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四種候選基準利率的市場性分析整理見表1。從上述分析可以看出，CHIBOR管制程度不高，進入壁壘低，但是交易主體單一，市場規模有限；REPO管制程度不高，市場進入難度小，交易規模大，交易量多，同時交易主體最為齊全；SHIBOR管制程度不高，進入壁壘低，交易品種多，但交易主體較少，交易量不及REPO；再貼現利率管制程度高，市場難以進入，再貼現利率不滿足市場性，若是將其作為基準利率是不合適的，因此后面的性質不再驗證。

可控性分析

央行通過運用貨幣政策工具能夠以較低的政策成本直接或間地接調控基準利率的變動，為實現基準利率作為貨幣政策體系的中介目標，一方面，基準利率與貨幣市場其他利率和中長期資本市場利率應密切相關，這樣其他相關市場上的流動情況和市場信息能夠高效地傳導和反映在基準利率中；另一方面，央行通過貨幣政策工具來實現對基準利率的調控，也只有依靠基準利率與其他貨幣市場利率和長期利率之間的密切關聯性反向地傳導出去，才能較好地充當央行宏觀調控的橋梁和紐帶。

（1）數據平穩性檢驗。本報告選取廣義貨幣供應量M2作為央行貨幣政策的反映變量，通過格蘭杰因果檢驗，來分析候選基準利率的可控性。同時，格蘭杰因果檢驗要求數據平穩或者同階單整，所以應先對數據進行平穩性檢驗。由于M2具有季節性，應先用X12剔除波動性后，再做平穩性檢驗。從單位根檢驗結果可以看出，在5%的顯著性水平下，所有變量均不平穩，但是一階差分均平穩，因此所有變量均是一階單整過程（I1），所以可以對上述變量進行格蘭杰檢驗。

（2）確定最優滯后階數。在進行格蘭杰因果檢驗前，應先通過VAR模型分別確定候選基準利率和M2間的最優滯后階數。因為對于格蘭杰因果檢驗，滯后階數越大越好，因此LM2和LCHIBOR的最優滯后階數選擇2；LM2和LREPO的最優滯后階數選擇0；LM2和LSHIBOR的最優滯后階數選擇2。

（3）格蘭杰因果檢驗。將數據差分至平穩后進行格蘭杰因果檢驗。三個候選基準利率分別與M2的格蘭杰檢驗結果如表4所示。從結果中可以看出，在5%的顯著性水平下，CHIBOR、SHIBOR都是M2的格蘭杰原因，而M2不是CHIBOR、SHI-BOR的格蘭杰原因；M2和REPO互不為格蘭杰原因。這個結論與理論相悖，可能是檢驗方法的選擇上和數據的處理過程存在問題。但是相比較而言，SHIBOR的可控性要略強于其他利率。

基礎性分析

基準利率的基礎性是指基準利率能夠對其他利率和有風險資產利率變動具有基礎性和成因性的影響。金融市場上的其他利率在很大程度上都受基準利率變化的影響，在利率體系中基準利率處于主導地位。本報告將主要利用變量之間的VAR方法來分析我國目前利率體系中的各種類型利率之間的聯系。

（1）平穩性檢驗。在建立VAR模型前，應先進行數據平穩性分析。平穩性分析在“可控性分析”中已經完成，得出了在5%的顯著性水平上，所有變量均不平穩，但是一階差分均平穩，因此所有變量均是一階單整過程（I1）的結論，因而可以對時間序列數據建立VAR模型。

（2）VAR模型最優滯后階數的確定。先選取VAR模型的最優滯后階數，VAR模型的最優滯后階數為11。

（3）VAR模型平穩性及殘差獨立性。檢驗VAR模型特征方程的根均位于單位圓內，因此VAR模型平穩。且殘差的自相關系數均位于置信區間帶內，因此殘差滿足獨立性。

（4）格蘭杰因果檢驗。先對平穩序列兩兩做最優滯后階數的判斷，然后進行格蘭杰因果關系檢驗，結果整理如表5所示。從表5中可以看出，在5%的顯著性水平下，LREPO和LCHIBOR互不為格蘭杰原因。LSHIBOR是LCHIBOR的格蘭杰原因，但LCHIBOR不是LSHIBOR的格蘭杰原因。LSHIBOR是LREPO的格蘭杰原因，但LREPO不是LSHI-BOR的格蘭杰原因。因此，REPO和CHIBOR間不存在相互影響，而SHIBOR會對CHIBOR、REPO產生基礎性影響。因此，SHIBOR更具有基礎性。

穩定性分析

基準利率的穩定性是指作為金融市場舉足輕重的主導利率應有相對的平穩性，避免經常出現頻繁和大幅波動，經常處于波動之中或易受經濟臨時性強擾動影響而造成短時間內大幅波動的利率將很難作為金融資產定價的基礎。本文選擇統學中的標準差作為對候選基準利率進行穩定性分析。通過excel計算候選基準利率的標準差，結果如表6所示。從表6中可以清楚看到，從波動性來看CHIBOR的穩定性最好，SHIBOR的穩定性最差。但從離散系數來看，CHIBOR的離散程度最小，REPO的離散程度最大。

結論

從表7中可以看出，CHIBOR具有較好的市場性、基礎性和最好穩定性；REPO具有最好的市場性、較好的基礎性；SHI-BOR具有較好的市場性和穩定性，一定的可控性，最好的基礎性。同時再結合三種利率在利率體系變動過程中所能發揮到的基礎性作用，本文認為SHIBOR更適合作為我國金融市場利率市場未來的基準利率。

作者：何夢澤單位：武漢大學經濟與管理學院