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資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)領(lǐng)域的運用主要集中在兩大領(lǐng)域：一是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）；二是住房抵押貸款證券化。從成熟市場的經(jīng)驗看，這兩種模式都取得了不俗的成績，可以說一經(jīng)推出，就迅速推動了房地產(chǎn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。伴隨國內(nèi)金融環(huán)境的完善，房地產(chǎn)金融也將有所發(fā)展，近兩年在政策的推動下，一些房企開始進(jìn)行房地產(chǎn)投資信托基金的嘗試，且行業(yè)普遍看好這一模式的發(fā)展，可以說充滿了期待。

一、房地產(chǎn)投資信托基金的概述

1.房地產(chǎn)投資信托基金的簡介房地產(chǎn)投資信托基金是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通常以股票、受益憑證的形勢募集資金，其中募集的資金又專業(yè)的人士統(tǒng)一集中管理，用來長期投資不動產(chǎn)來獲取收益，然后將收益分給各投資人。不用繳納所得稅是其一大優(yōu)勢。房地產(chǎn)投資信托是一種十分有效地市場化融資工具，可以說企業(yè)不需要上市就能享受在公開市場上募集資金的通道，其模式主要是通過合作經(jīng)營或者收購物業(yè)，打包上市，以達(dá)到盤活存量資產(chǎn)的目的，這樣不僅能夠加快資金周轉(zhuǎn)，也減輕了企業(yè)大量持有存量物業(yè)的資金壓力，對促進(jìn)商辦物業(yè)的發(fā)展具有劃時代的意義，可以說能夠直接推動行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

2.房地產(chǎn)投資信托基金的特點具有多元化的優(yōu)勢，可以說幾乎各類資產(chǎn)都可以通過房地產(chǎn)投資信托予以盤活，包括住宅、公寓、商業(yè)、酒店、工廠、倉庫、辦公樓、醫(yī)院等等，且既可以投資其中的一項，也可以多項組合。具有股權(quán)、債券兼具的優(yōu)勢，可以說既有股權(quán)中投資者風(fēng)險共擔(dān)的優(yōu)勢，也就是所有投資人一起承擔(dān)投資的風(fēng)險和回報；也有債券中相對穩(wěn)定的特點，對投資者有一定的保障。具有流動性佳的特點，房地產(chǎn)投資信托基金核心優(yōu)勢之一就是盤活投資者的資產(chǎn)，提升其資金的流動性。

3.房地產(chǎn)投資信托基金的運作房地產(chǎn)投資信托基金有兩種形式：一是信托；二是股份公司。以發(fā)行股票、收益憑證的形勢募集投資者的資金，將這些資金進(jìn)行房地產(chǎn)投資，或者房地產(chǎn)抵押貸款投資，并將這些資金委托給專業(yè)的人員、專業(yè)的機(jī)構(gòu)來進(jìn)行經(jīng)營和管理。基金發(fā)起方面：絕大部分的房地產(chǎn)投資信托基金是由房地產(chǎn)公司、商業(yè)銀行、人壽保險公司、獨立經(jīng)紀(jì)人、聯(lián)營公司等發(fā)起，即發(fā)起人是組織或者機(jī)構(gòu)。資金來源方面：主要有股票融資和金融市場融資兩個方面。前者由養(yǎng)老基金組織、人壽保險公司等機(jī)構(gòu)投資者和股民認(rèn)購，后者以發(fā)行債券、銀行借入、商業(yè)票據(jù)等。管理形式方面：基金參與者包括投資者、管理者和經(jīng)營者。其中董事會（或受托人委員會）為管理者，負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)計劃，并指導(dǎo)實施。經(jīng)營機(jī)構(gòu)方面：包含內(nèi)部經(jīng)營和外部經(jīng)營。內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構(gòu)和股份公司相似，由基金自身的經(jīng)營公司負(fù)責(zé)，公司CEO由董事會任命；外部經(jīng)營結(jié)構(gòu)與共同基金相類似，由董事會聘請或委托獨立的經(jīng)營公司(或投資顧問公司)負(fù)責(zé)。兩者相同之處是都要在董事會的監(jiān)督下進(jìn)行。經(jīng)營決策與管理方面：房地產(chǎn)信托基金受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場環(huán)境、區(qū)域發(fā)展不均衡、項目自身差異化等多種因素的影響，因此對投資時機(jī)、管理能力均有較高的要求，一旦房產(chǎn)的出租率不佳、運營成本過高的情況出現(xiàn)，對基金的業(yè)績和價值均有較大的影響。因此，一般房地產(chǎn)投資信托基金會聘用顧問公司和經(jīng)理人來專業(yè)化運作、多元化投資、差異化布局，以降低投資的風(fēng)險，獲取穩(wěn)健且較高的投資回報。

4.房地產(chǎn)投資信托基金的分類房地產(chǎn)信托基金的分類有多種角度，不少研究報告也有詳細(xì)的闡述。本文主要從投資對象的視角來進(jìn)行分類，房地產(chǎn)投資信托基金主要分為權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金是收益類房地產(chǎn)，且兼具所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，也基本上是狹義的房地產(chǎn)投資信托基金所指，包括房地產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理服務(wù)、租賃管理等等。房地產(chǎn)信托基金最大的特點就是要開發(fā)、收購和持有房地產(chǎn)，同時將三者納入自己的投資組合中，而不是簡單的開發(fā)-銷售型的開發(fā)模式。抵押型房地產(chǎn)投資信托基金是指向房地產(chǎn)所有者、開發(fā)商提供直接融資，或者通過購買抵押貸款或抵押貸款支持證券間接提供融資。從美國的經(jīng)驗看，這一模式主要針對已經(jīng)開發(fā)建成的房地產(chǎn)項目。混合型房地產(chǎn)投資信托基金是權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金和抵押型房地產(chǎn)投資信托基金的混合體，既持有并經(jīng)營房地產(chǎn)，同時也向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供資金。

二、發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的意義

我國商品房總量短缺的時代已經(jīng)過去，未來將逐漸轉(zhuǎn)向存量商品房的時代，因此，開發(fā)企業(yè)依靠開發(fā)-銷售回籠資金的難度加大，因此，房地產(chǎn)企業(yè)的資金問題將逐漸成為核心問題。在國內(nèi)現(xiàn)有的融資渠道單一的形勢下，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金將具有其獨特的優(yōu)勢。一是可以拓寬房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道。現(xiàn)階段，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道相對單一，且上市融資、發(fā)行債券等對企業(yè)要求較高，以至于房企對銀行貸款的依賴度過高。房地產(chǎn)投資信托基金兼具參與一級、二級市場的優(yōu)勢，是發(fā)展房地產(chǎn)金融市場的重要手段，也是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志。通過房地產(chǎn)投資信托基金能夠直接從市場上融資用于房地產(chǎn)企業(yè)，明顯可以減輕房企對于銀行信貸的依賴。二是可以降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資風(fēng)險。從房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀看，融資途徑的過于單一，對銀行和房企來說，都存在著極大的系統(tǒng)性風(fēng)險。引入房地產(chǎn)投資信托基金，可以有利地化解這一風(fēng)險，提升房地產(chǎn)金融的安全性。三是可以疏通房企的資金循環(huán)通道。現(xiàn)階段，受過于依賴銀行貸款的印象，關(guān)于信貸政策的變動對房企的影響巨大。比如信貸政策的收緊，將對迫切依賴于信貸自己的房企資金循環(huán)造成極大的沖擊。這一模式可以有效避免環(huán)境波動對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)造成的影響。

三、我國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展現(xiàn)狀

2015年中在深圳，面世了第一只國內(nèi)公募房地產(chǎn)投資信托基金——鵬華前海萬科房地產(chǎn)投資信托基金，也打破了十多年來國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金毫無進(jìn)展的僵局。可以說，自房地產(chǎn)業(yè)開始迅猛發(fā)展依賴，關(guān)于房地產(chǎn)投資信托的提議就開始出現(xiàn)，特別是對國外城市房地產(chǎn)市場研究較多的專家持續(xù)呼吁，但受多種復(fù)雜因素的影響，特別是金融市場尚不完善和政策限制等方面的影響，房地產(chǎn)投資信托基金停滯不前。其實在十年前，建設(shè)銀行、越秀地產(chǎn)等銀行和地產(chǎn)公司都有所探索，但基本上屬于曇花一現(xiàn)，關(guān)注度頗高但很快就悄無聲息了。2013年，開元酒店信托基金在香港問世，業(yè)內(nèi)給予了極大的希望，認(rèn)為將具有極大的帶動意義，但隨后兩年仍然沒有太多的動靜，對商業(yè)地產(chǎn)、辦公樓、酒店都沒有形成積極的帶動作用，房地產(chǎn)投資信托基金依然是舉步維艱。《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》政策均提出支持房地產(chǎn)投資信托基金試點，為這一模式嘗試提供了政策支持。鵬華基金聯(lián)手萬科共同推出的公募基金項目是在2015年6月8日獲批的，公示顯示：這一封閉式混合基金的總規(guī)模為30億元人民幣，已經(jīng)完成了注冊，不少機(jī)構(gòu)投資者對鵬華前海萬科基金興趣極大。基金將有一部分投資于萬科前海公關(guān)公館這一優(yōu)質(zhì)超甲級寫字樓公館。預(yù)計將來會為基金帶來一定的現(xiàn)金流保障。

對于首只公募基金的面世，可以說業(yè)界為之一片振奮，不少專家認(rèn)為三五年內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金將在國內(nèi)規(guī)模化的發(fā)展，這將是國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)、辦公樓、酒店能持有型物業(yè)的破局的利器。另外，萬達(dá)近兩年開始提出輕資產(chǎn)化，王健林在公開嘗試不止一次的表示：萬達(dá)要開啟輕資產(chǎn)化的戰(zhàn)略計劃，這也很容易理解，過去多年萬達(dá)靠著以售帶租的方式，快速擴(kuò)張，短短幾年內(nèi)，在國內(nèi)多個城市開了超過100座萬達(dá)廣場，這種快速發(fā)展的模式幾乎就是靠著萬達(dá)自帶的公寓、住宅項目的回現(xiàn)支撐的。在地價高企、商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)嚴(yán)重過量、百貨業(yè)受到重大沖擊的形勢下，萬達(dá)持有的大量的萬達(dá)廣場類的重資產(chǎn)將難以承受資金壓力，因此，輕資產(chǎn)化是萬達(dá)必須要選擇的一條道路。2015年6月，萬達(dá)集團(tuán)參與一款類房地產(chǎn)投資信托的產(chǎn)品，名為“穩(wěn)賺1號”，同時也是一款眾籌理財產(chǎn)品。其投資門檻較低為1000元。這一產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)是萬達(dá)廣場，募集資金全部投資于萬達(dá)持有的萬達(dá)商業(yè)廣場。就國內(nèi)眾籌的環(huán)境看，仍有募集人數(shù)的限制，因此對于資金規(guī)模大的產(chǎn)品，仍然需要解決這一問題，特別是門檻較低、資金規(guī)模較大的產(chǎn)品。萬科、萬達(dá)兩大地產(chǎn)巨頭，一個住宅地產(chǎn)的龍頭，一個商業(yè)地產(chǎn)的老大，可以說在2015年均實現(xiàn)了在國內(nèi)公募領(lǐng)域的破冰之旅，這也幾乎指出了未來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資發(fā)展的一大方向，將助推國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)快速轉(zhuǎn)型升級。不少業(yè)界專家都預(yù)計未來三五年，房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品有望實現(xiàn)在A股上市。

四、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的建議

1.健全法律體系和稅收體系國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展相對遲緩的原因之一就是配套的法律體系不健全，這種新型的房地產(chǎn)投資工具，亟需建立完善的法律體系，來保證和維持市場的公平、公正、公開、透明。在《信托法》《公司法》之外，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金的具體實際，專門制定相應(yīng)的專項管理措施，確保從一開始就規(guī)范化發(fā)展。另外在稅收體系上也要相應(yīng)配套。

2.加快專業(yè)人才的培養(yǎng)目前REITs在國內(nèi)仍處于起步階段，摸索中發(fā)展，因此，尚未形成專業(yè)的基金管理和運營團(tuán)隊，既要了解房地產(chǎn)市場，又要熟悉基金業(yè)務(wù)的運作，還要熟悉投資市場的規(guī)范。要想實現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金的快速發(fā)展，亟需加快房地產(chǎn)和基金跨界人才的培養(yǎng)。

3.完善信用制度由于房地產(chǎn)投資信托基金存在著信息不對稱的問題，投資人對管理公司難以全面了解，因此，需要建立信托企業(yè)的信用制度，促進(jìn)市場誠信的建設(shè)，從而保證信托市場的健康發(fā)展，包括政府可以建立企業(yè)征信體制、失信懲戒制度等。

4.增強(qiáng)披露制度房地產(chǎn)投資信托基金對信息披露制度的要求相對較高，要求定時披露財務(wù)信息，從而確保投資者的利益。但受過去多年房地產(chǎn)業(yè)不規(guī)范操作的影響，會計制度的不規(guī)范、信息披露存在困難，這對發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金極為不利。亟需加強(qiáng)這一方面的引導(dǎo)和監(jiān)管。

作者：蘇艷 單位：上海易居房地產(chǎn)研究院高級研究員