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房地產(chǎn)投資信托基金(簡(jiǎn)稱REITs)是一種采取基金或信托的組織形式，集合眾多投資者的資金，收購(gòu)并持有收益類房地產(chǎn)或抵押貸款以獲得投資收益，并享受稅收優(yōu)惠的投資機(jī)構(gòu)。其股票或收益憑證一般在證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行自由交易。投資者的收益主要來(lái)源于股息、利息等及在二級(jí)流通市場(chǎng)交易產(chǎn)生的資本增值。近年來(lái)，隨著中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，越來(lái)越多的人將資金投向房地產(chǎn)業(yè)。然而，我國(guó)房地產(chǎn)投資體系不完善，且投資方式單一。大部分投資者采用購(gòu)買(mǎi)、出租、出售房地產(chǎn)的方式，希望通過(guò)短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差而獲益。這種方式雖然可能帶來(lái)較高的收益，但資產(chǎn)流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)大。而且，由于投資者的“羊群效應(yīng)”，容易為房地產(chǎn)泡沫的形成推波助瀾。此時(shí)，作為房地產(chǎn)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)——房地產(chǎn)投資信托基金的引入就非常必要。它不僅可為投資者提供一種專業(yè)的、流動(dòng)性好的、收益更加穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資工具，而且可引導(dǎo)投資者更加理性地投資，在一定程度上達(dá)到穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格、推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的效果。

一、美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

(一)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷史。1960年，美國(guó)通過(guò)了《房地產(chǎn)投資信托法案》，標(biāo)志著美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的正式設(shè)立。此法案的初衷是使中小投資者通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金投資于大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類似的投資收益。因此，早期的信托基金不允許超大股東的存在，且都是直接投資于房地產(chǎn)的“股權(quán)類信托”。上世紀(jì)60年代后期，隨著投資于房地產(chǎn)抵押貸款的“抵押類信托”的出現(xiàn)，REITs得到進(jìn)一步發(fā)展。但進(jìn)入上世紀(jì)70年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退，房地產(chǎn)價(jià)格的大幅下降和利率的上升，使REITs的資產(chǎn)水平急劇下降，從1974年的200億美元下降到1976年底的97億美元。之后，REITs的發(fā)展陷入長(zhǎng)期低迷狀態(tài)。這種情況一直到1986年《稅收改革法案》出臺(tái)后才有所改觀。該法案放松了房地產(chǎn)投資信托基金的限制，允許REITs直接擁有和經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，而不必交由第三方管理。之后，美國(guó)又進(jìn)一步修改了REITs的法律框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，特別是“UPRE—ITs”的引入及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者要求的放松，使RE—ITs在上世紀(jì)90年代后獲得迅猛發(fā)展。

(二)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)品種類。經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金已形成了豐富、多樣化的產(chǎn)品系列。按照持有資產(chǎn)的性質(zhì)劃分，房地產(chǎn)投資信托基金可分為：股權(quán)類信托、抵押類信托、綜合類信托。從歷史看，股權(quán)類信托不僅收益率普遍高于其他兩種信托，波動(dòng)率即風(fēng)險(xiǎn)也小于其他兩者。這也是股權(quán)類信托現(xiàn)今占據(jù)美國(guó)絕大部分REITs份額的原因。截至2005年，在美國(guó)共有197支REITs。其中，股權(quán)類信托為152支，所管理的資產(chǎn)占所有REITs總資產(chǎn)的91％。

(三)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的主要特點(diǎn)：第一，房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)將房地產(chǎn)證券化，為中小投資者提供了一種流動(dòng)性好、投資靈活的房地產(chǎn)投資工具。以前，中小投資者對(duì)房地產(chǎn)的投資主要通過(guò)抵押貸款形式，購(gòu)買(mǎi)、出租、出售房地產(chǎn)以賺取差價(jià)，存在資金耗費(fèi)大、流動(dòng)性差等缺點(diǎn)。而投資REITs，投資金額根據(jù)認(rèn)購(gòu)份額的不同而靈活變化。且基金份額通常在交易所上市，可隨時(shí)變現(xiàn)，保證了資金較強(qiáng)的流動(dòng)性。第二，相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1971年12月31日至2002年12月31日期間，股權(quán)類REITs的收益率為12．35％，超過(guò)同期道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)(7．25％)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)(7．79％)及標(biāo)準(zhǔn)普爾500．指數(shù)(10．68％)。同時(shí)，其波動(dòng)性(13．46％)卻低于其它三種股票指數(shù)。第三，享受一定的稅收優(yōu)惠政策。為鼓勵(lì)REITs的發(fā)展，美國(guó)稅法規(guī)定，對(duì)滿足一定條件的PElTs可免收公司所得稅。且如果投資者以自身所有的房地產(chǎn)入股REITs，以換取“合伙經(jīng)營(yíng)份額”，稅法將不做稅收處理，直到投資者將這種份額變現(xiàn)。這種遞延稅收的辦法吸引了眾多投資者的參與。

(四)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的主要經(jīng)驗(yàn)。總的說(shuō)，主要有以下四點(diǎn)：

1．法律法規(guī)的大力支持為REITs發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。體現(xiàn)政府支持的一個(gè)方面是每當(dāng)REITs面臨重大困境時(shí)，政府都會(huì)通過(guò)出臺(tái)新的稅收改革法案來(lái)幫助REITs健康發(fā)展。以1976年的稅收改革法案(TRA76)為例，由于1973年至1975年間房地產(chǎn)投資信托基金的極度蕭條，造成該行業(yè)的巨額負(fù)債，大量資產(chǎn)被迫投放到市場(chǎng)上進(jìn)行低價(jià)處理。針對(duì)這種情況，TRA76對(duì)以下內(nèi)容進(jìn)行了重大調(diào)整：取消對(duì)非故意違反75％和90％總收入規(guī)則的房地產(chǎn)信托公司進(jìn)行處罰的條款；允許8年期的虧損結(jié)轉(zhuǎn)；給予房地產(chǎn)投資信托公司持有待銷物業(yè)的權(quán)利。上述措施為房地產(chǎn)投資信托公司處置資產(chǎn)和保留納稅優(yōu)惠資格創(chuàng)造了有利條件。另外一項(xiàng)影響REITs發(fā)展的重大法案是1993年通過(guò)的《綜合預(yù)算調(diào)整法案》(以下簡(jiǎn)稱《調(diào)整法案》)。在該《調(diào)整法案》之前，養(yǎng)老基金只能算作一個(gè)投資者對(duì)REITs進(jìn)行投資。由于REITs對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求使養(yǎng)老基金只能占較小的份額，這自然使養(yǎng)老基金對(duì)RE—ITs投資的熱情不高。而《調(diào)整法案》改變了這種情況，允許養(yǎng)老基金按其持有人來(lái)計(jì)算投資人數(shù)，也就是養(yǎng)老基金從此可占有REITs的絕大部份份額，這為養(yǎng)老基金投資REITs鋪平了道路。

2．REITs自身的不斷改革和創(chuàng)新使產(chǎn)品更加適應(yīng)市場(chǎng)的需求。首先，REITs在所有權(quán)形式上不斷完善。從最初成立時(shí)唯一的股權(quán)投資信托，到抵押投資信托和綜合投資信托，之后又陸續(xù)推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托基金、專項(xiàng)貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種基金形式，以適應(yīng)市場(chǎng)的不同需求。其次，PElTs投資管理的專業(yè)化程度不斷提高。專門(mén)從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、寫(xiě)字樓、工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。為更好地解決投資人和管理者間的成本問(wèn)題，REITs在管理結(jié)構(gòu)上也有重要?jiǎng)?chuàng)新。1986年以前，PElTs的運(yùn)營(yíng)僅限于擁有房地產(chǎn)，自身不參與房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而是委托獨(dú)立的第三方運(yùn)營(yíng)和管理PElTs所持有的資產(chǎn)。之后，人們意識(shí)到這種形式下PElTs股東和管理資產(chǎn)的管理者間存在嚴(yán)重的利益不一致。為減少這種成本，PElTs開(kāi)始廣泛采用自我管理的組織形式，即基金自己運(yùn)營(yíng)和擁有房地產(chǎn)。

3．機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與促進(jìn)了PElTs的

迅速發(fā)展。初始設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金的目的之一，是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年機(jī)構(gòu)投資者所持有的房地產(chǎn)投資基金的交易量，約占全部交易量的10％。但到1999年，這個(gè)比例則上升到39％。這表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)PElTs越來(lái)越關(guān)注。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的引入，提高了房地產(chǎn)投資基金公司管理決策的質(zhì)量，提高了PElTs的績(jī)效，減少了反常的投資波動(dòng)，提高了市場(chǎng)的透明度，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金的健康發(fā)展。

4．一系列保護(hù)投資者利益的措施為PElTs的長(zhǎng)期健康發(fā)展提供了保障。為保護(hù)投資者的利益不受損害，美國(guó)對(duì)PElTs的許多方面都有嚴(yán)格的規(guī)定，主要包括：在收益分配方面，要求將每年絕大部分收入以現(xiàn)金股利的方式分配給股東；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，不允許超大股東的存在；在收入結(jié)構(gòu)方面，要求PElTs的收入主：要來(lái)源于房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益和4年以上的房地產(chǎn)處置收益，防止PElTs頻繁的短期操作。這些措施保證了PElTs的規(guī)范化運(yùn)作，降低了大股東侵犯小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，從而鼓勵(lì)了更多投資者的參與。

二、美國(guó)PElTs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展還處于嘗試階段。結(jié)合美國(guó)PElTs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及我國(guó)國(guó)情，我國(guó)發(fā)展PElTs所亟待解決的關(guān)鍵性問(wèn)題主要有以下三方面：

(一)選擇適合在中國(guó)發(fā)展的REITs組織形式和產(chǎn)品類型。發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金大致說(shuō)有兩種組織形式：信托型和基金型。兩者的主要區(qū)別在于發(fā)行主體不同。前者是由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行信托計(jì)劃，后者是由基金管理公司來(lái)募集資金。因?yàn)槲覈?guó)并沒(méi)有專門(mén)的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，所以，如果采用基金型的方式，基金公司在資金募集和使用上都缺乏法律保護(hù)，且容易有非法集資之嫌。再加上我國(guó)并沒(méi)有產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，無(wú)法保障投資者的資金和利益不會(huì)受到損害。所以，不宜采用基金型的方式。而我國(guó)采用信托型的組織形式則有明顯的兩個(gè)好處：第一，信托財(cái)產(chǎn)具有相對(duì)獨(dú)立性，其收益不受其他資產(chǎn)或者管理公司業(yè)績(jī)的影響。這就從根本上保證了投資者資產(chǎn)和收益的安全性。因?yàn)槿缒撤康禺a(chǎn)納入了信托計(jì)劃，即使是管理該房地產(chǎn)的公司或者信托機(jī)構(gòu)倒閉，只要該房地產(chǎn)還存在，其收益權(quán)仍舊屬于信托計(jì)劃的持有者。第二，我國(guó)信托機(jī)構(gòu)已有多年發(fā)行和管理房地產(chǎn)信托的經(jīng)驗(yàn)。在產(chǎn)品類型方面，在最初發(fā)展PElTs的階段，應(yīng)選擇那種收益比較穩(wěn)定、受股票市場(chǎng)影響較小、更容易保護(hù)投資者利益的類型，隨后再逐步豐富REIFs的種類。通過(guò)對(duì)PElTs各種類型的對(duì)比分析，中國(guó)初期應(yīng)選擇的PElTs類型是直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)的股權(quán)類信托基金，并且規(guī)定信托基金的清算時(shí)間，以使投資者更好地將信托基金價(jià)格與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值相匹配。

(二)完善相應(yīng)的法律法規(guī)制度，為REITs的引入掃除障礙。縱觀美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可看出，完善的法律制度是保證PElTs健康發(fā)展的重要條件。在我國(guó)，阻礙信托機(jī)構(gòu)發(fā)行PElTs的因素中，有很大部分是來(lái)源于相關(guān)法律制度的不健全。這主要體現(xiàn)在：(1)未對(duì)信托收益的納稅做出明確規(guī)定。在美國(guó)，滿足一定條件的房地產(chǎn)投資信托基金不交公司所得稅，以避免雙重稅收，從而提高了投資者收益。而我國(guó)目前未對(duì)此做出明確規(guī)定。(2)信托憑證及信托受益權(quán)缺少明確的法律定位，給投資者公開(kāi)交易信托憑證造成困難。正因?yàn)榇耍覈?guó)現(xiàn)有的信托產(chǎn)品基本無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)。而在交易所上市是PElTs的主要特征之一，所以，要成功引入PElTs，必須在法律上明確信托憑證在交易中的法律定位。(3)我國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中，對(duì)資金信托計(jì)劃有200份的限制。該限制使每份計(jì)劃的投資額較大，不利于中小投資者的參與。(4)在信息披露方面，國(guó)外對(duì)公開(kāi)發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金有嚴(yán)格的信息披露制度，而我國(guó)對(duì)信托計(jì)劃的披露頗為簡(jiǎn)單，只有該項(xiàng)目非常簡(jiǎn)短的描述。所以，僅依靠我國(guó)現(xiàn)階段的《信托法》、《投資基金法》而試圖發(fā)展PElTs是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須建立更加完備、更加細(xì)化的法律體系。

(三)建立保障投資者利益的運(yùn)作機(jī)制。無(wú)論亞洲國(guó)家還是歐洲各國(guó)，在PElTs的運(yùn)作機(jī)制上大多借鑒了美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，即貫徹投資方向明確、業(yè)務(wù)清晰、運(yùn)作規(guī)范的原則，從資產(chǎn)構(gòu)成、收入結(jié)構(gòu)、收益分配三個(gè)方面規(guī)范REITs的運(yùn)作，保障投資者利益不受到損害。結(jié)合我國(guó)情況，PElTs在我國(guó)的運(yùn)作應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題：

1．規(guī)定REITs的資產(chǎn)構(gòu)成比例，保證REITs的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)。在美國(guó)，房地產(chǎn)、現(xiàn)金及其等價(jià)物必須占總資產(chǎn)的75％以上。在我國(guó)發(fā)展PElTs，有兩點(diǎn)需要規(guī)范。一個(gè)是合理確定開(kāi)發(fā)性資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的比例。因?yàn)殚_(kāi)發(fā)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大，而我國(guó)規(guī)范此類風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)不足。所以，規(guī)定開(kāi)發(fā)性資產(chǎn)的比例很有必要。二是合理確定權(quán)益資產(chǎn)和債務(wù)資產(chǎn)的比例。這在美國(guó)雖然沒(méi)有嚴(yán)格規(guī)定，但一些亞洲國(guó)家都做了相應(yīng)要求。比如，新加坡規(guī)定負(fù)債不得超過(guò)總資產(chǎn)的35％，韓國(guó)則完全不允許負(fù)債。

2．規(guī)定REITs的收入結(jié)構(gòu)，保障募集資金的正確投向和使用。在美國(guó)，下列收益必須占總收入的95％以上：股利、股息、房地產(chǎn)租金、股票和房地產(chǎn)處置收益等。而下列收益則不得超過(guò)總收入的30％：處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得、處置持有期不滿4年的房地產(chǎn)所得等。我國(guó)的REITs收入也應(yīng)主要來(lái)源于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、購(gòu)置、出租管理等權(quán)益性業(yè)務(wù)，禁止資金拆借及嚴(yán)格控制貸款業(yè)務(wù)。

3．為防止基金管理者出于滿足自身利益最大化的目的，將收益再投資于那些無(wú)法達(dá)到投資者要求的項(xiàng)目，各國(guó)幾乎都做出必須將每年90％的應(yīng)稅收入作為股利分配給股東的規(guī)定。中國(guó)未來(lái)REITs的收益分配也不應(yīng)例外。