而言，過于簡單［6］。

2．2缺乏統一標準，較難合理評估影片價值電影資產屬于無形資產，看得見，摸不著，抵(押)不住。無法像有形資產那樣通過制造成本去評定，也無法通過在市場上流通的狀況去確定市場價值。目前，我國還沒有建立版權資產的變現、流通市場，影片估值缺乏權威、統一的標準。甚至對很有經驗的制片人來說，影片的真正票房收入也較難事先估計。比如，《泰囧》票房達到12．6739億元，是國內電影市場歷年來首部單片破10億元的華語電影，觀影人次逾3000萬，超過《阿凡達》等進口影片，是近年來我國內地觀影人次最多的一部電影。該片作為徐崢的喜劇片處女作，小成本投入，上映前難以估計出其票房價值。在對影片進行證券化融資時，如果定價過高，發起方可能對剩余資金使用不當，造成資金挪用;若定價過低，則電影無法按質量完工，未來收益的不確定性增大，投資者將承擔一定的損失。

2．3缺乏風險分擔機制電影業的風險，不僅表現在影視作品的創作本身，還體現在其對主要人員和環境條件的依賴方面。比如，《我的團長我的團》在攝制過程中出現的重大傷害事故，《無極》在香格里拉影響環境造成的賠償責任，由于過分依賴導演、編劇、演員等關鍵人物可能出現的罷演，以及來自管理和市場的財務風險等。目前國內的制作單位很少為項目安排保險，但在電影業發達國家，電影制片方融資時，融資機構通常要求制片方進行“完工保險”。

2．4投資者對投資對象缺乏了解，盲目追求高收益在影視業，以保本保固定收益形式的民間借貸比較普遍。影視出品公司一般向出資人承諾15%～25%的保本收益以獲得資本，甚至有超過30%的收益承諾。相比之下，私募債、信托基金等10%的綜合融資成本就屬于比較低的了。目前電影債券由制片方聯系第三方債券，由各金融機構經手。金融機構用散戶資金通過理財產品的形式，來購買電影債券。其投資流程如圖2所示。各個小的投資人并不知道自己將錢投向了何處，只是單純的相信金融機構，對風險毫無意識。但是，由于理財產品屬于金融機構的表外負債，并不反映在財務報表中，所以對其風險管控稍弱，投資風險增加。

3促進電影資產證券化業務健康發展的對策

3．1打通上下游產業鏈，完善配套制度電影產業鏈包括傳統的制作、發行、放映的垂直一體化流程，在三網融合背景下，電影企業要從銀幕向衛星電視、有線電視、互聯網電視、手機電視等不同的終端延伸，并向上下游不斷拓展，形成影視基地、影視產業園區、主題樂園、游戲、演藝、藝人培訓等衍生項目，且帶動圖書市場、音像市場和旅游產業等后產業發展的全產業鏈模式。同時國家應加強和改善知識產權保護工作，在電影產業鏈各環節完善配套的保險安排，建立良好的風險轉移機制［7］。

3．2借用大數據方法，合理評估電影價值電影價值的實現主要體現在電影產品版權的價值上，電影產品版權價值的評價常運用收益折現法、成本法以及市場法來評估，但是以上方法對于電影的增值因素和難以市場化的權利等無法給予有效評估。因此，可以借助大數據方法來進行評估。大數據方法可以通過分析數據間的關聯性，進行合理推算。以2009年的H1N1流感為例，Google團隊運用大數據方法成功地預測到了流感爆發的走勢。同樣，如果大數據方法可以遷移到電影資產的價值評估，投資者在了解電影價值的情況下，可以做出理性的選擇，跟風投資的現象將得以緩解［8］。

3．3通過組合融資安排降低風險目前，我們國內大多實行“一片一議”，即拍一部影片采用一種融資方式，電影類型較為單一，即使前期業內人士叫好，但后期上映推廣時觀眾并不買賬，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。電影的拍攝、推廣是各種因素綜合作用的結果，單一影片誰都難對盈利或虧損打包票。應該說，國內目前采用的這種一片一融資方式本身就是高風險的融資方式，無論是對制片人還是投資人，很大程度上并非投融資，而是在賭博。而通過組合融資安排，就可以在較大程度上降低電影資產未來收益的不確定性，較好地保證制片方、投資人的利益。其基本做法是，將已拍攝的、正在拍攝的和未來即將拍攝的電影組合在一起(構成一個資產池)進行證券化融資。電影組合中有已經上映的賣座大片，也有未來收益不確定的拍攝中電影。在未來，如果因為電影的不確定性造成損失，就用組合中的其他電影進行彌補，盡量保證電影組合包的價值穩健，降低投資風險。

3．4創造多種金融產品，增加選擇的豐富度收益越高，風險越大，這是經濟學中不變的真理。目前市場上電影資產證券化的產品相對單一，可供選擇的不多，導致投資者無法選擇稱心的證券化產品。為此，對于股票化而言，電影資產股票不應局限于傳統意義的股票，應該根據行業的需求，開發出新種類的股票。在美國，上市公司不僅可以發行普通股，還可以發行許多其他類型的股票，例如優先股、可轉化股和只分紅無投票權的股票。我國電影資產市場也可以借鑒發達國家經驗，改良現有的股票形式，為投資人創造更多的選擇。對于債券化產品來說，應避免風險與收益的錯配。風險較高的產品應配以相應的高收益，而風險較低的產品收益即便稍低，投資者也能接受。有了更多搭配的投資組合，電影資產融資市場才能吸引更多的投資者參與，才能更好地促進電影業的發展和經濟的進步。

3．5建立信用評級機構，為電影資產評估打分目前，世界上不乏穆迪、標準普爾這樣有權威的信用評級機構，而做電影資產評級業務的機構可謂罕見。電影資產評級不僅需要專業的財務、經濟、金融知識，更需要電影方面的專業知識。如果評級機構可以對電影資產進行打分，就可以使投資者對電影資產的價值有更直觀的了解，同時也可保證證券化產品更好的銷售。對于電影資產評估一級指標初步設想如表1所示［9］。

3．6個體投資人認清電影投資風險，理性投資個體投資人在購買電影證券化理財產品時往往忽略了投資的對象，盲目追求高收益，樂觀期待低風險。投資人如想投資電影證券化產品，若屬于風險偏好型的，愿意冒更多的風險者可采用股票化融資參與方式;若屬于風險厭惡型的，不愿或很少愿意承擔風險者可選取低風險低回報的債券化產品。如果投資人對所拍攝電影題材較熟悉，是業內行家里手，能分析電影產品質量，可選擇高風險高回報的證券化產品;如果投資人是電影行業的局外人，保守型的證券化產品更加適合。

4結論

綜上所述，作為文化創意產業的電影，要想發展，電影產品本身的繁榮是其基礎，本質上需要修煉內功，但也離不開電影資產證券化的有力配合。電影資產證券化是電影產業融資的重要途徑。盡管近些年來我國電影產業發展速度很快，但總體看我國電影產業尚處于產業化的初級階段，在文化產業和國民經濟中還未發揮應有的作用。電影產業的證券化才剛剛起步，電影資產股票化、債券化融資品種有限、規模較小。電影產業自身產業鏈不完整，影片市場價值預測的不確定性，風險分擔機制的匱乏性以及投資者投資的盲目性目前已成為電影產業證券化的瓶頸和掣肘。需要打通上下游產業鏈，合理評估電影價值，為電影資產科學評估打分，創新證券化產品，進行組合融資安排，培育投資主體，加強投資者教育，促進電影資產證券化業務的健康穩步發展，提高產業的核心競爭力。資產證券化作為電影業金融創新的一個重要手段，必將對中國電影產業發展發揮較為強勁的推動作用。

作者：蔣芊如單位：上海財經大學會計學院